企业法人餐饮杠杆融资美国和加拿大全面评级报告迪恩食品公司等级当前复苏评级依据 评分评分迪恩食品公司 迪恩食品公司（Dean）的评级反映了长期发行人违约评级（IDR）担保的银行信贷额度乙⎯BBRR2乳品行业，以及新鲜乳品直销晨星（Fresh Dairy）部门的营业利润率最近有所下降。零售商打折以增加商店流量导致批发价格优惠，并且对利润率产生不利影响。高级无抵押债务CCC RR6院长控股公司长期印尼盾乙⎯高级无抵押债务CCC RR6评分外表稳定 金融数据迪恩食品公司（百万美元，LTM）2004年12月31日10/31年营业性EBITDA907.3736.5歌剧EBITDA利润率（％）8.16.1债务/ EBITDA（x）4.75.5FFO调整杠杆率[x]5.76.0总债务4,229.04,067.5自由现金流390.5232.5总现金和等价物47.692.0分析师Carla Norfleet Taylor，CFA+1 312 368-3195韦斯利·莫尔特里（II），注册会计师+1 312 368-3186有关研究欲了解更多信息，请访问：www.fitchratings.com/usleveraged Finance适用标准 公司评估方法，2010年8月16日其他研究 惠誉确认Dean的IDR为“ B”；从负面观察中移除，2010年12月17日 2011年展望：商品食品，2010年11月16日此外，自年初以来原料奶和黄油的价格飙升预计也会对获利构成压力。 迪安（Dean）的评级考虑了其领先的市场份额地位和持续产生的有意义的自由现金流（FCF；定义为来自运营的现金流减去资本支出和股息）。但是，这些积极因素被营业收入的大幅下降和Dean的高财务杠杆所抵消。 自2001年以来，迪安的FCF的复合年增长率为10％，在扣除2007年以19亿美元的每股15美元特别股分派的股息之后，平均每年将近3亿美元。目前的评级符合惠誉（Fitch）的预期，尽管积极的营运资金管理以及迪安（Dean）不派发定期股息，但2011年的FCF将大大低于该公司的历史平均水平。o 惠誉（Fitch）预计，由于运营现金流减少和资本支出增加，FCA预计在2011年将达到1亿美元左右，这将为Dean快速发展的WhiteWave-Alpro（WhiteWave）部门的扩张和成本节省计划提供资金。 自2001年以来，Dean的杠杆率（定义为总债务与经营EBITDA的比率）平均为4.6倍，目前为5.5倍。包括2010年的费用在内，营业收入下降了36％，降至4亿美元，债务水平小幅下降，仍高达41亿美元。o 惠誉（Fitch）预计2011年的杠杆率为5.4倍，原因是营业收入的下降在今年晚些时候有所缓解，而迪恩（Dean）还清了债务。债务的减少将由FCF，公司从酸奶业务剥离中获得的大约1.8亿美元收益以及大约6000万美元的退税资金提供。关键评级驱动因素惠誉（Fitch）认为，尽管成本上涨是整个食品行业当前面临的挑战，但迪恩（Dean）正在努力建立新的较低收入基础。评级展望稳定；但是，以下发展可能会导致负面的评级行动： 惠誉（Fitch）相信零售商的折扣，加工商的价格优惠和负面的产品组合变动正在变得不那么普遍，营业收入又出现了大幅下降。 鉴于惠誉（Fitch）预计2011年迪安（Dean）最大杠杆杠杆条款的缓冲仍将足够，因此由于经营业绩的进一步疲软而进一步减少了契约。在2010年12月31日，迪恩（Dean）出资的债务与EBITDA的比率（如信贷协议所定义）是5.13倍，而最大值是5.75倍。2011年3月29日 企业法人2001200220032004200520062007200820092010201120126.3x 3.6x 3.1x 3.7x 4.0x 3.7x 6.4x 5.2x 4.7x 5.5x 5.4x 4.8x资料来源：SEC文件和惠誉评级（截至2010年12月的预测）。1,0008006004002000（百万美元）（百万美元）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000自由现金流（RHS）杠杆分析— 迪恩食品公司总债务（LHS）EBITDA（RHS）相反，积极的评价驱动因素包括： 债务减少和营业收入增长的共同作用，使得经营负债EBITDA总额低于5.0倍。 惠誉（Fitch）认为零售价格优惠已经结束，因此继续产生有意义的正面FCF和利润率稳定。关键信用问题 预计短期内杠杆将保持较高水平。 新鲜乳制品的利润可能会保持低于正常水平并降低基数。 生奶，奶油，树脂和柴油中的通胀成本压力正在增加。 为了提高盈利能力，正在加快降低成本的努力。 剥离或出售WhiteWave可能是一个去杠杆事件，但并不预期。 最近的修订和债务发行降低了近期的再融资风险。信用概述预计到2011年杠杆将保持高位迪恩（Dean）作为牛奶加工行业整合者的历史，管理层不断创造股东价值的愿望以及意料之外的经营波动，导致该公司的杠杆率不断提高。 2007年，Dean使用债务为每股15.00美元（合19.4亿美元）的一次性现金股息提供资金，从而对资产负债表进行了资本重组。由于债务水平增加了57％，Dean的杠杆率从3.7倍增加到6.4倍53亿美元。自2007年以来，发行1870万股普通股的收益用于2008年有8.74亿美元和近11亿美元的FCF用于减少债务和战略性收购。然而，由于原奶价格的波动（请参见第5页的图表）和2007年有机奶的过量供应，造成了艰难的运营状况。值得注意的合并，收购和分拆⎯ 迪恩食品公司1997Suiza与Morningstar Groups，Inc.合并。2001Suiza以25亿美元收购Dean Foods Co.，并以Dean的名字命名。2002迪恩以1.84亿美元的价格收购了WhiteWave，Inc.和Silk Brand其余64％的股份。