国际经济周报

请参阅本报告尾部免责声明 国际经济周报 ReportType 宏观分析报告 T_Ran kI nfo 报告日期： 2013-1-28 安信国际研究部 宏观组 国际经济周报 一、日本开放式QE简评 在1月22日的议息会议上，日本央行引入开放式资产购买计划，并采纳2%通胀目标，承诺自2014年1月起，将每月购买约13万亿日元金融资产，直至达到通胀目标。这一决议推出后引起广泛讨论，市场普遍担心：1）开放式QE威力过猛，可能致使流动性泛滥；2）全球货币战是否会愈演愈烈；3）在日本债台高筑的情况下，新一轮债务危机或由此引发。 日本此次开放式QE威力如何?从方案本身来看，日央行此次购债计划并没有十分大胆：首先，开放式购债计划并不是立即实施，而是要等到2014年，这多少让人觉得日央行有些“重承诺，少行动”的感觉；其次，每月购买的金融资产中主要是短期国债，相当于不断滚动持有，实际上一年的净增量只有10万亿日元左右，大致相当于每月新增100亿美元，小于2011和2012年的规模。再次，央行并未给出达到2%通胀目标的具体时间路径,根据其预测,今、明两年的通胀率分别为0.4%和0.9%，与2%的目标还相去甚远。因此，这一方案或许是白川方明正在尽力以最小的行动来应付安倍，央行试图把实现通胀目标的责任推给政府的结构性改革，其货币政策方向的关键可能还要看4月份接任日本央行行长和副行长的具体人选。 日央行大肆放水是否会激化货币战和贸易战?我们认为,货币战争的风险值得警惕。在日本宣布开放式资产购买计划前后，多个国家的官员和经济学家提出日本引导日元贬值的策略可能导致其他国家竞相贬值，其中英国央行暗示更多QE，德国央行警告将以资本管制对抗货币战争等。各国竞相抱怨本国汇率太高的主要原因在于，在当前全球经济弱势复苏的状态下很难通过扩大内需刺激增长，就寄希望于出口。在这一背景下，全球央行也许无意加入真正意义上的货币战争，但鉴于本国经济增长预期及利率差异，预计货币宽松依然是全球主要央行的政策取向，低利率环境恐怕还要持续较长一段时间。这一政策倾向的风险在于，过多的流动性可能会引发全球通胀。 即便如此，日元贬值对其他净出口国的冲击也许没有想象中大。从历史数据来看，日元曾经历过多次大幅波动，但贸易数据差额的波动则相对较小，其中一个重要的原因是日本进、出口数据存在很大程度的相关性，在日元贬值刺激出口的同时，进口也会随之增加，这会抵消一部分对其他国家的负面影响。对具体国家而言，德、韩或受较大负面冲击，主要原因在于欧元相对强势且可能进一步升值，因为此前德拉吉和墨克尔对欧央行的货币政策前景均采取了更为鹰派的口吻；韩元则是东亚国家中较为强势的货币且其在第三方市场上的出口产品与日货有一定的竞争性，不过，韩国央行行长表示，如果日元大幅下跌并冲击韩国出口和实体经济，他支持采取行动稳定外汇市场；对中国而言，由于其出口产品与日货竞争性较小，预计在第三方市场上所受影响不大。 那么，日本是否已站到金融危机的边缘了？衡量一国面对金融危机的脆弱性大致可以从偿债能力和流动性两个方面来看。日本的偿债能力着实令人担忧，20年来，日本债务大幅增加，其占GDP比例从60%一路升至220%。不过，其流动性似乎问题不大，一是日本有高额的储蓄，二是日本国民保有多年持续的购债热情，这是日本国债收益率在过去13年里始终保持在2%以下的重要原因。不过，问题在于支持购债热情的是什么呢?我们倾向于认为是日本长期的通缩状态使债券投资者存在正实际收益预期。但是， 2013年1月28日 宏观经济分析 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第2页 如果安倍成功将通缩转为通胀，要维持正实际收益，中长期利率估计要上升，从而债券价格恐怕要大跌。随之而来的可能还有主权信用被降级、资产被大量抛售，新一轮金融危机恐将由此引发。 以上是分析日本可能引发新一轮债务危机的重要逻辑，我们不难发现，其中的关键环节是通胀。但是，日本能否借此宽松政策跳出通缩、实现通胀呢？不可否认，日央行近期一连串宽松政策以及安倍对实施宽松货币政策的强硬语气会对其短期经济产生积极影响，但能否就此摆脱通缩和低增长尚存疑问，因为日本同时面临人口老龄化等多个结构性问题，单靠货币政策可能无法使其得以解决。因此，短期来看，日本偿债能力堪忧，但可能还不足以引致危机，但长期并不排除这种可能。 综合来看，日本要实现“尽一切努力制造通胀预期并促进名义GDP增长”的承诺，还要看其实际行动以及政策的可持续性。 二、海外主要经济数据跟踪 美国经济数据超预期。一是1月Markit制造业PMI初值升至56.1，为自2011年3月以来最高水平；二是首申失业救济金人数连续两周下跌。不过，由于1月份数据通常波动较大，不能做过多解读，但从波动性更小的四周平均数据也降至2008年3月以来最低水平来看，美国经济正在进一步好转。 欧洲经济数据喜忧参半。欧元区方面，从最近的数据来看，欧元区经济下行趋势可能触底，一是受贸易顺差推动，11月份经常账户盈余创有记录以来最高水平，二是1月制造业与服务业综合PMI升至10个月来最高点。但德法两大核心国家差距扩大，德国当月综合PMI创一年来新高，法国跌至近四年来最低。按照当前的产出增速，德国有望在1季度从去年四季度的疲态中复苏；但法国情况恶化，有可能走向衰退。此外，英国12年 4季度GDP收缩0.3%，濒临三底衰退的边缘。 新兴经济体方面，澳大利亚12年4季度CPI同比上升2.2%，环比上升0.2%，低于市场预期，通胀数据的环比回落加大了市场对澳洲联储下月降息的预期。此外，韩国12年4季度GDP（初值）环比增长0.4%，增速高于2、3季度，但依然处于历史较低水平。 三、全球金融市场监测 一些迹象显示，恐慌或正在从市场撤离。