新奥能源：过度反应关注毛利率压力

- 6 -免责声明：本报告仅供参考，不得解释为买卖证券的要约。虽然该报告是使用可靠的消息来源编写的，但Core Pacific– Yamaichi International（H.K.）Limited（“ CPYI”）不保证其准确性或完整性。 CPYI可能会更新或更改本报告中包含的任何信息，恕不另行通知。 CPYI，Core Pacific Group的任何公司或与本集团有联系的任何个人均不承担因使用或依赖报告而引起的任何法律责任。本报告的版权归CPYI所有，未经CPYI的书面许可，任何人不得出于任何目的复制或发布本报告的任何部分。本报告的作者是证券及期货事务监察委员会的特许代表，他们保证本报告中表达的所有观点均能准确反映其个人观点。 CPYI，Core Pacific Group的任何公司，其董事和/或其员工可能在此处提及的证券中拥有头寸，并可能影响与您所持头寸相反的证券交易。 核心太平洋-山一购买中国/公用事业2011年4月11日 新奥能源（2688香港） 对保证金的担心反应过度压力新奥能源（2688 HK）公布的2010财年业绩略逊于预期，自业绩公布以来股价下跌超过5％。令人失望的业绩主要是由于管道燃气销售业务的利润率下降。我们认为，管道天然气销售的利润压力是暂时的，在上游天然气成本转移完成和管道天然气来源增加之后，今年将反弹。资本支出将在未来几年提升至20亿元人民币，以应对上游天然气供应的增加。我们 在降低利润率后，将基于DCF的12个月目标价格略微下调至29.9港元李玉基终审法院电话：852 2826 0006关键库存数据12个月最高/低HK $ 26.50 / 13.66每日平均100万卷320万发行分享10.50亿市场帽259.39亿港元PEG FY11-13F（X）02011财年市盈率（X）1净资产收益率FY10A(%)16.8板 很多2,000重大的股东王玉锁（31.11％）资料来源：彭博社绝对(%)1.23-1.408.81相对（HSI）(%)-3.70-4.07-1.04资料来源：彭博社 港元股份（百万）30120并提高我们的资本支出假设。重申购买. 由于令人失望的利润率，2010财年业绩差于预期。新奥汽车2010财年净利润为人民币10.13亿元，分别比市场预期和我们的预期低4％和11％。我们预测的主要差异是毛利率低于预期，比我们的预测低2.3个百分点。 利润率可能会在2011年温和反弹。管理层预计，天然气销售毛利率将由2010年的17.4％反弹至2011年的20％以上。我们认为，低利润率调峰天然气销售和通过LNG / CNG卡车销售天然气的困扰因素将不迟于2012年初消除。一旦一些大型的国家级管道网络（如西至东管道II（东部））开始运营。 关于天然气销售和增加客户的乐观管理指南。管理层的目标是2011财年天然气销售增长31％，这得益于与主要上游天然气管道和LNG码头运营商签订的“按需付费”合同，2011年天然气来源同比增长27％。 下调盈利预测和目标价，但维持买入评级。我们将2011/12财年的盈利预测下调5％/ 3％，主要是由于较低的GPM假设。因此，在计入较高的资本支出和较低的EBITDA假设后，我们的目标价从30.3港元小幅下调至29.9港元。重申购买.2510020801560104052000关键财务收入（人民币百万元）8,41311,21514,73017,56320,690成长性 (%)233311918净利（人民币百万元）8011,0131,2831,5091,755成长性 (%)2727271816与共识(%)--(1)(2)0每股收益（港元）0.880 1.107 1.4541.7732.062成长性 (%)2626312216市盈率（X）28.122.317.013.912.0P / B（X）4.53.73.12.62.3EV / EBITDA 15.2 13.5 10.5 9.0 7.8产量(%)0.91.41.82.22.5资料来源：公司数据和Core Pacific – Yamaichi性能1 M3 M1 2百万一年至12月31日200920102011F2012F2013F04/1004/1005/1006/1006/1007/1007/1008/1009/1009/1010/1010/1011/1012/1012/1001/1101/1102/1103/1103/1104/11关目标HK $ 24.7HK $ 29.9 核心太平洋-山一2011年4月11日-页7 短期保证金压力由于令人失望的利润率，2010财年业绩稍差于预期。新奥汽车2010财年净利润为人民币10.13亿元，分别比市场预期和我们的预期低4％和11％。我们预测的主要差异是毛利率低于预期，比我们的预测低2.3个百分点。罪魁祸首是管道燃气销售的毛利率同比下降4个百分点，2010财年的毛利率为17.4％。管道燃气销售毛利率下降； 1）1.8 ppt是由于ENN储能满足冬季高峰需求的天然气，而批发量为2.2亿米3 夏季给其他分销商的毛利率为4.9％； 2）1.2ppt是由于井口气成本传递延迟所致； 3）剩余的1ppt是由于使用LNG / CNG卡车增加了额外的成本，而LNG / CNG卡车的运输成本比管道运输成本高，将新的CNG / LNG燃料成本比管道天然气高签署了临时无法使用管道天然气的C＆I客户。表格1：重点介绍和比较ENN的财务状况一年至12月31日2010财年人民币百万元09财年人民币百万元同比%2010财年（CPY）人民币百万元vs CPY%收入11,2158,41333.311,470-2.2销售成本(8,203)(5,875)39.6(8,125)1.0毛利3,0122,53818.73,345-10.0其他的收入18910580.813837.3SG＆A(1,382)(1,016)36.0(1,376)0.4息税前利润1,8191,62611.82,106-13.6财务费用(311)(328)-5.4(348)-10.5来自Asso / JCE的结果28221630.723321.1除税前溢利1,8111,38131.11,992-9.1所得税(410)(304)34.6(468)-12.4少数群体利益(388)(276)40.6(381)1.9净利1,01380126.51,143-11.3资料来源：公司数据和Core Pacific-山一估计利润率可能会在2011年温和反弹。