新能源汽车产业链专题报告之二：锂电正极：技术路线愈显清晰，三元材料正当其时

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 锂电正极：技术路线愈显清晰，三元材料正当其时 新能源汽车产业链专题报告之二 2017年7月6日 郭荆璞 首席分析师 刘 强 分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 锂电正极：技术路线愈显清晰，三元材料正当其时 新能源汽车产业链专题报告之二 2017年7月6日  前沿与重点：  新能源汽车行业：政策和市场双重作用带动三元锂电大发展。长期来看新能源汽车从1到10的发展，处于最佳成长期。从政策角度看，政策助力推动新能源汽车发展。目前补贴退坡趋势紧逼，同时新能源汽车积分办法出台在即，能量密度成为获得补贴具体数额以及获得新能源乘用车积分的重要考量依据。从市场角度看，市场对续航里程高的汽车需求加大，且产业发展到当下阶段，需要技术进步和更高品质来推动行业升级。  正极材料：锂电核心材料，市场空间巨大。动力电池占整车成本的三分之一到二分之一，是关乎汽车性能的重中之重。正极材料是制作锂离子电池电芯的关键原材料，在其成本与质量控制等方面都起着决定性作用。正极材料技术优劣渐分，性价比是关键：三元材料：综合多维优势，发展前景广阔；磷酸铁锂：安全性能较好，成本具有优势，客车上应用较为广泛；钴酸锂：3C应用较多，成本劣势不可忽视；锰酸锂：成本优势明显，高温性能较差。动力电池的发展带来正极材料的较大增量市场：我们预测2017年国内仅动力电池带来的正极材料市场规模即可达到134亿元，2020年市场规模达到246亿元；国内整体正极材料市场规模2017年达248亿元，2020年达363亿元。全球角度，我们预测2017年动力电池正极材料市场规模在443亿元左右，整体正极材料市场规模达739亿元。  三元材料：正极技术路线清晰，高端三元正当其时。目前占动力电池正极材料比重最大的是三元材料和磷酸铁锂。三元材料具有更高的比容量，能够支持更长的续航里程，众多乘用车整车厂商均已有配套三元电池的车型上市。我们预计未来发展空间的重点在乘用车，下游整车放量将大幅提升动力电池需求，进而提升三元材料的需求。经测算，我们预计2017 年国内动力电池用三元材料市场规模在82.4 亿元左右，2020 年市场规模在195 亿元左右，复合增速达33%；国内三元材料整体市场规模2017 年接近150 亿元，2020年接近300 亿元，复合增速超过20%。  投资逻辑：  1、本源：越高镍、越高能、越高门槛。由于三元材料中镍元素含量的增加会增加材料容量，未来在对电池能量密度需求不断提升的背景下，三元材料将向高镍化方向发展。但是同时考虑到镍含量增加会影响产品结构稳定性、热稳定性和循环性能，需要通过离子掺杂、表面包覆等环节来提高性能，因此高镍化趋势更加考验企业对产品的把控能力。 本期内容提要: 证券研究报告 行业研究——专题报告 新能源汽车行业 郭荆璞 首席分析师 执业编号：S1500510120013 联系电话：+86 10 8332 6789 邮箱：guojingpu@cindasc.com 刘强 分析师 执业编号： S1500514070005 联系电话：+86 10 8332 6707 邮箱：liuqiang1@cindasc.com 相关研究： 《新能源汽车系列报告之一：磨合中蓄势，共振中成长》2017.6.8 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com  2、政策：新能源汽车助推动力电池需求增长，三元路线难以替代。政策推动行业升级，三元路线最有前景：1）政策 要求到2020年动力电池单体比能量超过300瓦时/公斤， 系统比能量力争达到260瓦时/公斤、成本降至1元/瓦时以下，到2025年，单体比能量达500瓦时/公斤；2）新的财政补贴方案正式实施，规定乘用车能量密度高于120Wh/kg的按1.1倍给予补贴，能量密度成为补贴数额的重要考量依据；3）积分制对电耗和续航里程不同的车型采用不同积分，纯电乘用车与燃料电池乘用车的积分均随续航里程的不同而有所区别。目前来看，三元材料作为性价比高、最有潜力达到市场需求与政策要求的技术路线拥有很大的发展前景。  3、上游：三元发展引致上游原材料需求增加，关注成本控制能力强的企业，关注布局上游产业链的企业。三元材料的上游是锂钴资源和前驱体。锂钴资源有限，原料供给偏紧，价格保持坚挺态势；前驱体 的技术含量高，对三元正极材料产品影响最大。正极材料价格受原材料价格影响较大，因此布局前驱体 业务以及有锂钴资源和回收业务的企业能够更稳定地把控成本，面对冲击的抵抗能力较好。由于正极材料等中游环节成本加成的定价模式，下游需求提升有望提高整个产业链的盈利能力。所以进入新能源汽车产业链的高端三元产品随着需求的提升有望量价齐升，充分提高盈利能力。  4、下游：三元材料安全、质量是关键，客户开发周期较长，重点关注技术领先、客户优质的有积淀的企业。行业内有积淀的企业拥有领先的技术优势和良好的产品质量，客户开发能力更好。未来行业面临洗牌，尤其下游电池厂商集中效应显现，拥有优质客户的企业将厚积薄发。更重要的是，随着乘用车电动化的推进，三元需求提升，我们预计将有一些三元材料企业进入主产业链，从而带来新的成长。  5、趋势：高镍三元材料是未来一大趋势，关注布局高镍三元、技术与研发突出的技术先行者。