中国市场评论：债市回暖不具备趋势性

第1 页 金融市场部 22001133年年11月月1144日日 总总第第440000期期 中中国国市市场场评评论论 报告摘要： ——债市回暖不具备趋势性  自周一以来，受资金面宽松以及银行等配臵资金需求释放等影响，从一级市场到现券市场，各品种收益率均出现不同程度的下行。  我们认为，无论是年末最后两天收益率的快速下行，还是近期资金入市对收益率的引导，短期内的这波回暖行情难以具备趋势性。从历史经验看，每年年初供给稀少且需求释放期间，收益率均会出现一波短暂下行，而年末资金面紧张因素没有那么明显，也推动了这波回暖行情提前到来。  目前来看，春节前的资金紧张氛围可能因公开市场逆回购操作而有所淡化，但从中期角度看，随着一级市场供给的增加以及未来经济基本面数据对市场的引导，债市依然缺乏趋势性走强的环境。  随着12月份CPI快速拉升，市场对通胀的关注进一步提高。尽管我们预计如果剔除节前当月价格波动，1季度的通胀还将维持低位，但12月份0.8个百分点的环比增幅毕竟抬升了13年翘尾因素，加上近期南方寒冷天气已经持续令蔬菜价格快速走升，我们判断2月份春节所带来的CPI走高有望进一步超出市场预期。这将加大市场对收益率反弹的预期。  策略上，我们建议无论是配臵户还是交易户在近期均以轻仓为主。投资品种上，尽量缩短久期，利率债可以考虑3-5年国开品种，而信用债方面，尽量以高评级品种为主。此外，当前虽然资金宽松，但利率互换曲线迟迟不见下行，可考虑适当建立增陡头寸，同时，通过持有Shibor浮息债掉固息以及国开固息债掉Depo浮息依然具备一定的票息优势，可适当考虑配臵以获得收益增进。 分析师： 刘俊郁 0755 - 83076506 jerryjyliu@cmbchina.com 第2 页 金融市场部 22001133年年11月月1144日日 总总第第440000期期 中中国国市市场场评评论论 一、 宏观经济分析及展望 1.1 CPI快速回升 12月份的CPI同比2.5%，与我们的预期一致，环比的快速增长为2013年全年翘尾贡献0.8个百分点的增幅。从已得以落实的翘尾看，13年全年翘尾呈“两头低，中间高”，有别于12年“前高后低”的走势，高点集中在5-8月份，分别为这几个月贡献1.1-1.8%的增幅，明显低于12年1季度的水平。 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 13年翘尾因素呈两头低中间高的走势（Wind，招商银行）翘尾因素 1-2月份基数较高导致了今年节前的CPI同比并不会出现特别大的同比抬升。尽管从环比因素上看，食品价格在近期涨幅较为可观，令传统的食品价格季节抬升高峰有望提前到来，但由于翘尾维持低位，我们预计1季度CPI同比不会发生特别大的涨幅，预计1月份CPI同比将回落至2.1%，2月份再度反弹至2.6-2.8%。此后，在5月份到来之前，CPI同比均会维持在2.5%以下的水平。 -2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.007.002010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-10明年通胀波动幅度不大（Wind，招商银行）翘尾因素新涨价因素CPI同比CPI环比 第3 页 金融市场部 22001133年年11月月1144日日 总总第第440000期期 中中国国市市场场评评论论 从全年看，CPI同比走势前低后高，上半年不确定性主要在于食品价格，而下半年不确定因素在于大宗商品上面。全年CPI同比在2.1-3.2%之间，均值为2.6%。全年高点有三个：一个出在2月份春节时期；另一个在6-7月份翘尾高峰；而最后一个在年底11-12月新涨价因素积累较多的时点上。 012345671月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月近几年CPI同比走势及2013年预测（Wind，招商银行）2010年2011年2012年2013年 年初节前的整体债市面临供需不稳定、资金面波动加大以及通胀回升三大因素的影响，收益率波动幅度较大。根据商务部的数据，蔬菜及猪肉价格从11月初开始就已经出现连续2个多月的快速抬升。而近期南方的寒冷天气有望令食品价格的抬升趋势延续到春节后。如果说前两个因素影响较为短期的话，通胀的影响将是持续性的，也将对未来债市的收益率中枢起到指引作用，值得我们进一步关注。 -15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.00肉菜价格近期出现环比快速抬升（Wind，招商银行）食用农产品价格指数:肉类:周环比食用农产品价格指数:蔬菜类:周环比（右轴） 第4 页 金融市场部 22001133年年11月月1144日日 总总第第440000期期 中中国国市市场场评评论论 二、 债市回顾及展望 2.1 政策面及公开市场 上周公开市场净回笼资金1300亿，在继5日缴准日央行投放了非标准期限的5天逆回购900亿后，央行在周二及周四又分别做了380亿及550亿的逆回购，但由于节前逆回购到期达到3130亿，实际公开市场恢复净回笼状态。 我们判断，一季度央票到期量为零，虽然预期外汇占款会有一定程度的复苏，但公开市场依然离不开逆回购的支撑。在逆回购利率体系维持平稳的情况下，短期内资金面的波动情况可能不会特别大，节前资金紧张状况可能不会如市场预期那么大。 -6000-4000-200002000400060002011第54周2012第3周2012第6周2012第9周2012第12周2012第15周2012第18周2012第21周2012第24周2012第27周2012第30周2012第33周2012第36周2012第39周2012第42周2012第45周2012第48周2012第51周2013第3周央行公开市场操作（Wind，招商银行）投放量回笼量净投放量0.8%1.3%1.8%2.3%2.8%3.3%3.8%4.3%4.8%2006-12-292007-03-192007-06-072007-08-262007-11-142008-02-022008-04-222008-07-112008-09-292008-12-182009-03-082009-05-272009-08-152009-11-032010-01-222010-04-122010-07-012010-09-192010-12-082011-02-262011-05-172011-08-052011-10-242012-01-122012-04-01一年定存与央票发行利率（Wind，招商银行）1年3个月3年一年定存 2.2 资金面及货币市场 随着年末因素的消散及央行加大投放力度，资金成本出现快速下行，隔夜及7天回购再度回到了3.0%以下的水平。加上年初市场需求开始释放，当前资金面前景异常宽裕。这种宽松的预期也带动了短端品种收益率出现一定幅度的下行，在春节资金备付高峰到来之前，资金面对现券市场的支撑还将持续。 利率互换方面，虽然资金面已经放宽，但互换利率曲线反而意外走高，延续年末以来抬升的趋势。主要的原因是虽然短端受回购利率下行的影响，但节前资金紧张预期依然存在，导致短端回购利率僵持难下，而5年长端方面，当前做固定端支付的更多的是外资机构，这主要是源于对未来经济的乐观情绪以及海外风险偏好抬升的影响。两者相互叠加导致了互换利率居高不下，陡峭化趋势得到增强。我们认为，年前资金面紧张情况可能不会如市场预期那么大，未来短端互换利率依然有下行机会，但陡峭化趋势依然存在。 第5 页 金融市场部 22001133年年11月月1144日日 总总第第440000期期 中中国国市市场场评评论论 01000200030004000500060007000800090000.001.002.003.004.005.006.007.008.009.007天质押式回购利率及成交金额（Wind，招商银行）成交金额（亿,右）7天质押式回购利率1.252.253.254.255.256.257.258.251.502.503.504.505.506.507.508.509.502011-08-232011-12-232012-04-232012-08-232012-12-23近期回购利率走势（Wind，招商银行）14D7D1D（右轴） SHIBOR:O/NSHIBOR:1WSHIBOR:1MSHIBOR:3MR001R007R014前周收盘2.55704.04804.20303.90002.53944.03934.1101当周最高2.15293.20004.01203.90432.12453.16953.2368当周最低2.10402.74603.76273.90242.08322.73472.8457当周收盘2.10402.74603.77703.90432.08352.73472.84570.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50 FR007:1个月FR007:3个月FR007:6个月FR007:9个月FR007:1年FR007:2年FR007:3年FR007:4年FR007:5年前周收盘3.48753.43853.40883.48003.61003.7875当周最高3.52953.52953.41003.39883.40493.48003.61293.74003.7920当周最低3.43573.43573.40673.34003.34043.44403.56473.74003.7421当周收盘3.43903.43903.40673.34003.35563.46213.58983.74003.75763.103.203.303.403.503.603.703.803.90 2.3 利率走势及债券市场 一级市场方面， 上周发行的首期国开行福娃债受到追捧，发行利率均低于市场预期及现券市场水平，同时认购倍数亦大幅高于前期水平，由于近两周一级市场的走势可能将反映出银行等配臵账户在年初的投资意愿，有望引导未来一段时间内现券市场的走势，值得进一步关注。 第6 页 金融市场部 22001133年年11月月1144日日 总总第第440000期期 中中国国市市场场评评论论 而周三发行的5年国债，中标利率依然低于市场预期，认购倍数也不弱，显示以银行为主的配臵需求依然较大。 项目 详细 招投标日期 招行预测 实际值 认购倍数 13国开01 1年固息 1月8日 3.36% 3.32% 2.88 13国开02 3年固息 1月8日 3.92% 3.89% 4.84 13国开03 5年固息 1月8日 4.18% 4.16% 3.28 13国开04 7年固息 1月8日 4.35% 4.33% 2.12 13国开05 10年固息 1月8日 4.45% 4.43% 1.91 13附息国债01 5年固息 1月9日 3.16% 3.15% 1.92 -0.40-0.200.000.200.400.600.80132.00134.00136.00138.00140.00142.00144.00146.002011-10-262011-11-262011-12-262012-1-262012-2-262012-3-262012-4-262012-5-262012-6-262012-7-262012-8-262012-9-262012-10-262012-11-262012-12-26银行间债券总财富指数（Wind，招商银行）当天涨跌（右轴）中债银行间债券