扩张为王，不断建设新市场助公司实现阶梯式增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2013年1月31日 海宁皮城（002344.SZ） 批发和零售贸易 扩张为王，不断建设新市场助公司实现阶梯式增长 公司深度 ◆皮革专业市场唯一上市公司，2010-2011年净利润翻倍增长： 公司是国内皮革专业市场经营者中唯一的上市公司，主营业务为皮革专业市场商铺及配套物业的租赁和销售。截止2012年底，公司在海宁本部已建设运营5期市场，在佟二堡、成都、沭阳和新乡等地也已有市场投入运营。公司全国扩张积极，目前有成都2、3期，佟二堡3期、北京和哈尔滨等多个市场在建/筹建中，授权武汉市场加盟，并积极调研考察乌鲁木齐、西安等地。1-3Q2012公司营业收入14.56亿元，同比增长10.43%，归母净利润4.61亿元，同比增长30.06%。2010-2011年，公司归母净利润实现超高速增长,分别同比增长157.68%和110.07%。 ◆不断外扩建设新市场是公司业绩超高增速的驱动力： 公司超高的业绩增速主要来自不断建成的新市场贡献租金和商铺销售收入。异地扩张能力强是公司不同于其他专业市场的重要特征，也是我们最看好公司的一点。公司异地扩张得以成功的原因主要有：1)掌握有大量皮革厂商资源；2）具有零售属性，市场辐射200-300公里,新旧市场互不影响；3）相较百货质优价廉，抢占原有百货商场的份额。截止2012年底，公司海宁总部市场合计建筑面积为75.11万平米，而异地市场建筑面积合计已达59.93万平米，随佟二堡3期、北京、哈尔滨等市场的推进，异地市场面积超过本部指日可待，未来将成为更重要的业绩贡献力量。 ◆以专业市场竞争力框架分析，公司具备各方面成功要件： 在之前专业市场深度报告中，我们得出专业市场竞争力框架包含四方面内容：1）市场着力打造自身品牌；2）政策予以大力扶持；3）行业内没有强大的优势品牌；4）行业成熟期长，衰退慢。运用这一框架对公司进行分析,可以发现：1）行业方面，由于制衣环节手工成分大，难以形成机械化大规模生产，进而无法取得规模优势分摊成本，使企业自建品牌和渠道的单位成本过高，迫使大部分制衣企业要么只能被动地成为海外企业的OEM或ODM代工厂商，要么选择依附于专业市场，后种选择是公司聚集皮衣商户的基础；2）政策方面，扶持主要体现在房产税返还和财政补助及奖励两个方面，2010/2011年公司获得政府补助分别为2424.25/4284.34万元，此外在异地扩张时，所到之地政府都给予相对优惠的政策进行扶持。如在与哈尔滨政府达成的协议中，当地政府承诺将为项目的实施提供政策支持和全面优质服务；3）品牌建设方面，公司通过打造旅游特色、积极参与制定行业标准、举办承办全国以及世界范围内的大型活动等方式，将公司行业领袖的印象深植人心。 ◆首次给予增持评级，目标价32元： 我们给予公司 2012-14 年 EPS 分别为1.20/1.65/1.91元，以2011 年为基期未来三年CAGR为26.6%。预计2013年公司主业EPS 1.52元，给予21X PE，对应目标价32元；地产业务贡献EPS 0.14元，鉴于其不具持续性，对此部分我们不给予估值。公司经营的皮革专业市场具备零售属性，同时掌握有大量的商户资源，有能力也有意愿进行全国扩张。考虑到短期解禁压力和2013年处于新市场投放的空白期，首次给予增持评级。 ◆风险提示：外延扩张速度放缓，新开市场招商情况不达预期 指标 2010 2011 2012E 2013E 2014E 营业收入（百万元） 1,020 1,856 2,041 2,342 2,575 营业收入增长率 82.23% 82.03% 9.95% 14.73% 9.98% 净利润（百万元） 251 527 674 926 1,070 净利润增长率 157.68% 110.07% 27.92% 37.40% 15.56% EPS（元） 0.45 0.94 1.20 1.65 1.91 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.82% 22.49% 23.43% 26.26% 25.40% P/E 67 32 25 18 16 P/B 9 7 6 5 4 增持（首次） 当前价/目标价：30.03/32.00元 目标期限：6个月 分析师 唐佳睿 CFA CAIA FRM (执业证书编号：S0930510120009) 021-22169161 tangjiarui@ebscn.com 联系人 李坤 021-22169103 likun@ebscn.com 梁江泽 021-22169312 liangjz@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 5.60 总市值(亿元)：168.17 一年最低/最高(元)：20.40/30.25 近3月换手率：18.92% 股价表现(一年) -20%-3%15%33%50%01-1203-1205-1206-1208-1209-1211-1212-12海宁皮城沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 7.08 -4.33 35.30 绝对 15.50 15.71 44.57 相关研报 2013-01-31 海宁皮城 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资要件 关键假设 1）我们假定2012-2014 年公司营业收入增速分别为9.9%/14.7%/10.0%。 2）新市场方面，假设成都市场的一期商铺销售在2013年确认收入，武汉市场加盟费3000万元从13年开始贡献业绩，佟二堡三期租赁部分自4Q2014起计算租金，暂未包含北京、哈尔滨市场和佟二堡三期的租售部分。 3）假定2012-2014 年公司其他业务收入占主营业务比例为0.5%。 4) 假定公司综合毛利率2012-2014 年分别为59.8%/68.2%/69.5%。 