技术领先的企业有望依托高技术和研发实力，争取技术优势，抢占高端高镍三元电池市场。目前高镍三元材料稀缺，抢先布局意味着有更多可能获取客户的忠诚度。  建议关注标的：（共两大类，排名越靠前，我们越重视）  综上所述，随着汽车电动化的深入发展，高端三元材料需求持续提升，我们从产业链、研发等角度分析，主板上市公司关注（其中厦门钨业、格林美由信达证券有色研究团队覆盖，我们报告主要从正极材料角度分析）：  当升科技：产能持续扩充，布局高镍三元；技术卓越，龙头地位稳固；中鼎高科协同发展，横向纵向多方布局。  杉杉股份：锂电业务强劲，布局高端打通产业链；新能源汽车长远布局，上下游联通发展；储能业务快速发展，打造“光储结合”整体解决方案。  科恒股份：“设备+材料”双龙头业务布局，高端正极材料产能持续扩张，进一步布局高端动 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 力三元材料。锂电设备主要客户包括珠海格力、ATL、CATL、力神、力信等优质企业。  厦门钨业：锂电材料业务产销同增，实现爆发式发展；传统主营业务稳步发展，上下游协同，产业链完整，前景可期。  格林美：打造“电池回收—原料再造—材料再造—电池包再造—新能源汽车服务”全生命周期循环价值链。建设三元前驱体原料基地，建成15000吨产能， NCA前驱体批量供应三星。  富临精工：收购湖南升华切入正极材料，产品为磷酸铁锂和三元材料，主要应用于新能源汽车动力电池的生产；产能释放规模优势进一步凸显；与沃特玛等大型锂离子电池生产企业已经建立了良好的合作关系，下游客户优质。  非主板公司关注：  宁波金和：高端三元率先布局，持续扩产市场占有率领先。主要客户包括三星SDI、ATL、比亚迪、CATL、比克、力神等国内外优质动力电池企业，为公司提供稳定下游需求。  长远锂科：科研力量和人才优势明显。依托中国五矿集团矿产资源和资金优势，实施“三年扩产”计划，开辟新的建设项目，持续扩产，打造三万吨正极材料总产能。  北大先行：产业链全面布局，上游锂矿资源到下游动力电池均有布局，把控能力优异；研发团队经验丰富，人才优势突出；下游客户优质。  贝特瑞：磷酸铁锂龙头，产能持续扩张；加大研发投入，打造技术优势；下游客户优质，主要客户包括国内外众多领先动力电池厂商。  德方纳米：研发体系完善，产品性能卓越，是国内第一家将纳米技术应用于电池正极材料的企业；下游两大主要客户为比亚迪和宁德时代，是国内行业绝对领先的动力电池厂商。  天津巴莫：专注钴产品的研发与生产，目前现有生产能力为氧化钴锂1200吨/年四氧化三钴1500吨/年；下游客户优质，产品供应深圳BYD、天津力神、哈尔滨光宇、韩国SKC等国内外知名锂电公司。  天津斯特兰：深耕磷酸盐正极材料领域十数年，2016年公司正极材料总出货量近6000吨，其中磷酸铁锂材料为5000多吨；产能逐步释放，预计公司华中生产基地2017年底设备进行调试试生产，一期为2万吨产能。  风险因素： 新能源汽车发展不及预期；政策支持不及预期；行业竞争激烈；原材料价格波动带来不确定性；新材料体系替代风险。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 目 录 一、新能源汽车行业：政策助力飞速发展，产业链需求稳步打开 ................................................ 1 长期：从1到10发展，最好的成长期 ........................................................................... 1 短期：磨合期逐步结束，蓄势待发 ................................................................................. 2 市场：需求拉动新能源汽车产品升级换代，正极材料是核心 .......................................... 3 二、正极材料：动力锂电拉动正极材料大发展，技术优劣渐分 .................................................... 4 锂电池：已成大产业，动力电池拉动作用明显 ............................................................... 4 正极材料：占比最大，影响最关键，市场空间巨大 ........................................................ 5 正极材料对比分析：各有优劣势，性价比是关键因素 .................................................... 6 三、三元材料：三元技术路线清晰，高镍渐露头角 ..................................................................... 11 本源：越高镍、越高能、越高门槛 ............................................................................... 13 政策：发展恰遇政策助力，三元电池势不可挡 ............................................................. 14 上游：