（香港）中国雨润-未来有更多积极面

香港/中国公司重点中国雨润彭博社: 1068 HK股票| 路透社：1068.HK星展集团研究。公平2010年1月29日买HK $ 21.80恒指：20,122目标价：12个月HK $ 24.3（上一个HK $ 15.2）举报原因：公司更新潜在催化剂：屠宰量强于预期，产品价格上涨分析员许爱玲CFA，+852 2971 1960吴泰tus（86 21）6888 3360·titus_wu@hk.dbsvickers.com相对价格未来会有更多积极因素随着供应/需求动态的改善，预计2010财年猪肉价格温和上升上游和下游业务的利润空间 维持买入评级，新目标价为24.30港元猪肉价格的上升趋势在2010财年将继续。猪肉价格已从09年中期的低谷回升了25％以上，但仍远低于08财年的水平。随着即将到来的传统旺季，猪肉价格可能会上涨港币24.3019.3014.309.304.30相对指数32627622617612676在整个2010年的大部分时间里，猪的价格都将继续保持温和的上升趋势。政府监控生猪价格的举措也帮助维持了稳定的生猪供应，因此对雨润这样的用户有利。强劲的销量增长和潜在的利润空间。生猪供应的改善可能意味着雨润的屠宰量可能会上升，20062007200820092010中国雨润（LHS）相对恒指（RHS）预测与估值 财政年度12月（百万港元）2008A 2009F 2010F 2011F收益率（％）：1 2 3共识每股收益（港币）:0.901.061.25ICB行业：消费品ICB部门：食品生产者主要业务：中国领先的生猪肉和加工肉制品供应商之一所有数据来源：公司，DBSV，彭博社，香港交易所在过去的几年中一直在进行积极的产能扩张。从历史上看，与猪肉价格密切相关的上游利润率也应有潜在的上涨空间。同时，提高平均售价（1月10日下游产品平均ASP上涨2-3％）和积极的库存管理应有助于确保下游业务的利润率可观。重新评分以继续。雨润一直是餐饮业中表现最好的公司之一，但我们预计，随着未来更加有利的市场环境，评级将继续进行。政府最近发布的生猪产业发展框架再次强调了产业整合，因此使雨润这样的大型企业受益。我们维持买入评级，目标价上调至24.30港元，换算为c。 0.8x PEG。乍看上去已发行资本（百万股）1,673Mkt帽（港币百万元/美元）36,4764,694主要股东（％）朱一彩36.23摩根大通＆公司12.77自由浮动(%)51.00平均每日交易量（米shrs）6.0在新加坡，本研究报告或研究分析只能分发给机构投资者，新加坡《证券与期货法》（第289章）所定义的专家投资者或认可投资者。请参阅本报告末尾的重要披露内容ed- LM / sa- DC周转13,02413,25317,32422,189息税折旧摊销前利润1,3041,9142,3312,930税前收益1,2381,6351,9402,440净利1,1381,4861,7152,096净磅（预先）1,1381,4861,7152,096每股盈利（港元）0.740.931.031.26EPS Gth（％）27.325.110.922.2摊薄每股收益（港币）0.740.931.031.26每股股息（港元）0.190.250.290.35每股BV（港元）3.414.835.616.55PE（X）29.323.421.117.3P /现金流量（X）26.320.517.714.3EV / EBITDA（十）25.717.915.512.4净股利收益率（％）0.91.11.31.6P /账面价值（X）6.44.53.93.3净债务/权益（X）0.0现金现金现金净资产收益率（％）24.3 22.4 19.820.8 公司重点中国雨润第2页2 生猪价格从09年中期的低谷反弹屠宰利润上升人民币/公斤141312111098人民币/公斤8.07.57.06.56.05.55.04.54.03.5资料来源：国家发改委注：屠宰利润估计为猪肉价格和生猪价格之间的差异资料来源：Soozhu.com国家生猪屠宰业发展计划框架（2010-2015年）–主要目标到2013年将淘汰30％的过时的手动和半自动屠宰厂，到2015年将淘汰50％在主要城市和发达地区淘汰约80％不符合卫生标准的屠宰厂加快实施全国屠宰设施分类制度县级以上地区小包装肉类的销售比例将从目前的10％提高到2013年的15％，2015年为20％冷藏猪肉的市场份额从2013年的10％增至20％，2015年为30％资料来源：商务部09年1月2009年2月09年3月09年4月09年5月09年6月09年7月09年8月09年9月09年10月09年11月09年12月2010年1月Jul-09 Jul-09 Aug-09 Aug-09 Aug-09 Sep-09 Sep-09 Oct-09 Oct-09 Nov-09 Nov-09 Dec-09 Dec-09 Jan-092010年1月 公司重点中国雨润第3页3PE带状图PB带状图股价（港元）282318138323x 20x16倍12倍8倍股价（港元）191715131197534.3倍3.6倍3.0倍2.3倍1.6倍资料来源：彭博社，星展银行维氏资料来源：彭博社，星展唯高达对等表净码价格Mkt PE PEP / Bk P / Bk产量产量ROE ROE EV / EBITDA资产负债率肉类生产商本地$上限百万美元10楼X11楼X10楼X11楼X10楼%11楼%10楼%11楼%10楼X11楼X08A%中国雨润*1068 HK21.84,69521.117.33.93.31.31.619.820.815.512.417.1人民食品全氟辛烷磺酸0. 