内容摘要 南京银行金融市场部 研究员:黄艳红 张兰 张明凯 习倩 龚洁 刘颖 电话：025-86775791 86775793 025-86775790 86775792 地址：南京市中山路288号 12月PMI生产指数和新订单指数都未能延续3个月以来的上升态势，意味着经济增长的动力减弱。12月CPI反弹略超预期，主要是季节性食品价格走高所致，非食品价格环比涨幅为0，而PPI环比出现回落。我们认为这种物价的反弹不具有可持续性，产能过剩的大背景下、经济无水分增长的要求下，且非食品价格环比与上月持平。12月信贷数据虽然回落但社会融资总量仍保持较快的增长，从而对资金面仍然形成支持，市场下一步重点将关注即将公布的工业增加值等数据，是否继续佐证短线经济复苏走势。目前已公布数据对债市呈现略为偏空影响，但年初机构配置动力较强，加上人民币走强，外汇占款有望回升，资金面对债市形成支撑。 从影响基础货币的几个因素考虑，我们认为春节前资金面暂时紧张的可能虽然存在，但是受到外汇占款有所改善和央行逆回购控制的利好，再加上今年春节较晚，上缴财政存款和法定准备金存款的冲击较为分散，回购利率难以像前两年那样大幅冲高。目前1天回购利率水平逼近2.0%，14天到一个月品种利率也明显下降，可以在融资期限上拉长进行一定的提前布局应对春节时点。 上周信用债走势较强，主要是受到资金利率稳定，利率债走强的带动，信用利差出现了阶段性扩大，配置价值上升所致，此外股票市场进入调整阶段的影响也不可忽视。至于未来，在交易层面上关注的要点不多，倒是四部委关于整顿融资平台和交易商协会关于治理评级行业两个文件的出台格外引起市场关注。 就四部委的文件而言，目前一方面市场尚不清楚政府执行该通知的决心，另一方面对文件的解读本身就存在分歧。市场盘面也表现出对此文几乎隔绝的状态，我们认为随着细则的出台，市场将选择其最终的方向。不过就目前的收益率水平以及受影响的个券来看，未来预计对城投负面会多于正面。 交易商协会对评级机构所出台的治理办法，目前来看都切中要害，最主要是建立了监督与被监督的管理关系。而从评级机构反应的来看，11月18日新中基兑付之后，仍然有4家机构被下调评级，14家被出具负面展望，1家被给予观望评级。看来新中基的安全兑付并不是终结，而可能是开始。考虑到当前经济期望在改革带动下出现好转迹象，我们有理由相信评级公司已经提前获知了该《通知》的内容，甚至已经在早前被监管机构警示。市场暂时虽然没有显著反应，但在下调事件逐渐成为常态之后，等级变化因素终将进入机构投资决策的视野之中。 债券市场半月报（2013年1月12日） 流动性宽松支撑配置盘需求 2 热点关注 12月PMI生产指数和新订单指数都未能延续3个月以来的上升态势，意味着经济增长的动力减弱。12月CPI反弹略超预期，主要是季节性食品价格走高所致，非食品价格环比涨幅为0，而PPI环比出现回落。我们认为这种物价的反弹不具有可持续性，产能过剩的大背景下、经济无水分增长的要求下，且非食品价格环比与上月持平。2013年CPI同比温和上涨，2013年的风险在于，下半年固定资产投资周期能否展开，包括新型城镇化带来的内需扩大，输入型通胀的压力和房价上涨带来房租上升等新涨价因素也会进一步对CPI造成压力，全球经济复苏情况是否加快，经济增速回升较快的情况下，通胀压力可能会有所回升。 12月信贷数据虽然回落但社会融资总量仍保持较快的增长，市场下一步重点将关注即将公布的工业增加值等数据，是否继续佐证短线经济复苏走势。目前已公布数据对债市呈现略为偏空影响，但年初机构配置动力较强，加上人民币走强，外汇占款有望回升，资金面对债市形成支撑。 