一是安全资产不断遭到抛售，这表现在近期欧元兑瑞郎急升，欧元区最安全投资之一德国短期国债的收益率上升趋势明显,美国10年期国债收益率最近也有抬升趋势；二是投资者开始向风险资产转移，意大利、西班牙国债收益率近半年来快速下跌。此外， VIX指数连连下行，目前已处于数年低位。 在当前极度宽松的货币政策下，不免使人担心新兴市场流动性泛滥再起。从外汇储备数据来看，截至2012年底，主要新兴经济体包括金砖四国以及中国香港、墨西哥等的外汇储备总额均有所攀高，这一趋势与国际资本流入有重要关系。不过，从净资本流入数据（外汇储备便量化减去贸易顺差）来看，印度、菲律宾近年来基本保持持续的资本净流入，中国、韩国、中国台湾近几个月则表现为资金净流出。总体来看,目前新兴国家尚没有出现QE资本大量流入的现象，但值得进一步关注。 风险提示：i）全球主要经济体增速放缓;ii)美国债务上限;iii)欧债危机走向 2013年1月28日 宏观经济分析 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第3页 图 1: 美国实际GDP环比折年率， % 图2：美国CPI与核心CPI同比， % 数据来源：Bloomberg，安信国际 数据来源：Bloomberg，安信国际 图3：美国名义个人消费支出与收入月环比 ，% 图4：美国失业率与新增非农就业人数 %,千人 数据来源：Bloomberg，安信国际 数据来源：Bloomberg，安信国际 图5：美国制造业与非制造业PMI 图6：美国消费者信心指数 数据来源：Bloomberg，安信国际 数据来源：Bloomberg，安信国际 (10)(5)052006/9/12007/3/12007/9/12008/3/12008/9/12009/3/12009/9/12010/3/12010/9/12011/3/12011/9/12012/3/12012/9/1美国实际GDP季环比折年率% 0.01.02.03.04.0-5.00.05.010.02006/12/12007/6/12007/12/12008/6/12008/12/12009/6/12009/12/12010/6/12010/12/12011/6/12011/12/12012/6/12012/12/1美国CPI当月同比(左轴) 美国核心CPI当月同比 -2.0-1.00.01.02.0-2.0-1.00.01.02.03.02006/11/12007/5/12007/11/12008/5/12008/11/12009/5/12009/11/12010/5/12010/11/12011/5/12011/11/12012/5/12012/11/1美国名义个人消费收入(左轴) 美国名义个人消费支出 -1,000.0-500.00.0500.01,000.00.05.010.015.02006/12/12007/6/12007/12/12008/6/12008/12/12009/6/12009/12/12010/6/12010/12/12011/6/12011/12/12012/6/12012/12/1美国失业率%(左轴) 美国新增非农就业人数，千人 30.040.050.060.070.030.040.050.060.070.02006/12/12007/6/12007/12/12008/6/12008/12/12009/6/12009/12/12010/6/12010/12/12011/6/12011/12/12012/6/12012/12/1美国ISM制造业PMI(左轴) 美国ISM非制造业PMI 20.070.0120.020.070.0120.02007/1/12007/7/12008/1/12008/7/12009/1/12009/7/12010/1/12010/7/12011/1/12011/7/12012/1/12012/7/12013/1/1美国经济咨商局消费信心指数(左轴) 密歇根大学消费信心指数 2013年1月28日 宏观经济分析 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第4页 图7：美国当周初次申请失业金人数，千人 图8：美国建筑许可数量与新屋开工数 数据来源：Bloomberg，安信国际 数据来源：Bloomberg，安信国际 图9：欧元区GDP季环比， % 图10：欧元区CPI与核心CPI同比，% 数据来源：Bloomberg，安信国际 数据来源：Bloomberg，安信国际 图11：欧元区失业率 ，% 图12：欧元区工业产出环比与同比，% 数据来源：Bloomberg，安信国际 数据来源：Bloomberg，安信国际 200.0700.01,200.01,700.02,200.0200.0700.01,200.01,700.02,200.02006/12/12007/6/12007/12/12008/6/12008/12/12009/6/12009/12/12010/6/12010/12/12011/6/12011/12/12012/6/12012/12/1美国建筑许可数量（千）(左轴) 美国新屋开工数（千） (3)(2)(1)0122006/9/12007/3/12007/9/12008/3/12008/9/12009/3/12009/9/12010/3/12010/9/12011/3/12011/9/12012/3/12012/9/1欧元区实际GDP季环比% 0.01.02.03.0-2.00.02.04.06.02006/12/12007/6/12007/12/12008/6/12008/12/12009/6/12009/12/12010/6/12010/12/12011/6/12011/12/12012/6/12012/12/1欧元区CPI同比(左轴) 欧元区核