世茂房地产控股有限公司：延续2013E的销售增长传奇

超越信息®客户端驱动的解决方案，见解和访问信用证证券研究与分析披露附录包含分析认证和非美国分析的状态。对于其他重要事项，请访问www.credit-suisse.com/researchdisclosures或致电+1（877）291-2683美国披露：瑞士信贷与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。2013年2月28日亚太地区/中国股权研究房地产世茂房地产控股有限公司评分优于大市* [V]价格（13 Feb 13，HK $）15.60目标价（港元）（从16.00起）19.20¹上升/下降（％）23.1上限（百万港元）54,172（美元6,984）企业价值（人民币mn）66,883股数（百万）3,472.57自由浮动(%)35.052周价格范围17.40-7.90ADTO-600万（百万美元）18.0*股票评级是相对于每个分析师或每个团队各自部门的研究范围而言的。¹目标价格为12个月。[V] =股票被认为是易变的（请参阅披露附录）。研究分析师陈铎852 2101 7350金劲度852 2101 6589 分享价格性能（0813.HK / 813 HK）延续2013E的销售增长传奇■假设对Shimao的评级为OUTPERFORM。我们的目标价为HK $ 19.2（有23％的上涨空间），基于12个月远期资产净值折让30％。短期催化剂包括该公司宣布2012财年业绩以及2013年3月26日官方2013E合同销售目标。■2013年合同销售增长超过30％，是同行中最高的。在2012年合同销售同比增长50％至460亿人民币之后，我们相信世茂将在2013年继续保持其高销售增长的传奇。我们预计2013年总可售价值将同比增长40-45％至约860亿人民币，是中型同业中最高的。鉴于有足够的可售资源，我们预计世茂将很乐意宣布其年度业绩的同比增长+ 20％的目标，高于市场预期。内部销售目标可能高达600亿元人民币，同比增长30％。■积极的土地储备可以推动未来的增长。自2H12起，世茂开始积极进行土地储备。管理层表示，这一趋势将持续到2013年。我们认为，世茂的健康财务状况（到2012年底净负债比率可以提高到60％以下）可以支持其活跃的土地储备，这将在未来提供足够的可售资源并支持公司实现可持续的高销售增长。■上升趋势上的保证金。自2012年下半年起，世茂一直在逐渐提高平均售价。管理层预计合同销售均价将从2012年的人民币11,300元/平方米增加到2013年的人民币1,1,500-12,000元/平方米。我们预计2012年的毛利率约为35％。管理层预计2013-15年的毛利率和净利率将进一步提高约1％，并结合一些成本控制措施。价钱（LHS）Rebased Rel（RHS）20151050160110603月11日至7月11日至11月11日至3月12日至12月12日至11月12日 价格相对图表根据MSCI CHINA F IDX于2013年2月28日收于6396.53,13年2月28日的即期汇率为7.76港元/ 1美元性能超过1M 3M 12M绝对（％）-6.7 -0.9 54.2相对（％）-2.9 -5.7 53.5 假设覆盖率财务和估值指标年12 / 11A12 / 12E12 / 13E12 / 14E收入（人民币百万元）26,031.432,910.338,585.044,326.8EBITDA（人民币百万元）8,483.010,136.412,272.014,762.0息税前利润（人民币百万元）8,483.010,136.412,272.014,762.0净利润（百万元）4,563.04,917.15,983.07,316.0每股收益（CS调整）（人民币元）1.291.391.692.07与之前的每股收益相比的变化（％）不适用4.16.513.8共识每股收益（人民币元）不适用1.381.641.94每股收益增长（％）21.37.821.722.3市盈率（x）9.79.07.46.0股息收益率（％）2.62.22.73.3EV / EBITDA（x）8.56.65.64.9市净率（x）1.41.31.11.0净资产收益率（％）15.915.116.217.3净债务/权益（％）81.659.056.954.9资料来源：公司数据，汤森路透，信贷瑞士估计。 2013年2月28日2世茂房地产控股有限公司（0813.HK / 813 HK）重点图表和表格图1：世茂2013E可售资源可能同比增长40-45％，是中型股中最高的同行70%图2：我们估计2013E合同销售目标表明同比增长20％成长（人民币mn）合约销售目标达成合约销售60%50%40%60,00050,00040,000同比+ 20％30%30,00020%20,00010%10,0000%佳沙世茂光荣中海油地保利地产碧桂园广州富力万科绿城敏捷-2007年2008年2009A2010A2011A2012A2013E注：Kaisa，Shimao，Glorious，GZ R＆F和Sino Ocean的同比增长按可销售价值计算；其他的则按实用建筑面积计算。资料来源：公司数据，瑞士信贷估计。