2004迪恩以2.87亿美元收购了剩余的Horizon Organic Holding Corp. 87％的股份。2005迪恩（Dean）分离了特种食品集团（Specialty Foods Group），将其称为Treehouse Foods。2009迪恩（Dean）以3.25亿欧元收购欧洲领先的大豆产品生产商Alpro。资料来源：公司新闻稿。2迪恩食品公司2011年3月29日 企业法人由于积极的零售价格，批发价格的优惠以及2010年向私有品牌转移的负面组合，都延迟了去杠杆化的步伐。持续的财务策略 生成用于减少债务的FCF。 股票回购不是近期的优先事项。 院长不定期派发普通股股息。 收购不是近期优先事项。2011年鲜乳业的利润率将保持低于正常水平下表显示了Dean的Fresh Dairy部门最近的利润下降。由于零售商对自有品牌牛奶的折扣和加工商的价格优惠，该部门已经连续五个季度出现两位数的营业收入下降，从而导致向低利润的自有品牌牛奶的混合转移。自有品牌产品目前占该细分市场收入的56％，高于2010年的45％。细分分析%的百分比变化（％）20102010200920082007201020092008净销售额（百万美元）新鲜乳制品直销⎯ 晨星8410,1859,48110,92410,4497.4(13.2)4.5WhiteWave-Alpro161,9381,6781,5301,37315.59.611.5总收入10012,12311,15812,45511,8228.6(10.4)5.4的百分比2010百分比变化（％）前公司2010200920082007201020092008营业收入（百万美元）新鲜乳制品直销⎯ 晨星75504757681625(33.3)11.19.1WhiteWave-Alpro2516613011611828.312.1(2.3)分部营业总收入100671886797743(24.3)11.27.2企业法人⎯(210)(234)(165)(153)(10.2)41.67.9重组费用及其他⎯(61)(30)(23)(36)101.432.5(37.0)总营业收入⎯(400)622609554(35.8)2.210.0四年更改平均2010200920082007201020092008营业利润率（％）新鲜乳制品直销⎯ 晨星6.35.08.06.26.0(3.0)1.70.3WhiteWave-Alpro8.18.67.77.68.60.90.2(1.1)分部营业总收入6.55.57.96.46.3(2.4)1.50.1占2010a的百分比2010200920082007EBITDA（百万美元）新鲜乳制品直销⎯ 晨星75691933862797WhiteWave-Alpro25235190163164企业法人⎯(210)(234)(165)(153)总100737907869822a不包括公司费用。资料来源：公司备案； Dean于2010年1月1日开始重组其部门。迪恩（Dean）期望其鲜乳制品业务在2011年第四季度之前不会实现同比利润增长。这是由于2010年价格优惠，较高的投入成本和销量下降的时间安排。但是，该公司在2月份表示，它开始看到批发和零售价格的迹象迪恩食品公司3月29日，20113 企业法人资料来源：公司备案。其他饮料4％鲜奶油3％其他1％奶精和ESL产品9％养殖产品7％新鲜牛奶63％新鲜乳制品直销—晨星产品组合— 迪恩食品公司（2010年的销售额为102亿美元）冰淇淋13％资料来源：SEC文件； Fruit2Day不到总销售额的1％。陆地湖12％自有品牌3％Alpro 18％真丝23％国际美食20%地平线有机24％WhiteWave-Alpro产品组合（2010年的销售额为19亿美元）迪恩还表示，其品牌奶销售在2010年底有所改善，惠誉认为这可能表明与自有品牌的价格差距已经停止扩大。尽管如此，惠誉并不希望品牌牛奶在短期内重新获得更多的损失份额。这是由于品牌奶和非品牌奶之间缺乏有意义的区分，以及惠誉观察到美国不同地区价格差距的观察。惠誉仍然担心，整个行业的牛奶加工能力过剩以及加工商和零售商之间的竞争可能导致批发和零售价格持续疲软。但是，由于广泛的通胀压力，许多零售商暗示全面提价，这对牛奶行业是一个好兆头。新鲜乳制品和WhiteWave是两个截然不同的业务从上一页的表格中可以看出，鲜奶制品占Dean的84％不计公司费用和重组费用，2010年总销售额为121亿美元，占公司6.71亿美元营业收入的75％。WhiteWave产生了其余的16％的营业收入和25％的营业收入。 Fresh Dairy包括公司的核心乳制品，如下图所示，而WhiteWave包括Dean成长最快的Horizon Organic，Silk和Alpro品牌的有机和植物性饮料。迪恩（Dean）是美国最大的牛奶加工商和分销商，占有大约38％的份额。该公司还以Horizon Organic商标在美国有机牛奶中排名第一，销售额约为4.59亿美元，占有40％的份额。该公司凭借其International Delights和Land O’Lakes产品在美国咖啡奶精中排名第二，分别占有奶精市场的30％和20％的份额。最后，院长是不。其Silk和Alpro品牌的豆浆在全球排名第一。 2010年，Silk的4.5亿美元的销售额约占美国豆浆市场的77％，占美国杏仁奶市场的50％，而Alpro的3.42亿美元的销售额使其能够占领大约40％的欧盟市场。Dean预计WhiteWave的未来三年将实现高个位数的销售和两位数的营业收入增长。消费者趋向于使用更健康的传统乳制品替代品和创新的趋势正在支持这一增长。示例4Dean Foods Company 2011年3月29日 企业法人创新产品包括不同口味的 Silk， Silk PureAlmond和 Silk PureCoconut，以及带有 DHA Omega-3的 Silk和Horizon Organic