业绩增长确定，化学发光业务有望催化估值提升

DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司研究报告 业绩增长确定，化学发光业务有望催化估值提升 ——利德曼（300289）调研报告 2013年1月28日 推荐/维持 医药行业 研究报告 杨帅 医药行业分析师 执业证书编号：S1480512070006 010-66554019 观点1：体外生化诊断试剂产业链一体化初具雏形，毛利率显著提升 体外生化诊断试剂为公司收入及毛利占比最大的业务，毛利占比约为95%，2008年以来公司通过提高高毛利品种的生产销售占比及部分酶原料的进口替代等措施使体外生化诊断试剂的整体毛利由2008年的60.44%提升至2012年中期的70.81%。公司为国内极少数能够在生化诊断试剂上游即酶制备领域实现产业化的企业，目前已经完成了生产所需24种酶中的13种诊断酶的产业化（其中6种可以完全自主生产、替代进口，7种目前的产能尚不能完全满足生产需要），部分抗原抗体原料也已完成小试，产业链一体化效应使未来主营产品的毛利率有进一步提升的空间。 图1：体外生化诊断试剂销售收入及毛利率 图2：2012年H1公司主营业务毛利构成1.021.391.762.211.4160.44%61.43%66.79%67.35%70.81%54%56%58%60%62%64%66%68%70%72%0%50%100%150%200%250%2008年2009年2010年2011年2012年1-6月销售收入（亿元）毛利率 体外诊断试剂95%仪器业务2%生物化学原料，3%体外诊断试剂仪器业务生物化学原料 资料来源：公司公告，东兴证券研究所整理 资料来源: 公司公告，东兴证券研究所整理 观点2：今年募投项目达产有望解决主营生化诊断试剂产品产能瓶颈 截止到2011末，公司的总产能约为115000升，产能利用率超过了100%，产能瓶颈是制约销售收入进一步高速增长的影响因素，目前只能优先选择毛利水平较高的项目进行生产销售，肝功类，血脂与脂蛋白类及特殊蛋白类等高毛利产品的销售收入占比逐渐提高。未来募投项目达产后，公司将新增98,800升体外生化诊断试剂和1,800升体外免疫诊断试剂的产能，体外生化诊断试剂的生产能力有望提高一倍，进而为主营业务销售收入的增长提供产能保障。2011年至2012年6月，公司新增诊断试盒类产品35个，新增生物制品及化学品30个，目前共有101个诊断试剂批文，产品种类不断丰富及多元化。 图3：体外生化诊断试剂产能及产能利用率 图4：2011年体外生化诊断试剂各类产品占比 63903813139311311504998.31%101.64%100.12%100.04%96%97%98%99%100%101%102%0200004000060000800001000001200001400002008年2009年2010年2011年产量（升）产能利用率 肝功类20%血脂和脂蛋白类18%肾功类24%特殊蛋白类11%心肌酶类11%离子类6%血糖类5%胰腺类2%其他类3% 资料来源：公司公告及招股说明书，东兴证券研究所整理 资料来源: 招股说明书，东兴证券研究所整理 观点3：化学发光业务获批产品有望今年正式进入市场，潜力业务将催化估值提升 化学发光法由于灵敏度高，分析方法简单快捷，检测时间短及诊断范围宽等优势被公认为未来将取代放免和酶联免疫检测方法的最佳方案，但目前大型三甲医疗机构使用的化学发光诊断试剂多为价格较高的进口产品，未来性价比较高的国内化学发光诊断试剂产品有较大的市场空间。目前公司已有26个化学发光诊断试剂及1个全自动化学发光仪取得注册证书，今年下半年化学发光系列产品有望正式进入市场，我们预计潜力发光诊断试剂业务的正式投放将催化公司的估值提升。 结论： 公司目前主营业务主要为生化诊断试剂业务，50-60%的产品销往三甲医院，未来通过现有高端客户的市场占比提高及二级和基层市场的拓展有望继续保持收入的稳定增长。公司产业链一体化的布局及生产的规模效应有望使公司的主营业务产品的毛利逐步提升。另外，今年若化学发光业务产品可以顺利投放市场，有望催化公司相对估值水平的提升。 预计2012-2014年公司EPS分别为0.65元，0.85元，1.15元，对应PE分别为37倍，28倍，21倍，虽然目前估值水平偏高，但公司为国内生化诊断试剂产业链逐步完善且积极进军化学发光业务的企业，我们看好公司未来发展的前景，给予 “推荐”评级。 表2：盈利预测和估值(百万元) 万元 2011A 2012E 2013E 2014E 营业收入 252.02 325.07 413.09 533.21 (+/-)% 35.8% 29.0% 27.1% 29.1% 经营利润（EBIT） 83.15 120.21 155.39 209.64 (+/-)% 36.51% 40.54% 28.82% 35.33% 净利润 71.85 100.51 130.54 176.70 (+/-)% 32.08% 39.89% 29.87% 35.36% 每股净收益（元） 0.472 0.653 0.848 1.147 资料来源：东兴证券 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司公司研究报告 分析师简介 杨帅 北京协和医学院硕士，2010年加盟东兴证券，从事医药行业研究2年。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 P4 东兴证券股份有限公司调研快报 医药行业专题报告：胰岛素需求刚性成长，本土企业期待突围 DONGXING SECURITIES 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（以沪深300指数为基准指数）： 以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上； 推荐： 相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间； 中性： 相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间； 回避： 相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 行业投资评级（以沪深300指数为基准指数）： P2 东兴证券股份有限公司调研快报 报告大标题 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好： 相对强于市场基准指数收益率5％以上； 中性： 相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间； 看淡： 相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 行业评级体系 公司投资评级（以沪深300指数为基准指数）： 以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上； 推荐： 相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间； 中性： 相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间； 回避： 相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 行业投资评级（以沪深300指数为基准指数）： DONGXING SECURITIES 东兴证券股份有限公司调研快报 通化东宝（600867）调研报告：业绩稳健，期待未来二代，三代产品齐发力 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好： 相对强于市场基准指数收益率5％以上； 中性： 相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间； 看淡： 相对弱于市场基准指数收益率5％以上。