资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算图3：世茂在2H12开始积极进行土地储备；这种趋势将在2013年继续市取得日期利益(%)总建筑面积（平方米）土地成本（人民币百万元）每建筑面积的土地成本（人民币/平方米）2012年上半年收购的土地上海2012年9月10094,51096510,211福州2012年9月100290,4826272,158武汉市2012年10月8246,4401403,675南通2012年10月10028,50045816,064南京2012年11月51295,3461,9006,43313年2月获得土地宁波市2013年1月10082,1488059,800宁波市2013年1月100223,3102,1399,580杭州2013年2月51200,1531,6028,002杭州2013年2月10089,7291,00011,145资料来源：搜房网图4：2012E净负债率改善至低于60%图5：世茂的毛利率和净利润率 上升趋势90%80%70%60%50%40%净负债率（净债务/权益总额）82%<60%50%45%40%35%30%25%43%20%45%35%毛保证金净利润37%38%35%36%37%30%20%10%0%35%2007A 2008A 2009A 2010A 2011A2012年20%15%10%5%0%15%17%17%18%15%16%17%2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E资料来源：公司数据，瑞士信贷估算资料来源：公司数据，瑞士信贷估算65%68%51% 2013年2月28日3世茂房地产控股有限公司（0813.HK / 813 HK）2013年合同销售增长超过30％，在同行中最高2013年可售建筑面积同比增长36％;实用价值+ 45-50％同比在2012年合同销售同比增长50％至460亿人民币之后，我们相信世茂将在2013年继续保持其高销售增长的传奇。管理层表示，2013年可售建筑面积将同比增长36％至750万平方米，合同销售均价将从2012年的约11,300人民币/平方米增加至2013E的1,1,500-12,000人民币/平方米。因此，我们预计2013年总可售价值将同比增长40-45％至约860亿元人民币，是中型同业中最高的。图6：世茂2013年可售资源可能同比增长40-45％，是中型企业中最高的同行70%图7：世茂2013年可售建筑面积将同比增长36％至750万平方米公吨（百万平方米）世茂可售建筑面积60%50%40%30%20%10%0%佳沙世茂光荣中国海洋公司土地保利属性碧桂园GZ R＆F万科绿城敏捷87.507654321-2008 2009 2010 2011 2012 2013年注：Kaisa，Shimao，Glorious，GZ R＆F和Sino Ocean的同比增长按可销售价值计算；其他的则按实用建筑面积计算。资料来源：公司数据，瑞士信贷估计。资料来源：公司资料我们预计2013年合约销售目标将同比增长20％。内部销售目标应该更高管理层表示，世茂将于2013年3月26日公布其FY12业绩时宣布其2013年官方合约销售目标。鉴于2013年有充足的可售资源，我们预计世茂很乐意宣布同比增长20％的销售增长目标，高于同业并高于市场预期。通常，世茂还会设定内部销售目标，该目标应该甚至高于官方目标。我们预计内部目标约为600亿元人民币，同比增长30％。尽管30％的增长看起来非常高，但我们认为这仍是保守且可实现的，因为这仅意味着67％的销售率，而世茂实际上在2012年实现了74％的销售率。5.915.504.323.052.48 2013年2月28日4世茂房地产控股有限公司（0813.HK / 813 HK）图8：我们估计2013E合同销售目标表明同比增长20％（人民币mn）合约销售目标达成合约销售图9：2013E合同销售均价上涨至人民币12,000-12,500元/平方米（百万平方米）签约建筑面积合同规定的ASP（RHS）（人民币/平方米）60,00050,00040,00030,00020,00010,000-同比+ 20％2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A2013E4.504.003.503.002.502.001.501.000.50-2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A2013E14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000资料来源：公司数据，瑞士信贷估计。资料来源：公司数据，瑞士信贷估计。世茂高销售率的秘密回顾2010年和2011年，世茂的销售率只有40-60％左右；然后在2012年显着提高至74％，是同类公司中最高的公司之一，类似于华润置地和万科，比行业平均水平高出约20％。图10：世茂的销售率在2006年显着提高2012图11：世茂的销售率是其中最高的同行90%80%70%60%50%40%30%20%10%世茂销售率80%70%60%50%40%30%20%10%75%74%72%销售率0%200820092010201120120%华润置地世茂万科碧桂园保利地产海洋敏捷绿城广州富力资料来源：公司数据资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算我们认为销售率的显着提高与世茂于2011年第三季度开始的改革密切相关：（1）将项目重新设计为较小的单位； （2）提供更多的单位闲置空间（平均效率高达90％）； （3）改善美化环境（尤其是用于旅游物业）； （四）降价促销； （5）在高层城市中，更多的小型单位用于城市中心项目，而在偏远项目中，更多的低密度产品。改革后，世茂的产品更适合市场需求。因此，我们预计世茂在2013年将继续实现较高的销售率。12,84512,05411,500-12,00010,3889,65011,2658,99382%74%59%50%40%57%56%54%54%51%50% 2013年2月28日5世茂房地产控股有限公司（0813.HK / 813 HK）积极的土地储备以推动未来的增长自2H12以来，土地储备变得更加活跃世茂于2H12开始积极进行土地储备。它在2H12分别在上海，福州，武汉，南京和南通购得5个地块，在年初至今在杭州和宁波购得另外4个地块。管理层表示，这一趋势将持续到2013年。我们认为，世茂的健康财务状况（到2012年底净负债率可以提高到60％以下）可以支持其活跃的土地储备，这将在未来提供足够的可售资源，并支持公司实现可持续的高销售增长。图12：世茂在2H12开始积极进行土地储备；这种趋势将在2013年继续市习得日期利益(%)总建筑面积（平方米）