宏观研究报告：经济增速放缓,通胀风险未消

第一创业证券研究所 请阅读最后一页免责条款部分 经济增速放缓，通胀风险未消 报告要点：  工业生产环比下滑，投资消费动力衰减。连续加息的紧缩作用，尤其是年初以来货币信贷的严控，使得实体经济强劲势头放缓。虽然1-2月的工业增加值同比有所回升，但工业活动环比已经减速。PMI连续回落，电力生产和消费环比下滑，直观反应出经济热度降低。年初以来，煤炭和水泥价格稳中有落，钢材价格先升后落，周期性行业旺季该来而未来。今年前两个月，新开工投资出现负增长，为金融危机后首次，后续投资增速或有回落。随着商品房销售和新开工面积增速先行见顶，今年房地产投资有持续下滑压力。2月消费增速大幅下滑，实际增速降至7%的低位，汽车、家电增速的放缓是直接原因，后续要恢复高增速存在困难。前两个月进出口仍较强劲，但2月出口下滑需要关注。  3-6月CPI将高位运行，下半年回落预期存在挑战。由于近期通胀未见季节性回落，我们预计3月份CPI同比将升至5.7%，创本轮通胀的新高。从近十年的数据看，随春节因素的消除，食品价格基本会明显回落，带动整体通胀环比下降，但今年3月份食品价格仍有小幅上涨。近期通胀压力持续，我们预计二季度各月同比大都会高于5.5%，个别月份可能突破6%。由于下半年翘尾因素的走低，市场普遍预期CPI会见顶回落，但至少有以下几点挑战：第一、中东局势不明朗，日本强震后巨额货币投放，而传统能源需求或回升，油价走高有多种刺激。第二，国际粮价或再创高位，猪肉价格仍在上行通道。第三，劳动力成本持续提升，是本轮通胀更深层的因素，将导致通胀趋势性水平提高。  M2增速快速大幅下行，显示本轮调控力度之大。年初以来，货币信贷的紧缩力度超出预期。1-2月M2增速大幅下降，估计到3月底，将比去年12月低4.5个百分点。这轮货币供给下降的速度和幅度，近年来只有2004年5-8月可比，即使是金融危机爆发时的2008年都要慢得多。从1月开始，监管层就采取各种手段严控信贷，3月信贷数量或和2月相当，一季度仅投放全年28%左右，远低于往年水平。货币信贷如此紧缩，显示出本轮调控力度之大，各种经济指标出现放缓是必然反应。  调控力度的持续性，取决于物价走势和中央对数据下滑的态度。我们认为，通胀高位运行，甚至还在创新高的时候，信贷控制很难出现实质性的放松。以M2如此快速的下滑趋势来看，近期经济数据回落基本确定，且幅度可能不小，可能中央会适度放开信贷投放。对于权益市场，近期的机会并不明显，因为经济数据回落可能近在眼前，在调控可能略松而非实质性放松的预期下，积极防御的策略或更加合适。对于债券市场，由于信贷继续被行政措施等严厉控制，经济数据若明显下滑，会带来一定的波段机会。 第一创业研究所 王皓宇 S1080209110061 联系人： 宋启超 0755-25832167 songqichao@fcsc.cn 郑振源 0755-82485176 zhengzhenyuan@fcsc.cn 中国宏观经济 2011年3月31日 宏观研究报告 第一创业证券有限责任公司 Fi rs t Capi tal Sec uri ti es C orporati on Li m i ted 研究报告 2 一、经济增速放缓 由于连续加息的紧缩作用，加上年初以来信贷投放的严控，我们从近期的经济指标可以看到，尽管经济整体仍较强劲，但增长的势头已经有所放缓。最近M2增速的快速下降，显示出这轮调控的严厉性，使得经济放缓可能持续。 1、工业生产环比下滑 虽然1-2月的工业增加值同比有所回升，但环比来看，工业活动正在减速，这一趋势通过PMI、电力和工业产品数据可以得到印证。 今年1-2月份，工业增加值同比增速反弹至14.9%，较去年12月提高1.4个百分点。其中重工业明显快于轻工业，两者增速的分化加剧。由于统计标准的提高以及春节因素的扰动，工业增加值数据可能有所高估，而其环比趋势是回落的。 PMI的连续回落，更明显的反映出实体经济扩张的放缓。官方和汇丰PMI，从去年12月起双双回落，更代表中小企业的后者，下行幅度更大，说明政策紧缩给中小企业带来更大的压力。电力生产和消费情况，也对经济活动的热度降低做出直接体现。2月份发电量同比为15.4%，仍运行在长期均值水平之上，但剔除季节性因素后，环比增速回落明显。再考虑到去年四季度的为减排达标而限电，工业生产减速或更多。年初两个月合计看，轻工业用电量环比下降23.7%，重工业下降21.3%，轻工业生产增长放缓更显著，与工业增加值数据相呼应。 图1：工业增加值同比走势 图2：PMI连续回落显示经济放缓 资料来源：国家统计局、中国物流与采购联合会、Wind 第一创业整理 第一创业证券有限责任公司 Fi rs t Capi tal Sec uri ti es C orporati on Li m i ted 研究报告 3 图3：发电量变动趋势 图4：轻工业用电量下滑更快 资料来源：国家统计局、发改委能源局、Wind 第一创业整理 粗钢、水泥等周期性行业，今年前两个月的产量增速，较去年有不同程度的回落，其中水泥平均增速回落至10%以下，原煤回落至15%以下，均低于去年均值。