第一，PMI生产指数和新订单指数都未能延续3个月以来的上升态势。 表 1 近四月来PMI分项环比变化 国家统计局公布的12月份中采PMI指数为50.6，与上月持平，低于05-11年的12月环比变化均值。从分项指标来看，支撑12月PMI持平的主要因素为从业人员和供货商配送时间指数，生产指数和新订单指数都未能延续3个月以来的上升态势。 具体来看，生产指数本月下跌0.5个百分点至52.0；新订单指数环比没有变化，持平在51.2，其中新出口订单指数下降了0.2个百分点至50.0，显示由节日因素引起的消费需求依然旺盛；本月原材料库存下降0.6个百分点至47.3，而产成品库存则上升了0.6个百分点至49.4，是连续第3个月上涨，但仍处于收缩的区间；进口指数和购进价格指数本月分别上升了0.5和3.2个百分点至49和53.3，本月新订单-产成品库存这一衍生指标有所收窄，意味着经济增长的动力减弱，未来可能进入调整期，企业需要重新衡量需求的增长趋势，来有效的利用产能和实现利润。 而本月PMI另一值得关注的变化，在于大型企业PMI回落而小企业PMI有所回升。自从国家统计局开始分企业类型统计PMI以来，大型企图 工业增加值逢季末便反弹 图1 历年12月PMI环比变化 3 业的PMI大部分时间都在其他两种企业之上。自8月份以来，大型企业的PMI一直处于上升的通道，而中型企业则在10月份达到49.3的地位后才开始上涨，小型企业的PMI则处在波动和反复的调整过程中。不过本月大型企业PMI值环比下降了0.3个百分点至51.1，而小型企业则大幅上涨了2个百分点至48.1。与此对应的则是12月汇丰PMI升至51.5，连续2个月位于扩张区间并且达到19个月以来的高点。 综上，12月份PMI虽然依旧位于扩张区间，但是支撑其走势的主要是从业人员和配送时间指数，生产指数和新订单指数都未能延续之前的上升态势，显示经济继续向上的动力仍有不足。不过本月小型企业和大型企业表现出现了分化，汇丰PMI也表明小型企业的景气度有所好转。 第二，CPI略超预期，PPI降幅继续收窄 12月份CPI同比上涨2.5%，较上月上涨了0.5个百分点，超出了市场的主流预期，由于本月不存在翘尾因素，CPI同比涨幅全部由新涨价因素决定。CPI环比上涨0.8%，其中食品类环比上涨2.4%，非食品价格继续环比零增长。12月CPI环比涨幅较上月增加0.7个百分点，季节性调整后依然上涨了0.34个百分点，其中食品价格环比涨幅较大是主要原因。 从具体分项来看，受12月份雨雪等恶劣天气的影响，食品价格中鲜菜、肉禽和蛋类价格都大幅增长。其中鲜菜类价格环比上升17.5%，为近5年以来12月的最大环比涨幅，今年鲜菜价格波动虽然尚符合季节性规律，但是上升和下降的幅度都明显加大，并常常成为CPI变动的主要影响因素。从商务部公布的高频数据农产品价格指数来看， 1月份第一周鲜菜价格环比涨幅为7.1%，为1年以来的最高值，鲜菜的涨势并无缓解之态，在春节之前很可能继续走高。肉禽价格环比上涨了2.4%；蛋类价格环比上涨了3.1%， 二者都同样是近5年来的12月最大环比涨幅。猪肉类价格同比降幅收窄为6.2%，环比则上涨3.9%，由于猪肉价格已经在低位波动了一年半的时间，从目前的生猪和母猪存栏量和历史规律来看在13年可能会出现新一轮的上涨。本月CPI食品类的所有分项都出现了上涨，这种情况在历史上是比较少见的，而1月份受到春节因素的影响，食品类价格仍有继续上涨的趋势。 非食品方面，12月份非食品价格环比维持0增长，今年以来非食品价格累计上涨了1.7%,要低于前两年的涨幅。从定基指数来看，。本月非食品七个分项中两项下跌，三项上涨，并且幅度都在0.2%以内，走势较为温和。