到2010年底，公司已为C＆I客户克服了大部分井口天然气成本上涨的压力，只有一个项目等待转嫁。对于住宅部门，有几个项目正在等待通过。但是，鉴于住宅仅占公司天然气总销量的14％，影响应该很小。对于压缩天然气汽车，2010年GPM收缩主要是由于成本转嫁时间滞后两到四个月。但是，自2011年初以来，所有销售价格均已全部通过。尽管如此，我们认为ENN仍将依靠LNG / CNG卡车向C＆I用户分配天然气，并在2011年的大部分时间里保持类似水平的调峰天然气分配业务，直到西气东输二线（东段）开始运营总的来说，天然气销售毛利率将在2011年温和反弹。管理层预计天然气销售毛利率将由2010年的17.4％反弹至2011年的20％以上。表2：井口天然气成本转移的最新进展总数中国项目90可调整上游关税的项目数量26平均关税增量（人民币/立方米）0.29下游关税调整后的项目数25平均关税增量（人民币/立方米）0.36自动通过的项目数15资料来源：公司资料下游天然气公司承受的利润压力最大，ENN最高。此外，我们认为2H10管道燃气销售的利润压力是普遍存在的问题，并不是ENN独有的，尽管ENN遭受的损失最大，原因是更多的调峰天然气批发和更多的非管道燃气销售产生了额外成本。但是，正如我们所论证的那样，保证金压力是短暂的，ENN的长期内在价值不应受到影响，因此我们认为市场对2010年下半年的GPM收缩反应过度。 核心太平洋-山一2011年4月11日-页8 较高的资本支出支持强劲的天然气销量表3：下游城市燃气经营者管道燃气销售利润率收缩的比较2H101H102H092H10 vs1H102H10 vs2H092010财年09财年2010财年vs09财年中华煤气*5.47.56.2-2.0-0.86.37.3-1.0北京企业12.915.914.1-3.0-1.214.515.1-0.6华润燃气19.521.624.1-2.1-4.620.224.5-4.3新奥能源15.319.920.7-4.6-5.417.421.4-4.1*营业利润率，无毛利率可直接比较资料来源：各自公司由于一次性支出消失，2011年的息税前利润率更高。新奥网络的营销，一般及行政（SG＆A）支出也同比大幅增长36％，部分原因是基于股票的薪酬支出为1.01亿元人民币的非现金支出。 2011财年将计入4000万元人民币的基于股份的类似薪酬，然后在2012财年为零。此外，新奥网络在2010财年的销售，一般管理和行政项目中还为广东花都网络计入了4,300万元人民币的收购费用。但这是2010财年的一次性费用。因此，ENN指引，营销，一般及行政费用比率将从2010财年的10.4％降至<FY11的10％。2011年天然气销售强劲。在过去的几年中，ENN首次在其天然气“按需付款”合同中占合同天然气购买量的100％以上，而完成率平均为70-80％。由于对天然气的需求快速增长，ENN与各条管道签订了15-25年的自付费用合同，确保了23.44亿平方米的供应3 2011年的天然气消费量同比增长27％。这一增长率接近管理层的指导，即天然气销售量50亿欧元，同比增长31％3 在2011年。管理层还指导了新的联网家庭至950,000个，同比增长8.4％，以及联网的C＆I客户的新产能达到52亿立方米，同比增长12.6％。预计天然气渗透率每年将上升5-7ppt。鉴于其可靠的执行记录，我们预计ENN将实现其2011年的大部分运营目标。表4：ENN的天然气自付费用合同管道百万立方米合同供应合同供应2010合同供应在2009年新2010完成在2011年东西管道一世575645108%775东西方管道II---217忠武管道535580103%583LNG进口站 （粤）226231101%365LNG进口站（福建）133287122%300中海油（烟台莱阳）80104142%104总1,5491,847-2,344增长（同比）-19.2-26.9资料来源：公司资料资本支出增加，以扩大天然气业务。新奥网络2011年的资本支出估计为20亿元人民币，高于之前的预期15亿元人民币。在20亿元人民币中，有5亿元人民币将用于新能源业务（能源管理服务项目），15亿元人民币将用于天然气管道的扩张。这主要是由于政府在“十二五”规划中的支持，这将增加全国的天然气消费量，因此需要的资金比之前的资本支出还要高。管理层认为，公司有足够的自由现金流量来支持资本支出，因此不会影响派息率。 核心太平洋-山一2011年4月11日-页9 11-13F NPAT的复合年增长率为16.9％。重申买入由于利润率前景较为保守，下调了盈利预测。下调目标价但维持买入。尽管2011年利润率有恢复的潜力，但我们仍将ENN管道燃气销售的利润率假设更为保守。因此，我们将2011/12财年的盈利预测下调了5％/ 3％。我们预计2013年净利润为17.55亿元人民币，同比增长16％。基于较低的EBITDA和较高的资本支出假设，我们将基于贴现现金流的12个月目标价格从30.3港元略微下调至29.9港元，这足以抵消目标价的滚动效应（我们将目标价展期至2011财年）。重申购买.表5：ENN的财务预测修订截至12月31日止年度（人民币百万元）旧 2011财年新氯（％）旧 2012财年新氯（％）收入14,63614,7300.617,54117,5630.1销售成本(10,531)(10,755)2.1(12,723)(12,930)1.6毛利4,1053,975-