敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2013年3月15日 益生股份（002458.SZ） 农林牧渔 12年业绩低于预期，期待13年行业反转 公司简报 ◆事件： 公司发布12年年度报告：全年实现营业收入6.01亿元，归属上市公司净利润0.11亿元，分别同比下降-21%和-95%，对应EPS0.04元，低于我们0.11元的预期。 ◆公司业绩分析： 1）收入下滑因鸡肉产品价格持续低迷，导致父母代肉种雏鸡及商品雏鸡价格下滑；同时，因玉米采购均价同比上涨6.5%，豆粕同比上涨17.2%，导致营业成本同比上升11%，最终导致公司毛利率下滑25.34个百分点至14.86%。 2）分业务看：12年公司鸡业务收入同比下滑24%至5.06亿元、饲料业务同比下滑91%至113万元、猪业务收入同比下滑6%至4875万元、牛奶业务同比下滑10%至3624万元。 2）期间费用与营业收入的比重较上年同期上升3.54个百分点，由于贷款利息支出增加213万，公司财务费用同比上升28%所致。 3）四季度随着养殖景气度低迷，公司父母代鸡苗价格回落，单季度公司毛利率同比下滑38.55个百分点至-6.25%，财务费用同比增加315万导致区间费用率同比增加3.47个百分点（财务费用率同比增2.2个百分点）。 ◆13年期待行业反转： 由于12年行业长期亏苏及亏损幅度足够大，行业去积极去产能相对充分，我们认为13年行业相比较12年好转时大概率事件。预计13年鸡苗除季节性波动外，整体趋势向上修正，行业进入盈利区间。整个上半年，猪去产能，下半年整个行业好转。 ◆盈利预测及评级： 公司不排除向其他业务拓展的可能，而这将为公司13年及后续增长提供新的增长点；同时为配合13年解禁，公司释放业绩做股价动力极强。 我们预测公司13-15年业绩分别为：0.31、0.49和0.89元，给予14年20-25倍PE，目标价9.8-12.25元，维持买入评级。 ◆风险提示： 鸡苗价格持续低迷。 业绩预测和估值指标 指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 770 601 768 1,005 1,188 营业收入增长率 67.84% -21.93% 27.63% 30.89% 18.21% 净利润（百万元） 234 11 88 139 251 净利润增长率 393.43% -95.23% 691.47% 57.22% 80.48% EPS（元） 0.83 0.04 0.31 0.49 0.89 ROE（归属母公司)（摊薄） 21.56% 1.17% 8.45% 11.90% 18.04% P/E 11 228 29 18 10 P/B 2 3 2 2 2 买入（维持） 当前价/目标价：9.08/12.25元 目标期限：6个月 分析师 刘晓波 (执业证书编号：S0930512080003) 021-22169177 liuxb@ebscn.com 联系人 市场数据 总股本(亿股)： 2.81 总市值(亿元)：25.50 一年最低/最高(元)：6.92/35.38 近3月换手率：89.65% 股价表现(一年) -60%-43%-25%-8%10%03-1206-1209-1212-12益生股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -10.05 -6.46 -41.52 绝对 -18.62 1.11 -44.24 相关研报 苗价疲软，业绩承压 ····································· 2012-08-20 2013-03-15 益生股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%201120122013E2014E2015E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 770 601 768 1,005 1,188 营业成本 461 512 578 726 772 折旧和摊销 0 0 6 15 22 营业税费 0 0 0 0 0 销售费用 21 21 26 34 40 管理费用 46 49 54 70 83 财务费用 8 10 25 37 43 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 0 0 1 1 1 营业利润 234 8 85 137 250 利润总额 234 11 89 141 254 少数股东损益 0 0 0 2 3 归属母公司净利润 234.06 11.16 88.33 138.87 250.64 2011 2011 2012 2013E 2014E 2015E 总资产 1,271 1,526 1,840 2,224 2,461 流动资产 517 485 545 707 816 货币资金 363 355 384 502 594 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 19 11 15 19 22 应收票据 19 2 0 0 0 其他应收款 8 13 19 25 30 存货 58 61 69 87 93 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 65 65 65 66 固定资产 457 661 876 1,063 1,174 无形资产 30 27 26 25 23 总负债 184 568 793 1,054 1,066 无息负债 104 137 163 198 212 有息负债 80 431 630 856 855 股东权益 1,087 958 1,046 