735887.47.90.70.74.29.36.78.13.42.9现金河南双汇000895 CH564,97132.526.88.57.61.82.730.031.318.115.0现金平均20.317.34.43.92.44.518.820.112.310.117.1餐饮业者康师傅*322港元16.812,08226.722.87.06.01.92.228.528.412.110.712.1中国蒙牛*2319 HK245,36722.518.83.63.10.91.115.916.511.89.5现金青岛*168香港38.73,26331.027.55.95.42.32.519.720.616.114.4现金金威*124港币1.533045.231.90.80.80.00.01.92.68.36.85.7中国汇源1886 HK5. 0294942.432.41.41.40.50.72.63.919.215.115.3旺旺*151 HK4.988,46722.718.46.85.72.63.332.734.02.11.7现金统一总统220港币4. 732,19217.814.92.22.02.22.513.414.08.67.6现金中国食品506 HK6.642,38721.114.83.02.71.61.914.315.913.911.5现金平均26.321.44.33.81.72.018.219.012.010.113.7资料来源：彭博社，*星展唯高达2009年9月2006年2月06年6月2006年10月2007年3月07年7月2007年11月08年3月08年8月08年12月09年4月9日2010年1月Sep-05 Feb-06 Jun-06 Oct-06 Mar-07 Jul-07 Nov-07 Mar-08 Aug-08 Dec-08-08-08-09 Aug-092010年1月 公司重点中国雨润第2页4损益表（港币百万元）资产负债表（港币百万元）十二月2008年2009F2010F2011F十二月2008年2009F2010F2011F周转13,02413,25317,32422,189固定资产净值2,5884,4035,9017,286销货成本(11,334)(11,124)(14,466)(18,512)在Assocs和合资企业中的投资221214207200毛利 1,6902,1292,8593,678其他长期资产2,2562,3422,4382,545其他Opg（Exp）/ Inc(515)(426)(856)(1,189)现金和短期投资1,8082,5982,0281,827操作利润1,1751,7032,0032,489 库存703731951 1,217其他非操作（Exp）/增量0 0 0 0债务人704866 1,073 1,317Associates＆JV Inc（1）（1）（1）（1）其他流动资产41 41 41 41净利息（Exp）/增量64（68）（61）（48）总资产8,32111,19512,63814,433极好的增益/（损失）0000税前利润1,2381,6351,9402,440ST债务1,095 1,500 1,500 1,400 1,300其他融资CF（493）（57）0 0现金/（债务）PS（港元）(0.1)0.4 0.10.0净融资碳纤维711,337(526)(634)Opg CFPS（港元）0.671.091.281.60净现金周转(757)790(570)(201)免费CFPS（港元）(0.07)(0.28)0.040.34中期收益表（港币）m）细分细分（港币百万元） 财政年度12月2H2007 1H2008 2H2008 1H20092008财年12月A 2009F 2010F 2011F 营业额5,185 6,043 6,980 5,834 营业额售出商品成本（4,477）（5,223）（6,111）（4,858）毛利润708821869976其他歌剧。 （Exp）/增量（244）（255）（260）（27）操作利润464566610950HTMP 302227231248分部间（930）（1,080）（1,415）（1,819）总13,02413,25317,32422,189克极好的增益/（损失）0000税前利润494676563925税项（27）（61）（41）（82）少数股东权益（1）0 1（2）净利润466615523841净利润除。 466615523841总1,6902,1292,8593,678息税折旧摊销前利润5086286761,031 毛利率凉拌猪肉9.6 11.6 12.0 12.0资料来源：公司，星展唯高达税(101)(147)(223)(342)其他当前的负担9239721,2231,554少数权益1(2)(2)(2)长期债务833500500500偏爱股利0 0 0 0其他长期负债235178178178净利润1,1381,4861,7152,096 股东权益5,2158,0239,31210,875除税前净利润。1,1381,4861,7152,096少数权益总上限＆Liab。20 8,3212211,1952412,6382614,433息税折旧摊销前利润1,3041,9142,3312,930销售额（％）50.81.830.728.1非现金Wkg。帽5256668421,021息税折旧摊销前利润（％）36.746.821.825.7净现金/（债务）(120)59812827运营利润Gth（％）34.844.917.624.3有效税率（％）8.29.011.514.0现金流量表（百万港元）利率与比率十二月2008年2009F2010F2011F十二月2008年2009F2010F2011F税前收益1,2381,6351,9402,440毛利率（％）13.016.116.516.6部门＆Amort。129212330442Opg利润率（％）9.012.911.611.2已付税款(55)(101)(147)(223)净利润率（％）8.711.29.99.4（Pft）/处置FA的损失0000净资产收益率（％）24.322