伯南克作证美国参议院证词分析：美国经济数据强劲,支撑美股持续上涨

东海期货研究所 1 美联储退出量化宽松货币政策的路径选择 ——伯南克作证美国参议院证词分析  2月26日美联储主席本〃伯南克在参议院银行委员会作半年一度的货币政策证词陈述，称量化宽松的好处大于其成本和可能面临的风险，QE将继续直到劳工市场出现重大改善。  伯南克同时提到，更多QE可能会削弱对联储退出能力的信心，同时美联储有“合适的”工具可以收紧政策，预计美联储不会突然抛售资产，“我们可能在退出的同时，永远都不需要抛售资产”。  QE的最大风险来自非正常的资产负债表或引发市场震荡，彭博社点评伯南克定义的QE退出策略：1.将所有仓位持有到期；2.提高银行在美联储存款的利率。  我们认为美联储退出QE存在三种可能路径，运用适当的货币政策工具，美联储在结束购债计划后将会有上调超额准备金利率的举措，并将逐步缩减资产负债表规模，直至通过提高联邦基金利率、下调超额准备金利率结束低利率环境从而度过危机管理期。 投资要点 研究所 金融部 王洋 研究员 联系电话：021-68757089 传真号码: 021-68757719 从业资格证号：F0286736 Email: wangyang@qh168.com.cn 公司名称：东海期货 公司地址：上海浦东新区东方路1928号东海证券大厦8层 邮政编码：200125 公司网址：www.qh168.com.cn 东海期货研究所 2 2月26日美联储主席本〃伯南克在参议院银行委员会做半年度一次的货币政策证词，在继续坚持其“鸽派”立场以及对美国财政政策的紧缩提出警告的同时，伯南克的演讲中值得市场引起重视的即是对美联储量化宽松货币政策退出机制的表态：预计美联储不会突然抛售资产，“我们可能在退出的同时，永远都不需要抛售资产”。对此，BBG解读伯南克定义的美联储量化宽松政策退出策略为：1.将所有仓位持有到期；2.提高银行在美联储存款的利率。 1.美联储量化宽松货币政策的风险 2013年1月公布的美联储货币政策会议纪要首次表达出理事对美联储量化宽松货币政策的担忧，而2月份公布的1月份会议纪要，这种担忧则具体化了，并商定在3月份的FOMC议息会议上评估量化宽松货币政策的风险与收益。综合来看，量化宽松货币政策的持续存在三方面风险： 其一、长期通货膨胀预期会被抬升。尽管当前美国通货膨胀率低于美联储政策制定的“门槛”目标，而且伯南克也一再表示通货膨胀率被有效控制，但是也必须注意到，在QE3到QE4的半年时间里， 图1.美国货币扩张的基础 数据来源：Wind资讯，东海期货研究所 美联储资产负债表中的基础货币量和超额准备金并未大举扩张，但是QE4推出后的两个月内，无论是作为创造流动性的“高能货币”还是货币供给扩张“预备役”的超额准备金，都急剧扩大。高位运行的基础货币量和超额准备金数额是加剧后期通货膨胀预期的重要影响因素，因此，无论伯南克如何表示通货膨胀水平和预期均在美联储的控制之内，当前市场均无证据显示预期通货膨胀不值得担忧； 其二、每月定量购买美国国债和MBS证券注入流动性或催生资产泡沫；在参议院证词后，议员Warren以及Croker都就银行业问题质疑伯南克，认为量化宽松为银行提供更低的借贷成本，相当于对银行隐形补贴，但是伯南克则反驳表示，这是金融监管的职责，而非量化宽松的错误，且“补贴来自市场对政府会在这些企业出现问题时施以援手的预期，这些预期是不正确的”。伯南克在3月1日同样表达：虽然担忧QE可能“非常严重地”影响金融系统稳定，但是美联储已经做好了寻找并解决金融混乱方法的准备工作。目前，美联储已经着手调查资产泡沫问题； 其三、美联储高达3万亿美元的资产负债表的缩减路径或加剧市场动荡、为金融稳定性带来负面影响。 东海期货研究所 3 图2.美联储手持证券资产规模 数据来源：Wind资讯，东海期货研究所 庞大的美联储资产负债表规模是美联储即便停止债券购买计划却仍然存在的显性问题。美联储资产负债表规模已经超过3万亿，由于购债计划发力推高银行超额准备金等付息资产，即便美联储停止购债，每个月也必须付出约600亿美元利息，也就意味着美联储的流动性依然在宽松；另一方面，如何有序减少美联储持有的资产也是一大难题，如此庞大的资产规模一旦按照原来路径减持，资产收益率的剧烈扰动或将加剧金融市场的不稳定性。 基于以上三方面的考量，美联储退出量化宽松货币政策并不是简单的停止购债并出售，也并非仅仅逐步减少购债规模直至停止，在维持金融市场稳定的同时，美联储制定货币政策的经济门槛也在退出量化宽松的成本考量之内。 2.量化宽松退出的可能性路径 美联储主席本〃伯南克上周在美国国会的半年度货币政策证词或能为我们提供美联储退出量化宽松货币政策的几种可能性路径选择。综合来说美联储缩减资产负债表有三种选择： 其一、购债规模逐渐停止后直接抛售资产。