12月金融和贸易数据点评：信贷大跌眼镜,一季度弱势反弹促债交易性机会

本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读正文后免责条款部分 摘要： 事件：1月8日，央行和海关总署分别公布2012年12月及全年的金融统计和贸易数据：  12月新增信贷额为4,543亿元，其中中长期贷款仅为818亿元，全年贷款增量约为8.2万亿元；12月末，M2余额同比增长13.8%；新增社会融资规模为1.63万亿元，全年为15.76万亿元。  2012年四季度末，外汇储备余额为3.31亿美元，同比增长4.05%。  12月当月出口和进口当月同比分别大幅增长14.1%和6%，全年同比增幅为7.9%和4.3%。12月贸易顺差为316.18亿美元，全年贸易顺差为2,311亿美元。 我们认为，12月银监会对信贷增量的严格管控，以及企业扩张动能减弱，是导致当月新增信贷大幅缩减的重要原因。同时，四季度外储增长弱于预期，再次佐证了当前国内仍存在不小的跨境资本流出压力。以下作详细解读： 1、新增中长期信贷跌破1000亿，决策层严厉管控，一季度信贷增长或再低于预期 12月新增信贷大幅缩减至4,543亿元，接连两个月少于上月新增量。通常12月信贷较之11月环比是上升的，而且自去年四季度经济确立企稳态势以来，包括生产、消费和价格等指标的转好都显示经济有上升势头。因此，信贷反季节减少背后动因除了“内缩”，更在于“外压”。 一方面，脱媒融资的大行其道加大了对融资规模管控的挑战，对信贷的管控更有必要。面对发改委和地方财政巨量膨胀的投资冲动，央行的货币数量控制推动了脱媒融资的扩张，反过来削弱了融资规模的管控。自从2012年三季度央行以“紧货币”应对“宽财政”以来，贷款量保持低位增长，相反，今年社会融资规模高达15.76万亿元，同比扩张22.8%，表内新增信贷占比降至52.1%，可知大量的表外融资和违规借贷仍在监管之外。 证券投资报告 分析师 王皓宇 S1080510120005 研究助理 唐弋迅 S1080112070045 电 话： 0755-25838622 邮 件： tangyixun@fcsc.cn 信贷大跌眼镜，一季度弱势反弹促债交易性机会 -12月金融和贸易数据点评2013年1月11日 宏观经济 宏观点评报告 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2图1：12月新增贷款环比大多为增 图2：三季度以来贷款低位增长，在融资结构中占比缩减 -1,000 -500 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 12月-11月新增贷款40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%400060008000100001200014000160001800020000社会融资总量新增人民币贷款占比（累计值） 资料来源：Wind 第一创业证券研究所整理 由此，2012年下半年以来决策层加紧了表外融资的调查和规范。首先，8月份银监会发文将大部分“同业代付”业务划归表内。12月末，四部委又联合出台《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》，后者叫停了地方融资平台非公益项目的回购举债融资行为，并将土地注资和担保行为纳入更为苛刻的规范当中，旨在限制地方变相或违规借贷行为。而且，我们注意到，《通知》中提到“对公租房和公租房等项目偿还债务，不得通过财务公司、信托公司、基金公司、金融租赁公司、保险公司等直接或间接融资”，同时，“融资平台不得通过组织购买理财、信托产品等间接吸收公众资金”，但未提及商业银行和券商，可以推测决策层对融资平台通过贷款和发债等规范的、易于监管的渠道融资是认可的。 对表内增长或更加趋紧。近期，央行调查统计司官员撰文指出，“金融体系不断创新的表外业务分流了部分表内资产，使现行的货币供应量增速低于真实情况，也导致货币乘数低估，因此M2的调控目标应适度下调”。当前，如受托收益权转让等变相借贷方式已引起了监管层的注意，银监会将加紧规范表外信贷归表。但所谓的“影子银行”的规模仍不小，在巨大不确定性面前，对表内增量的管控或更加趋紧。 另一方面，预期经济反弹弱势，企业投资意愿不强致使信贷收缩。我们在刚发布的1月利率策略周报中提到，考虑到12月制造业PMI原材料库存指数在荣枯线下继续下探，企业扩张意愿并不强。12月中长期信贷缩减至818亿，自2008年11月以来首次跌破1000亿，其中，当月企业中长期贷款减少154亿，考虑当月财政存款下放近1.2万亿，M1-M2同比压缩，说明可用资金实际并不缺乏，足可见需求之外融资管控的力量之大。此外，当月居民中长期贷款增长低于千亿，主要是年末消费部分替代购房需求，当月新增短期贷款上升1,094亿元，多来自于食品、服饰等消费信贷，以及按揭期限较短的汽车消费。 