宏观日报：SLO启动,流动性预期更稳定
敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 1 页 共 6 页 宏观研究 SLO启动，流动性预期更稳定 2013.01.23 李体欣(首席宏观研究员) 孙路(高级分析师) 殷睿(研究员) 吴峰(研究员) 电话： 020- 88834052 020- 88836103 020-88836115 020-88836133 邮箱： litx@gzgzhs.com.cn sunlu@gzgzhs.com.cn yinr@gzgzhs.com.cn wuf_a@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310512070008 中国经济走势 今日重点数据 相关报告 《资金面回暖，年末抽紧效应仍在》_20130110 《资金面宽松跨新年，后期压力仍在》_20121226 《11月出口增速下滑，结构逐步优》化_20121213 《年前资金面宽松，压力在后头》 _20121129 事件：央行决定从18日起启用公开市场短期流动性调节工具（Short-term Liquidity Operations, SLO）。 我们与市场不同的观点： SLO的推出旨在央行增加短期调控的工具，以平滑利率波动带来的金融风险隐患，也有利于稳定市场预期，成为新的基准利率指标。但SLO与存款准备金率之间不存在“非此即彼”的替换关系，12,130亿元的资金缺口仍需要1-2次降准来弥补。 主要观点： 旨在加大对市场流动性的平稳管理 SLO是以7天期以内短期回购为主的公开市场短期流动性调节工具，主要采用市场化利率招标方式开展操作，主要操作对象是公开市场业务一级交易商中12家大型商业银行。SLO的出台意味着央行用于调控市场流动性的工具期限逐步缩短，即更注重货币市场利率的平稳。利率波动的平滑有助于降低金融市场的风险隐患，也有利于稳定市场预期。 短期品种更能切实反映资金成本 从已有利率指标上看，市场倾向于将7天逆回购利率看做货币政策调控的基准利率。但在实际中，隔夜利率与7天利率经常出现脱节现象，品种周期过长不利于市场对资金流动性紧张与否的真实反映，也降低了短期货币政策的调控程度。隔夜品种的引入有望给市场建立新的基准利率，并为利率市场化做好铺垫。 降准可能性是否会减弱？ SLO与存款准备金之间不存在“非此即彼”的替换关系。作为央行货币政策的主要手段，二者都致力于调控市场的流动性，但释放的信号以及对市场的效用却大不相同。SLO用于平滑短期资金的波动程度；而存款准备金更多的是央行对金融市场乃至经济的支持力度。我们在1月10日的《资金面回暖，年末抽紧效应仍在》一文中论述了今年资金缺口有12,130亿元，仍有1-2次的降准空间。 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 2001-062001-122002-062002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-12GDP:当季同比CPI:当月同比宏观日报 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 6 页 宏观日报/宏观研究 央行决定从18日起启用公开市场短期流动性调节工具（Short-term Liquidity Operations, SLO）。 旨在加大对市场流动性的平稳管理 SLO是以7天期以内短期回购为主的公开市场短期流动性调节工具，主要采用市场化利率招标方式开展操作，主要操作对象是公开市场业务一级交易商中12家大型商业银行。SLO的出台意味着央行用于调控市场流动性的工具期限逐步缩短，即更注重货币市场利率的平稳。利率波动的平滑有助于降低金融市场的风险隐患，也有利于稳定市场预期。 图表 1 公开市场成为资金投放主力 图表 2 外汇占款增速放缓 数据来源：WIND 广证恒生 图表 3 公开市场净投放量逐步加大 数据来源：Wind 广证恒生 新增外汇占款 6% 公开市场投放 24% 法定存款准备金下调 13% 财政存款吞吐 57% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 220,000 225,000 230,000 235,000 240,000 245,000 250,000 255,000 260,000 265,000 金融机构:外汇占款余额 亿元 金融机构:外汇占款余额同比 % -8,000 -6,000 -4,000 -2,000 - 2,000 4,000 6,000 8,000 2004/01 2005/01 2006/01 2007/01 2008/01 2009/01 2010/01 2011/01 2012/01 净投放量 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 6 页 宏观日报/宏观研究 短期品种更能切实反映资金成本 从已有利率指标上看，市场倾向于将7天逆回购利率看做货币政策调控的基准利率。