在这一路径上，当前联储理事处在购债何时结束以及购债规模逐步削减的阶段，我们已经提到，美联储停止购债后如何处理庞大的资产负债表是必须考量的主要问题，直接抛售资产诚然简单，但是在经济复苏带动真实利率上升的经济背景下，直接抛售资产一则会重挫美国国债价格、长期利率飙升从而为脆弱的经济复苏带来负面影响，并很可能将量化宽松货币政策为复苏经济所作出的努力毁于一旦，更会加剧金融市场混乱；二则真实利率上升背景下抛售资产会为美联储带来资本损失，我们以美国10年期通胀保值债券收益率追踪美国真实利率，可以看出美国真实利率呈现缓步趋升的走向。 图3.美国真实利率 东海期货研究所 4 数据来源：Wind资讯，东海期货研究所 根据伯南克上周在美国众议院货币政策证词中可见，美联储同样意识到缩减资产负债表时，QE期间累积的“金融抑制”风险集中释放的风险，因此无论是减缓购债规模还是缩减资产规模，投资者在新货币政策背景下都必须重新考量各项资产的收益和风险。 其二、资产持仓到期。从伯南克上周在众议院的证词中，现有资产持仓到期是“不抛售”的第一替代选择。但是在这种路径选择下，一则美联储需要为扩张的超额准备金支付每个月约600亿美元的利息，庞大的利息规模实质上仍然是在扩张流动性，为市场注入资金，不符合退出QE以缩减流动性的目标；二则根据美联储资产购买计划，各项资产的到期期限决定美联储的“退出”或长达若干年。 图4.美联储购债计划债券期限结构 数据来源：华尔街见闻，东海期货研究所 美联储扩大其在4年期以上各种风险等级的美国国债购买，其中5-7年期和10年期国债权重最高，这也就意味着，美联储若将这些债券持有到期，资产负债表规模的缩减必将是延续若干年的漫长过程。尽管在这段时间里，美联储的货币政策操作空间没有被挤压甚至赋予美联储对金融市场更大的影响力，但是加剧金融市场震荡的风险也随之而扩大。 其三、提高美联储超额存款准备金率利率。早在今年美国经济协会年会开幕词中，美联储副主席耶伦已经表示：“我们很有可能在决定退出极度宽松货币政策的时候，调整准备金利率”。当前美联储超额准备金利率为0.25%，也即联邦基金利率加0.1个百分点。 与货币市场常态运行不同，一般情况下，美联储超额准备金利率是短期利率的“下限”，其提升往 东海期货研究所 5 往代表美联储联邦基金利率或基准利率的上调。 图5.联邦基金利率 数据来源：Wind资讯，东海期货研究所 但是由于美联储从2008年起即将联邦基金利率降至近于0的水平，零利率政策（ZIRP）和四年来四轮量化宽松货币政策，将3年期以内的美国国债收益率几乎挤压为零，迫使美国国债成为无风险的现金等价物，在非常规货币政策的操作下，超额准备金利率反而成为货币市场短期利率的上限，因此超额准备金利率成为美联储退出QE的最直接可利用机制。 图6.美国短期国债收益率 数据来源：Wind资讯，东海期货研究所 从资产组合平衡角度看，美联储在量化宽松货币政策操作下，通过购买特定资产，减少了银行和金融机构等私人部门的资产持有数量，转而以银行准备金的形式向市场注入流动性，对于私人部门来说，当前短期国债和准备金是可“完全替代”的资产类别，持有准备金不会造成过多机会成本的损失，而为了使美联储“舒服地”退出QE，与美联储资产负债表相反的商业银行资产负债表必须存在吸收美联储将要出售的资产头寸的空间，也就是说，银行必须进行以资产替代准备金的“反向QE”操作。出于这一目的，提高银行超额准备金利率，也即提高短期市场利率的上限，这样，超额准备金利率和联邦基准利率之间的利差将被扩大，一般情况下，超额准备金利率的提升往往意味着无风险市场利率被抬高，而在危机管理期间作为“安全资产”的超额准备金利差扩大则意味着美联储为缩减资产负债表规模营造市场空间，此时出售美国国债将会导致短期国债和准备金不再完全替代，在超额准备金利率维持不变会将美联储缩减资产负债表规模的影响传导至低水平的联邦基金利率，而提高超额准备金利 东海期货研究所 6 率则为维持低利率提供“缓冲带”。此时，美联储退出QE和提高联邦基金利率、结束低利率环境之间就有了政策延续时间和操作空间上的缓冲。 综上所述，我们认为，根据伯南克在美国众议院货币政策证词以及近来美联储的表态推测，美联储在结束购债计划后将会有上调超额准备金利率的举措，并将逐步缩减资产负债表规模，直至通过提高联邦基金利率、下调超额准备金利率结束低利率环境从而度过危机管理期。 免责条款 本报告立足于结合基本面及技术面对市场价格运行趋势及轮廓进行整体判断，提示可能存在的投资风险与投资机会。报告中的信息均源自于公开材料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告仅作参考之用，在任何情况下均不构成对所述期货品种的买卖建议，我们也不承担因根据本报告操作而导致的损失。