中国雨润：痛苦不断

中国/香港公司重点中国雨润彭博社:1068 HK股票|路透社：1068.HK请参阅本报告末尾的重要披露星展集团研究。公平2013年3月1日全面估值HK $ 5.56恒指：23,020目标价：12个月HK $ 3.00（上一个HK $ 3.10）举报原因：公司更新潜在催化剂：私有化或被收购DBSV与共识：低于共识分析员Titus WU CFA，+ 852 2820 4611许爱玲CFA，+852 2971 1960相对价格痛苦不断2013-14年下半年将继续遭受巨大损失，2013-14年复苏的可见性不高由于公司在2013-2014年期间持续大量资本支出，现金状况将大大恶化全面估值，目标价下调至3.00港元未来没有明显的复苏。我们认为市场对雨润的复苏失去了信心，目前还看不到。即使雨润能够在2H13开始恢复，改善可能仅限于收入增长。它港币34.229.224.219.214.29.24.2相对指数20718716714712710787674727可能需要更长的时间才能使利润正常化。该公司在1H12的低毛利率似乎在2H12仍在继续。在有利的成本环境下未能提高利润率。2012年下半年，中国生猪价格温和稳定（从14元/公斤到16元/公斤），这应该对屠宰和肉类加工者有利。那是2月09日2月10日2月11日2月12日13年2月中国雨润（LHS）相对恒指（RHS）预测与估值财政年度12月（百万港元）2011A 2012F 2013F 2014F净债务/权益（X）0.0 0.2 0.3 0.4投资回报率（％）11.8（2.6）（0.5）2.9收益增长率（％）：（53）（125）（2）共识每股收益（港元）0.350.430.67其他经纪人建议：B：1 S：6 H：6ICB行业：消费品ICB部门：食品生产者主要业务：中国领先的生猪肉和加工肉制品供应商之一所有数据源：公司，DBSV，HKEX双汇的积极盈利预警就证明了这一点。双汇集团预计，由于有利的成本环境，其2012财年的净利润将增长119％-128％。相比之下，由于在2H12良好的成本环境下未能提高利润率，雨润预计2012财年亏损约12亿港元。该公司表示，计划削减发放给分销商的现金奖金，以提高其毛利率。但是我们认为，这类似于杀死下蛋的鹅。现金状况恶化。雨润的现金状况可能会进一步恶化，因为该公司坚持2012-2015年的资本开支为90亿港币。同时，公司治理的悬而未决仍然是雨润的主要风险。由于较低的销售量和利润率假设，我们将2012/13/14财年的盈利削减53％/ 125％/ 2％。由于我们预期雨润在13财年会再次亏损，因此我们将估值基础扩展至14财年。考虑到雨润未来持续的巨额资本支出，我们还将估值指标从市盈率调整为EV / EBITDA。新目标价为HK3.0，以EV / EBITDA 8倍为前提，较F＆B平均折让10％。保持完全重视。乍看上去发行资本（米shrs）1,823Mkt。帽（港币百万元/美元）10,135 / 1,307大股东朱一才（％）25.8资本研究与管理公司（％）7.1自由浮动(%)67.1平均日常卷（’000）22,615在新加坡，本研究报告或研究分析只能分发给新加坡《证券与期货法》第289章所定义的机构投资者，专家投资者或认可投资者。“从DBS Vickers Research（新加坡）Pte Ltd（“ DBSVR”）收到的本报告的接收人，如因本报告引起或与本报告有关而有任何问题，请致电+65 6535 9688与DBSVR联系。”周转32,31525,57528,78434,712资产1,698(463)6471,364税前收益1,905(384)(73)495其他流动资产50 923123123121,799(411)(78)465净磅（除税前）1,146(1,211)(278)265每股盈利（港元）0.99(0.23)(0.04)0.26EPS Gth（％）(36.8)资料来源：公司，星展唯高达资料来源：公司，星展唯高达资料来源：公司，星展唯高达摊薄每股收益（港币）0.99(0.23)(0.04)0.26每股股息（港元）0.220.000.000.00每股BV（港元）8.848.618.578.82PE（X）5.6纳米纳米21.8P /现金流量（X）4.545.610.77.2P /自由CF（X）纳米纳米纳米纳米EV / EBITDA（十）6.3纳米23.612.4净股利收益率（％）4.00.00.00.0P /账面价值（X）0.60.60.60.6 公司重点中国雨润第2页2 50倍39倍29倍18倍7倍中国：12H2猪价逐渐倾斜中国：2H12屠宰利润也逐渐倾斜人民币/公斤2520151050人民币/公斤76543210资源：CEIC资料来源：CEICPE带状图PB带状图股价（港元）4035302520151050资料来源：汤森路透，星展银行维氏资料来源：汤森路透，星展唯高达股价（港元）40353025201510504.1倍 3.2倍2.3倍 1.4倍0.5倍05年10月1月10日-3月10日-5月10日-10月10日-9月10日-11月10日-1月11日-3月11日-11月11日-9月11日-11月11日-11月12日-3月12日-5月12日-7月12日- 2013年11月12日至1月13日2006年10月07年10月08年10月09年10月10年10月11月10日2012年10月05年10月1月10日-3月10日-5月10日-10月10日-9月10日-11月10日-1月11日-3月11日-11月11日-9月11日-11月11日-11月12日-3月12日-5月12日-7月12日-9月- 2012年11月12日13年1月2006年10月07年10月08年10月09年10月10年10月11月10日2012年10月 公司重点中国雨润第3页3对等表目标kt聚乙烯聚乙烯产量产量P / BkP / Bk鱼子鱼子价钱价钱推荐上限^财13楼14楼13楼14楼13楼14楼13楼14楼公司名码港币港币百万美元年XX%%XX%%香港上市葡萄酒行业中国食品*506 HK5.114.60Opg利润率（％）1,843净利息保障（x）22.117.81.62.01.91.88.910.3王朝名酒*828港元1.51.47保持241净利息保障（x）76.230.00.30.70.90.91.23.0中国通天葡萄酒389港币0.67营业利润率％净利润率％不适用174净利息保障（x）5.4营业利润率％净利润率％营业利润率％净利润率％营业利润率％净利润率％营业利润率％净利润率％营业利润率％净利润率％营业利润率％净利润率％7.92014F34.523.90.91.31.41.35.17.1啤酒业青岛啤酒'H'*168香港48.5554.00购买4,101净利息保障（x）23.020.50.91.03.63.217.116.6华润创业*291香港25.229.00购买7,804净利息保障（x）17.515.22.02.61.51.48.79.5金威啤酒厂124港币3.18营业利润率％净利润率％不适用702净利息保障（x）营业利润率％净利润率％营业利润率％净利润率％营业利润率％净利润率％营业利润率％净利润率％营业利润率％净利润率％营业利润率％净利润率％营业利润率％净利润率％营业利润率％净利润率％2014F20.217.81.41.82.62.312.913.0乳业中国蒙牛乳业*2319 HK21.6522.00保持4,936净利息保障（x）19.215.11.21.52.22.012.214.0雅士里国际集团1230 HK2.9营业利润率％净利润率％不适用1,317净利息保障（x）15.513.73.03.91.91.813.811.7百时国际1112 HK34营业利润率％净利润率％不适用2,641净利息保障（x）19.515.92.22.65.94.732.630.62014F18.014.92.12.73.42.819.618.7方便面和饮料和Ors康师傅*322港元20.3521.00保持14,676净利息保障（x）26.323.51.92.15.34.721.621.3想想*151 HK10.889.70保持18,558净利息保障（x）27.924.92.23.29.17.835.733.7Besunyen控股公司926港币0.37营业利润率％净利润率％不适用75净利息保障（x）营业利润率％净利润率％营业利润率％净利润率％营业利润率％净利润率％营业利润率％净利润率％营业利润率％净利润率％营业利润率％净利润率％营业利润率％净利润率％营业利润率％净利润率％统一总统中国*〜220港币9.5510.70购买4,432净利息保障（x）23.818.11.92.22.82.627.114.8中国汇源果汁1886 HK。一种。NR11月12日平均屠宰部门中国雨润*1068 HKFV11月12日。一种。ump餐饮1089 HK。一种。NR11月12日。一种。。一种。。一种。。一种。。一种。。一种。。一种。。一种。^ H股的H股市值平均。一种。香港上市的平均值（例如 雨润和王朝）〜核心EPS资料来源：汤森路透，*星展唯高达关键假设风云十二月2010A2011A2012F2013F2014F上游成交量增长％54。4下游卷上游平均售价上涨％3。8下游平均售价上涨％1。1个增长％细分业务（百万港元）2010财年12月A 2011A 2012F 2013F 2014F 收入（百万港元）凉拌猪肉冷冻猪肉LTMPHTMP其他（1,181）（1,112）（904）（1,059）（1,223）总21,473 32,315 25,575 3.11营业利润率％净利润率％不适用593净利息保障（x）49.941.60.80.40.70.71.50.7 公司重点中国雨润第2页428,784 34,712克盈利（百万港元）冷冻猪肉1,717 1,621 536 972 1,428冷冻猪肉LTMPHTMP其他0 0 0 0 0总3,068 2,767 604 1,622 2,314克罗斯利润率（％）凉拌猪肉11。3 6。6 2。6 4。2 5。1个冷冻猪肉LTMPHTMP其他0。0 0。0 0。0 0。0 0。0总资料来源：公司，星展唯高达保证金趋势损益表（百万港元）十二月2010A2011A2012F2013F2014F收入售出商品成本（18,375）（29,530）（24,970）（27,162）（32,398）毛利润其他Opng（Exp）/ Inc（1,023）（1,496）（1,628）（1,695）（1,813）操作利润其他非Opg（Exp）/ Inc 0 0 0 0 0Associates＆JV Inc 0 0 0 0 0净利息（Exp）/增量（48）（36）（160）（200）（205）极好的增益/（损失）税前利润税少数权益优先股股息净利除税前净利润。息税折旧摊销前利润成长性收入Gth（％）息税折旧摊销前利润（％）不适用不适用Opg利润Gth（％）。 不适用2014F32.027.01.72.04.53.921.517.6不适用不适用保证金和比率毛利率（％）5.563.00Opg利润率（％）1,307净利息保障（x）营业利润率％净利润率％21.80.00.00.60.6(0.5)2.9资产回报率（％）ROCE（％）股利支付率（％）0.34营业利润率％净利润率％不适用73净利息保障（x）营业利润率％净利润率％营业利润率％净利润率％营业利润率％净利润率％营业利润率％净利润率％营业利润率％净利润率％营业利润率％净利润率％营业利润率％净利润率％营业利润率％净利润率％2013F已售出十二月2014F营业利润率％净利润率％21.80.00.00.60.6(0.5)2.9产品的成本22.720.61.82.23.53.117.915.6 公司重点中国雨润第3页51H2010联营公司净利息（Exp）/增