上海汽车：通过对上海大众和上海通用经营数据的独到分析,坚定看好上海汽车的投资价值

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/公司研究报告2011年4月8日 乘用车 署名人：张镭 S0960209060260 0755-82026570 zhanglei@cjis.cn 参与人：邓学 S0960110080111 0755-82026831 dengxue@cjis.cn 6－12个月目标价： 28.00元 当前股价： 18.39元 评级调整： 维持 基本资料 上证综合指数 3007.91 总股本(百万) 9242 流通股本(百万) 8521 流通市值(亿) 1567 EPS（TTM） 1.49 每股净资产（元） 8.84 资产负债率 64.3% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 上海汽车 -0.33 19.03 0.00 上证综合指数 0.39 5.96 0.00 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2010/4 2010/7 2010/10 2011/1上海汽车上证综合指数 相关报告 《上海汽车-投资中国乘用车的最佳选择》2011-4-1 《上海汽车-三季度高增长，全年超预期成定局》2010-10-28 《上海汽车-优势积聚明显，开启全球霸业》2010-10-25 上海汽车 600104 强烈推荐通过对上海大众和上海通用经营数据的独到分析，坚定看好上海汽车的投资价值 本报告的独到之处：独家通过对上海汽车主要两个子公司上海大众和上海通用经营数据的历史回溯和分析预测，预测上海汽车11年1季度业绩将可能达到0.54元，超过市场预期，并看好公司全年的利润增长，建议投资者在汽车板块重点配置上海汽车。投资要点： „ 11年汽车行业增速回落大概率，结构分化下上海汽车受益明显明显。上海汽车的核心子公司上海通用和上海大众1季度销量同比增速分别达到33.3%和29.7%，收入和盈利增速将超市场预期，增速可能达到42%和74%。 „ 上海大众和上海通用是上海汽车长期的利润来源。通过独家历史数据，反映上海汽车的利润主要来源于上海大众与上海通用，偏离值小于5%，因此我们对上海汽车的业绩预测应围绕上海大众与上海通用进行分析。 „ 上海汽车业绩预测的核心数据：上海大众和上海通用的汽车产销量、净利润率、投资收益、资产减值额。根据对上海大众和上海通用历史数据的分析，上海汽车的收入、利润和资产减值等都有较明显的历史规律，其中大部分与上海大众和上海通用的财务指标休戚相关，因此把握上海大众和上海通用历史数据及公开的销量、净利润率、投资收益和资产减值等，基本能做到对上海汽车准确的盈利预测。„ 基本业绩预测思路：上海通用+上海大众在上海汽车收入占比为70%-80%。预计上海汽车1季度收入达到890亿，上海大众+上海通用收入达到83.38%。上海汽车的利润几乎决定于(大众+通用)的利润。(大众+通用)是上汽的主要利润来源，此外不到15%的利润来源于零部件、汽车金融等。减值计提是公司利润的主要支出点。我们根据历史数据，历年减值占收入的比例在0.6%-1%左右。 „ 因此我们基于以上假设及分析，我们构建了公司未来盈利预测的主要分析方法，我们预测公司1季度利润在42亿左右（计提假设为0.8%），如果计提不发生则在50亿以上，对应EPS分别为0.46和0.54。由于历史计提10年基本完结，因此我们乐观估计1季度计提额较少，公司1季度EPS为0.54元，超过市场预期。 „ 公司是投资中国乘用车的最佳标的。预计公司11~13年实现收入3793亿元/4417亿元/5194亿元，归属于母公司净利润为175.64亿元/199.77亿元/236.84亿元，每股EPS为1.90元/2.16元/2.56元，对应11-13年PE为11.49/10.10/8.52。我们给予公司11年15倍估值，目标价28元，维持“强烈推荐”评级。 主要财务指标 单位：百万元 2010 2011E 2012E2013E营业收入(百万元) 312485 379288 441697 519371 同比(%) 125%21% 16%18%归属母公司净利润(百万元) 13729 17564 19977 23684 同比(%) 108%28% 14%19%毛利率(%) 19.4%19.8% 19.8%19.8%ROE(%) 20.7%21.4% 19.6%18.9%每股收益(元) 1.49 1.90 2.16 2.56 P/E 14.70 11.49 10.10 8.52 P/B 3.05 2.46 1.98 1.61 EV/EBITDA 4 3 3 3 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/7 一、基本假设：目前利润来源上海大众+上海通用 我们通过对比历史数据，发现上海汽车（600104）的利润几乎100%来源于上海大众和上海通用。主要原因：1、上海通用和上海大众定位中高端乘用车市场，竞争优势明显，利润表现一直表现优异；2、其他合营整车公司分别是微车与商用车，利润空间有限；3、本部乘用车公司暂时处于投入期，利润贡献短期有限；4、合营零部件公司，资源向整车公司倾斜，利润空间有限并且体量较小。 图 1 上海汽车的利润几乎100%来源于上海大众和上海通用（2006-2010）-20.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.000607080910E（通用+大众）利润合计上海汽车（600104）利润 注：06年通用、大众利润为计入上市公司、08年双龙计提32亿损失 资料来源：公司资料，中投证券研究所 二、上海通用历史数据回溯及预测 上海通用：上海汽车核心合营子公司，上海汽车持股比例51%；上海通用持有上海通用东岳、上海通用东岳动力总成、上海通用北盛各50%的股权并实际控制三家公司的财务和经营决策，上海汽车与通用（中国）持有该三公司各25%的股权。 上海通用作为优质的中高端乘用车企业，利润率一直保持稳健，受益近几年汽车市场的持续增长，净利润率从2008年的5.52%攀升至去年4季度依赖的13%以上。 图 2 上海通用的毛利率及净利润率（2003-2010、2011Q1E） 上海通用：0%5%10%15%20%25%30%35%40%03 04 05 06 07 08 09 10E 11Q1(E)毛利率净利润率 注：上海通用净利润率实际为归属母公司净利润率，扣除东岳动力、东岳和北盛的少数股东损益 资料来源：公司资料，中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/7 根据乘联会数据，上海通用1-3月份销售数据表现惊人。在行业增速下滑至10%的情况下，上海通用销量同比增幅达到33.3%，环比增长6.5%，新车型仍然大受欢迎，毛利状况将受新车型旺销持续带动向上。 表 1 上海通用11年1季度销量数据表现 10Q1 10Q4 11Q1 合计同比 合计环比 科鲁兹 46,804 57,681 56,754 21.3% -1.6% 新君越 24,719 27,704 30,536 23.5% 10.2% 新君威 18,572 20,807 19,196 3.4% -7.7% 君越 (2) 8 0 -100.0% -100.0% 凯越 54,194 57,773 61,194 12.9% 5.9% 英朗XT 8,360 8,543 8,142 -2.6% -4.7% 英朗GT 0 23,623 26,648 12.8% GL8 13,110 8,831 17,760 35.5% 101.1% 赛欧 18,184 46,809 43,832 141.0% -6.4% 乐骋 2,759 6 0 -100.0% -100.0% 乐风 23,697 20,456 26,632 12.4% 30.2% 景程 18,015 11,935 11,617 -35.5% -2.7% 荣御 0 0