5）假定公司2012-2014 年期间费用率分别为6.81/5.74%/4.57%。 我们区别于市场的观点 市场对公司短期的业绩确定性基本达成共识，主要分歧在于公司这种异地扩张的态势能维持多久，以及对背后支持外延扩张的驱动力缺乏清晰完整的认识。我们沿袭之前所撰专业市场深度报告中得到的框架，对公司的竞争优势进行了系统性的分析，并抓住外延扩张的核心驱动力进行了阐述。我们认为公司在皮革厂商资源、政策扶持、品牌方面有较大优势，且兼具其他专业市场通常欠缺的零售属性，这些要素是公司外延扩张可以成功的基本要素。同时我们分析了公司的盈利和现金流情况，公司业务的高毛利、预收租金房款等特点使公司的现金流情况十分健康，截止3Q2012公司账面还有现金14.25亿元，扣除预收账款后（这部分将来会转为收入，实际无偿还压力，因此我们认为计算资产负债率时剔除为佳），3Q2012资产负债率为17.21%，扣除前也仅有51.74%，公司资本结构稳健，账面资金充裕，不对公司外延扩张构成限制。从扩张节奏看，公司设定的每年1-2家新市场的扩张速度也充分考虑到核心商户的产能扩张能力。因此从市场供给的角度看，公司在完成全国10-15家皮革专业市场的目标前，供给端并不存在问题。 唯一的问题是新目标市场对皮衣的消费习惯和对专业市场业态的接受程度存在差异。公司在新开市场前都会有专门的队伍进行详细周密的论证调研，基本规避了盲目扩张的风险。从几个异地市场现在的销售情况看，公司对市场的选址招商都是十分成功的，特别是成都市场作为一个大体量的销地市场，目前良好的经营情况也佐证了公司有能力在无皮革产业基础的城市成功开设新市场。退一步讲，公司市场在正式投入运营之前，都会先后发布对外投资（含预测租售价格）和初次招商（含实际租售价格）两个公告，从认租率和租售价格是否超预期的情况也可对该市场未来经营情况做出初步判断，投资者可有一定的反应时间，我们认为该股相对安全。 股价上涨的催化因素 长期股价催化剂：持续保持异地扩张节奏，新开市场认租/认购率和单价水平符合预期或超预期。 短期股价催化剂：近期新开的市场经营火爆；公布新的对外投资计划。 估值和目标价格 我们给予公司 2012-14 年 EPS 分别为1.20/1.65/1.91元，以2011 年为基期未来三年CAGR为26.6%。预计2013年公司主业EPS 1.52元，给予21X PE，对应目标价32元；地产业务贡献EPS 0.14元，鉴于其不具持续性，对此部分我们不给予估值。公司经营的皮革专业市场具备零售属性，同时掌握有大量的商户资源，有能力也有意愿进行全国扩张。考虑到短期解禁压力和2013年处于新市场投放的空白期，首次给予增持评级。 投资风险 外延扩张速度放缓，新开市场招商情况不达预期 2013-01-31 海宁皮城 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 一、公司概况 ................................................................................................................................... 6 1.1 公司简介：国际知名的皮革城 .................................................................................................................... 6 1.2 股权结构：海宁市财政局为实际控制人 ...................................................................................................... 7 二、行业背景分析 ............................................................................................................................ 8 2.1 产业属性：皮衣生产企业中小企业多，难以建立强势品牌 ........................................................................ 8 2.2 业态属性：与业市场做大做强需具备四方面要素 ..................................................................................... 14 三、公司经营分析 .......................................................................................................................... 21 3.1 海宁本部市场 .......................................................................................................................................... 23 3.2 佟二堡市场 ............................................................................................................................................... 26 3.3 沭阳市场 ...................................................................................................................................