其中居住类环比上涨0.1个百分点，租房、水电燃料、装修类全部上升，如果未来房地产市场复苏的话，房价可能会带动租房价格上升，从而推高CPI中的居住类价格；占比最大的娱乐教育类受旅游淡季影响环比下跌0.2%，但是从历史规律来看1月份很可能出现上涨；前期涨幅较大的衣着类本月环比没有出现变化，意味着前期旺盛的冬装需求已基本得到满足。本月交通通讯及服务类环比下降0.2%，主要是车用燃料及零件分项下降明显所至。CPI非食品价格的变化不存在季节性规律，主要受到劳动力价格水平上涨的影响，观察05年以来CPI非食品分项的定基指数，图3 CPI蔬菜历年环比变化 CPI历年环比变化 图4 CPI历年环比变化 图 CPI鲜菜历年环比变化 图2 不同类型企业的PMI值 数据来源:Wind资讯12-0212-0312-0412-0512-0612-0712-0812-0912-1012-1112-1212-02PMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业45454646474748484949505051515252535354545555 4 可以看到非食品的价格虽然环比的变化幅度通常不大，但是整体上行的趋势却非常明显，反映了刘易斯拐点之后我国劳动力市场的供需格局发生变化，人口红利的逐渐消失将逐步推高非食品价格。 12月份CPI环比的涨幅超出了市场预期，而在翘尾因素的计算中，12月份的数据在13年各个月份上都将有所反应，从而推高全年CPI同比涨幅。对比近两年的翘尾因素分布，可以发现13年上半年的翘尾因素较12年有所缓和，但是从7月份起翘尾因素将持续高于去年，意味着CPI同比在下半年面临的上涨压力会更大一些。同时，13年国内外经济形势的新变化，包括新型城镇化带来的内需扩大，输入型通胀的压力和房价上涨带来房租上升等新涨价因素也会进一步对CPI造成压力，使得 CPI波动中枢会较 12年有所上升，但具体的涨幅还要视央行所采取的货币政策而定。 12月份PPI环比继续回落，跌幅为0.1%，与上月基本持平，也超出了市场之前的预期，同比回落了1.9%，连续第10个月负增长，不过由于去年同期的基数较低，本月降幅较上月的2.2%继续收窄。从分项来看，生活资料环比重回正增长，较上个月反弹0.1%，而生产资料价格依然维持在下降通道，跌幅为0.1%，近8个月来生产资料价格环比只有在10月份有过小幅上涨。生产资料中采掘、原材料和加工工业价格继续下跌，分别下行了0.1、0.2和0.1个百分点，采掘和原材料降幅都较上月缩窄了0.11个百分点，而加工工业降幅则较11月扩大了0.03%。观察工业生产者购进价格指数（PPIRM），其9个分项中只有农副产品、纺织材料等轻工业品价格环比上涨，而燃料动力、化工原料、建材等重工业品价格跌幅都有所扩大，可能是受到12月份为传统工业淡季的影响，随着天气的逐渐转暖及企业在新年度产能的逐步投放，预计未来PPI价格降幅将继续收窄。本月PPI价格环比走势与PMI购进价格指数有所背离，可能是由于企业原材料库存未随购进价格指数上涨，而产成品库存进一步上升所致，工业企业仍处于去库存的阶段，对PPI暂时造成了压力。而CRB现货指数同比增速（3M移动平均值）对PPI同比增速具有一定的领先作用，CRB指数已经见底回升，对于PPI同比价格起到推动作用。不过如果购进价格无法传导到PPI上的局面继续延续的话，企业盈利的空间将有所收窄。未来企业的库存变化周期值得密切关注。 第三，进出口增速低于预期 2012年，我国外贸进出口总值38667.6亿美元，比上年增长6.2%。其中出口20498.3