上述工业品产量增速回落，显示出经济有所放缓，也同样反映在产品价格方面。年初以来，煤炭和水泥价格基本持平有所回落，钢材价格先升后落，周期性行业出现了“旺季该来而没来”的现象。 图5：部分工业品产量同比走势 资料来源：国家统计局 第一创业整理 第一创业证券有限责任公司 Fi rs t Capi tal Sec uri ti es C orporati on Li m i ted 研究报告 4 图6：水泥、煤炭、钢材价格走势 数据来源:Wind资讯09-12-3110-03-3110-06-3010-09-3010-12-3111-03-3109-12-3109-09-3009-06-3009-03-31秦皇岛动力煤价格钢材综合价格指数水泥出厂价5605606006006406406806807207207607608008009696102102108108114114120120126126132132138138280280290290300300310310320320330330340340350350360360370370 资料来源：中国煤炭市场网、中钢协、国家统计局、Wind 第一创业整理 2、投资消费动力衰减 今年前两个月，投资增速回升但实际增速或有放缓，消费增速则出现大幅下滑，整个一季度的总需求略显疲态。 从名义增速看，今年1-2月投资累计同比回升至24.9%，在去年的高基数上较为强劲，这和去年四季度的信贷回升应该是相关的。考虑到年初固定资产投资增速通常偏高，以及统计标准的调整，投资的真实增速可能是有所放缓的。而且，同期PPI的上升更加降低了实际增速。新开工投资出现负增长，这是金融危机后首次，同时新开工项目数减少，可能有年初以来信贷严控的影响，预示着后续投资增速或出现回落。 去年以来，房地产成为支撑投资高位增长的主力，而随着商品房销售放缓，新开工面积增长从拐点下降，今年房地产投资有持续下滑压力。 图7：投资增速走势 图8：新开工计划投资出现负增长 资料来源：国家统计局、Wind 第一创业整理 第一创业证券有限责任公司 Fi rs t Capi tal Sec uri ti es C orporati on Li m i ted 研究报告 5 图9：房地产投资增速或持续下滑 资料来源：国家统计局、Wind 第一创业整理 今年2月份消费增速较1月大幅下滑8.3%，前两个月合并来看，较去年底也有4%左右的降幅。近来一直较平稳的消费增速，出现明显下滑，难以用季节性很好的解释。汽车、家电增速的放缓是直接原因，同期降幅明显大于整体水平，其中汽车累计增速较去年底大幅下滑23个百分点。通胀高企则对消费信心构成不利影响，经CPI调整后的实际消费增速，2月已经降至7%的低位。在各类消费增速普降的同时，必需品的回落幅度要小于耐用品。 由于汽车购臵税优惠的结束，对居民的购买热情有一定打击，限购令等地产调控的继续，家电类，建筑及装潢材料的消费将进一步受到抑制。因此，我们预期近期消费增速将缓慢回升，但回到之前的15%以上高增速存在困难。 图10：2月消费增速意外大幅下滑 资料来源：国家统计局、Wind 第一创业整理 第一创业证券有限责任公司 Fi rs t Capi tal Sec uri ti es C orporati on Li m i ted 研究报告 6 图11：汽车、家电消费明显放缓 资料来源：国家统计局 第一创业整理 1、2月份进出口合计增速仍然较为强劲，得益于美国等经济体去年四季度较好的复苏。2月出口大幅回落低于预期，出口值环比减少36%，导致当月产生贸易逆差。这意味着出口增长的动力或有所减弱，而环比已经从高位回落。 由于今年春节后，沿海地区又出现一定程度的用工短缺，出口企业受到影响的时间可能持续到3月份。3月份和整个一季度都出现逆差，也并不意外，去年顺差占比则会继续缩小。 图12：2月外贸出现逆差 资料来源：海关总署、Wind 第一创业整理 第一创业证券有限责任公司 Fi rs t Capi tal Sec uri ti es C orporati on Li m i ted 研究报告 7 二、通胀风险未消 1、3月CPI或创新高 由于近期通胀未见季节性回落，我们预计3月份CPI同比将升至5.7%，创本轮通胀的新高。从近十年的数据看，随春节因素的消除，3月份的食品价格基本都有较明显的回落，带动整体通胀环比下降。2001年以来，除了2004年3月，3月份的CPI环比均为负值。 但是，继2月份食品价格环比上涨3.7%超出预期，3月份食品价格仍有小幅上涨。食糖、肉类价格的上涨，抵消了鸡蛋和蔬菜等品种价格的回落。由于短期通胀压力仍然较大，我们预计3月份CPI环比上涨0.1%，推高同比涨幅至5.7%的本轮新高。CPI同比冲高，对市场预期的下半年通胀回落带来