1,170 1,395 股本 140 281 281 281 281 公积金 596 458 471 492 530 未分配利润 349 219 294 394 578 少数股东权益 2 1 1 3 6 现金流量表（百万元） 2011 2012 2013E 2014E 2015E 经营活动现金流 246 72 114 184 313 净利润 234 11 88 139 251 折旧摊销 0 0 6 15 22 净营运资金增加 154 -136 88 127 96 其他 -142 197 -68 -96 -56 投资活动产生现金流 -160 -275 -258 -237 -149 净资本支出 -30 -28 247 218 130 长期投资变化 0 65 0 0 0 其他资产变化 -129 -312 -505 -455 -279 融资活动现金流 -216 181 173 171 -72 股本变化 32 140 0 0 0 债务净变化 -175 351 198 226 -1 无息负债变化 22 33 27 35 13 净现金流 -129 -22 29 119 91 资料来源：光大证券、上市公司 -200%0%200%400%600%800%0 50 100 150 200 250 300 201120122013E2014E2015E净利润_增长率净利润增长率 -40%-20%0%20%40%60%80%0 500 1000 1500 201120122013E2014E2015E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%25%201120122013E2014E2015E资本回报率ROEROAROICWACC 2013-03-15 益生股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 成长能力（%YoY） 收入增长率 67.84% -21.93% 27.63% 30.89% 18.21% 净利润增长率 393.43% -95.23% 691.47% 57.22% 80.48% EBITDAEBITDA增长率 330.02% -92.50% 534.14% 64.03% 66.62% EBITEBIT增长率 330.02% -92.50% 500.40% 59.30% 68.24% 估值指标 PE 11 228 29 18 10 PB 2 3 2 2 2 EV/EBITDA 6 158 27 18 11 EV/EBIT 6 158 29 19 11 EV/NOPLAT 6 160 29 19 12 EV/Sales 2 5 4 3 3 EV/IC 1 2 2 2 2 盈利能力（%） 毛利率 40.20% 14.86% 24.73% 27.72% 35.02% EBITDA率 31.36% 3.01% 14.98% 18.77% 26.45% EBIT率 31.36% 3.01% 14.18% 17.26% 24.56% 税前净利润率 30.42% 1.79% 11.57% 14.08% 21.37% 税后净利润率（归属母公司） 30.38% 1.86% 11.51% 13.82% 21.10% ROA 18.42% 0.70% 4.82% 6.35% 10.29% ROE（归属母公司）（摊薄） 21.56% 1.17% 8.45% 11.90% 18.04% 经营性ROIC 20.28% 1.41% 6.74% 8.83% 13.33% 偿债能力 流动比率 3.10 0.89 0.71 0.69 0.78 速动比率 2.75 0.78 0.62 0.60 0.69 归属母公司权益/有息债务 13.57 2.22 1.66 1.36 1.63 有形资产/有息债务 15.41 3.45 2.86 2.56 2.84 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.83 0.04 0.31 0.49 0.89 每股红利 0.50 0.00 0.06 0.10 0.18 每股经营现金流 0.88 0.26 0.41 0.66 1.11 每股自由现金流(FCFF) 0.00 0.69 -0.78 -0.56 0.31 每股净资产 3.87 3.41 3.72 4.15 4.95 每股销售收入 2.74 2.14 2.73 3.58 4.23 资料来源：光大证券、上市公司 2013-03-15 益生股份 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 刘晓波，上海财经大学国际工商管理学院经济学硕士。07年入行从事行业研究，先后历经周期、消费等行业。10年加盟光大证券农业团队。全面覆盖农业主要子行业及部分食品公司。对种子、水产、养殖、饲料等行业有较深研究和认识。 投资建议历史表现图 益生股份（002458） 18.8051015202530354045Mar-12Apr-12May-12Jun-12Jul-12Aug-12Sep-12Oct-12Nov-12Dec-12Jan-13Feb-13Mar-13股价-元050010001500200025003000沪深300益生股份目标价沪深300 资料来源：光大证券研究所 日期 股价 目标价 评级 2012-07-02 14.53 18.80 买入 2012-07-14 15.37 18.80 买入 2012-08-04 12.61 18.80 买入 2012-08-20 12.56 16.60 买入 2012-11-19 7.96 10.50 买入 2012-12-26 9.00 10.50 买入 2013-01-22 11.74 14.00 买入 2013-02-06 10.75