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3图3：制造业未摆脱了去库阶段，投资扩张意愿不强 图4：居民消费信贷（当月同比：%）替代中长期贷款 45.00 46.00 47.00 48.00 49.00 50.00 51.00 52.00 53.00 54.00 -1,000.00 0.00 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 6,000.00 7,000.00 8,000.00 2010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-11企业中长期贷款PMI:原材料库存 -500.00 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 服饰家电汽车短期中长期 资料来源：Wind 第一创业证券研究所整理 2、顺差意外“冲高”但外储增幅较小，热钱流出制约央行操作空间 2012年12月贸易“意外大好”。当月出口和进口同比飙升至14.1%和6.0%，较11月分别大幅提升11.24和5.98个百分点，远高于市场预期中值。这种偏差，可能来自于市场对我国出口结构变化反应的滞后，也就是说，东盟，作为中国第三大贸易伙伴，其经济和外需增长将对我国未来出口走势影响未被及时感知。自三季末美国推出QE3以来，人民币对美元升压很大，本身增长了出口部门的负担。但是，四季度10、12月出口同比数据“意外大好”，通过区域对比发现，美国和东盟国家对当月外需的提振非常显著，前者受益于美联储通过QE3做大资产负债表后，通过刺激房市修复私人部门资产负债表带动就业和消费，后者则来自东盟国家强劲增长势头，两者的出口外需贡献弥补了诸如对欧盟、日本出口的萎靡。 图3：制造业未摆脱了去库阶段，投资扩张意愿不强 图4：QE3美国经济回暖提振消费 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 出口同比东盟日本欧盟美国 -6-4-2024681045.00 47.50 50.00 52.50 55.00 57.50 60.00 62.50 65.00 制造业PMI非制造业PMI消费信贷（右轴同比：%） 资料来源：Wind 第一创业证券研究所整理 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4图5：泰国、印尼、马拉西亚生产今年增长强劲 图6： 越南、菲律宾工业增长同比保持增长 90.00 110.00 130.00 150.00 170.00 190.00 210.00 230.00 90.00 95.00 100.00 105.00 110.00 115.00 120.00 125.00 130.00 135.00 140.00 2010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-11印尼:制造业指数马来西亚:工业生产指数泰国生产增加值综合指数 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 2011-062011-072011-082011-092011-102011-112011-122012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-102012-112012-12越南IPI全产业工业指数：同比菲律宾工业生产值:同比 资料来源：Wind 第一创业证券研究所整理 但是，四季度我国新增外汇储备仅249.05亿，对比四季度贸易顺差为833.62亿（占全年的36.1%），反映了明显的资本流出压力。从2011年四季度开始，我国国际收支发生了持续的、比较严重的跨境资本流出。在QE3之后，我国在出口并未走软，银行间表现为净结汇的小规模“双顺差”背景下，外储规模的增长同样不给力，已经能说明问题。央行课题组日前发表的《欧债危机对中国金融体系的影响》一文强调“在我国经常项目顺差、资本和金融项目顺差明显收窄的背景下，应从防范国际资本流入风险转为防范国际资本流出风险”。这意味着，为防范人民币低利率加速跨境资本外流，央行需要被动的抬高货币市场利率，以应对跨境资本的持续流出，这柄高悬的“达克摩利斯”将制约货币政策操作空间，央行难以推动利率的继续下行以刺激经济。 图7：顺差同比上升，但外出增长不给力 图8： 人民币升值背后，热情流出压力不减 -150.00 -100.00 -50.00 0.00 50.00 100.00 150.00 -1,000.00 -500.00 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 国家新增外汇储备（季：亿美元）贸易差额当季同比（右轴：%）6.2500 6.3500 6.4500 6.5500 6.6500 6.7500 6.8500 -600.00 -400.00 -200.00 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 2010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-11热钱量：美元值（亿元）平均汇率:美元兑人民币 资料来源：Wind 第一创业证券研究所整理 3、下调对2012年四季度经济增长预期，今年一季度利率品种存交易性机会 12月新增信贷的大幅缩减明显负面2012年四季度投资增速，而四部委发文年末发文意在金出，强化了2013年初信贷增长的压制，我们认为，四季度14.18%信贷难以支撑8.0%的经济增长。至此，我们下调对2012年四季度经济增速，预期或在8.0%以下，并继续审慎看待今年年初增长动力。在基本面弱势反弹，物价低迷的背景下，整体利率债市风险偏小条件，因此，一季度存在