但在实际中，隔夜利率与7天利率经常出现脱节现象，品种周期过长不利于市场对资金流动性紧张与否的真实反映，也降低了短期货币政策的调控程度。隔夜品种的引入有望给市场建立新的基准利率，并为利率市场化做好铺垫。 图表 4 2012年回购利率波动较大 图表 5 回购利率7天与1天的波动较大 数据来源：WIND 广证恒生 Shibor的推出尽管为利率市场化的推动起到里程碑的作用，但是由于shibor定价参与者较少，且3个月以上利率鲜有交易量，不符合基准利率的特质，因此对市场利率指导作用不强。SLO的推出则有利于树立新的资金成本风向标，推动市场利率化的进程。 图表 6 3个月shibor利率波动不大 图表 7 shibor7天-1天利率波动也很大 数据来源：WIND 广证恒生 1.80 2.80 3.80 4.80 5.80 6.80 7.80 8.80 银行间回购加权利率:1天 % 银行间回购加权利率:7天 % -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 银行间回购加权利率:（7天-1天） % 银行间回购加权利率:7天-1天（3月均线） % 0 1 2 3 4 5 6 SHIBOR:隔夜 % SHIBOR:1周 % SHIBOR:3个月 % -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 shibor：7天-1天 % shibor：7天-1天（3月均线） % 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 6 页 宏观日报/宏观研究 降准可能性是否会减弱？ SLO与存款准备金之间不存在“非此即彼”的替换关系。作为央行货币政策的主要手段，二者都致力于调控市场的流动性，但释放的信号以及对市场的效用却大不相同。SLO用于平滑短期资金的波动程度；而存款准备金更多的是央行对金融市场乃至经济的支持力度。我们在1月10日的《资金面回暖，年末抽紧效应仍在》一文中论述了今年资金缺口有12,130亿元，仍有1-2次的降准空间。 图表 8 上半年往往是财政存款的回笼时期 图表 9 1月共计有4,980亿元逆回购到期 数据来源：WIND 广证恒生 图表 10 2013年银行间资金缺口约为12,130亿元 图表 11 M0增速放缓 数据来源：WIND 广证恒生 -14,000 -12,000 -10,000 -8,000 -6,000 -4,000 -2,000 0 2,000 4,000 6,000 2008-02 2008-06 2008-10 2009-02 2009-06 2009-10 2010-02 2010-06 2010-10 2011-02 2011-06 2011-10 2012-02 2012-06 2012-10 金融机构:新增人民币存款:财政存款:当月值 亿元 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2013-01-26 2013-01-19 2013-01-12 2013-01-05 2012-12-29 2012-12-22 2012-12-15 2012-12-08 2012-12-01 2012-11-24 2012-11-17 2012-11-10 2012-11-03 2012-10-27 2012-10-20 2012-10-13 2012-10-06 2012-09-29 逆回购到期 项目金额新增外汇占款7,715.63 票据到期10,340.00 财政存款吞吐1,200.00 M0新增-5,743.50 存款冻结-25,641.33 差额-12,129.20 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 M1:同比 % M2:同比 % 金融机构:外汇占款余额同比 % M0:同比 % 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 5 页 共 6 页 宏观日报/宏观研究 图 12 土地稀缺带来增值空间 图 13 行情好转带动地产投资升温 数据来源：WIND 广证恒生 广证恒生： 地 址：广州市天河区珠江西路5号广州国际金融中心63楼 电 话：020-88836132，020-88836133 邮 编：510623 股票评级标准： 强烈推荐：6个月内相对强于市场表现15%以上； 谨慎推荐：6个月内相对强于市场表现5%—15%； 中 性：6个月内相对市场表现在-5%—5%之间波动； 回 避：6个月内相对弱于市场表现5%以上。 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500
