非经常性损益致业绩同比下降,整合预期强烈

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/公司分析2011年3月30日 医疗器械III 署名人：周锐 S0960207090141 0755-82026719 zhourui@cjis.cn 参与人：王威 S0960110110052 0755-82026824 Wangwei5@cjis.cn 6－12个月目标价： 当前股价： 15.04元 评级调整： 维持 基本资料 上证综合指数 2984.01 总股本(百万) 216 流通股本(百万) 216 流通市值(亿) 33 EPS（TTM） 0.34 每股净资产（元） 2.58 资产负债率 42.4% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 万东医疗 -1.31 -3.40 -5.82 上证综合指数 2.72 9.18 14.27 -28%-14%0%14%28%42%56%2010/3 2010/6 2010/9 2010/12万东医疗上证综合指数 相关报告 《万东医疗-未来战略清晰，业绩有望较快提升》2010-11-12 《万东医疗-调整产品结构初见成效，整合预期仍然强烈》2010-7-28 《万东医疗-华润重组北药 整合预期强烈》2010-4-5 万东医疗 600055 推荐非经常性损益致业绩同比下降，整合预期强烈 公司公布2010年年报：实现归属于上市公司股东净利润4195万，同比减38.85%，合EPS0.19元，低于预期；分配方案：10派0.7元。 投资要点： „ 09 年搬迁补偿款致 10 年利润同比减少。2010 年营业收入为 60275 万，同比减11.81%；实现营业利润3841万，同比增长10%；归属于上市公司股东净利润为4195万，同比减 38.85%；收入同比减少，主要因为 2009 年政府招标采购较多（超 2亿）；利润同比减少，主要因为2009年有搬迁补偿产生的非经常性利润3579万，扣除此因素影响后公司2009年归属上市公司股东的净利润为3280.55万元，2010年归属上市公司股东的净利润同比实际增长27.86%； „ 产品毛利率大幅提升。医疗设备的毛利率从2009年的31.16%大幅提升到37.08%。主要是两方面原因：1）毛利率较低的政府招标项目（毛利率有些可能只有15%）相比09年大幅度减少；2）公司加大了DR﹑数字胃肠﹑心血管造影和MRI等中高端大型设备的开发和销售力度，30～60万左右的中端产品占到收入的近40%，大型设备已成为支撑公司未来成长的核心； „ 县级市场将给万东带来机遇。十二五期间医疗资源会下沉，X光机和DR等影像设备是县级医院基本配置，公司将会明显受益。我们判断万东具有较强优势：1）产﹑﹑品的规模化和关键部件（高压发射器 球管 平板）等的国产化使得成本优势明显；2）公司为行业龙头（占中低端招标市场的50%-60%），且产品系列齐全，品牌形象较好；3）营销网络较广； „ 万东医疗和上海医疗器械集团整合渐行渐近，为最大看点。10年7月28日北京市国有资产经营有限责任公司将北药集团30%股权转给北京国有资本经营管理中心；10 年 10 月 26 日，华润股份将持有的北药集团 50%股权转让给全资子公司华润医药投资有限公司；华润和北药内部资源整合在紧锣密鼓的进行，万东医疗和上海医疗器械集团的整合已渐行渐近，未来将成华润医疗器械平台。 „ 维持推荐评级。我们预测公司10-12 年EPS 为0.23、0.29、0.37元，考虑到整合之后给对公司业绩的大幅提升，维持推荐的投资评级。 风险提示：整合时间表不确定。 主要财务指标 单位：百万元 2010 2011E 2012E2013E营业收入(百万元) 603 710 828 958 同比(%) -12%18% 17%16%归属母公司净利润(百万元) 42 49 63 79 同比(%) -39%17% 28%26%毛利率(%) 36.8%37.7% 37.9%38.1%ROE(%) 7.2%7.8% 9.2%10.4%每股收益(元) 0.19 0.23 0.29 0.37 P/E 77.61 66.39 51.99 41.18 P/B 5.62 5.18 4.77 4.28 EV/EBITDA 52 43 36 30 资料来源：中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/10 一、政府招标减少致收入下降，产品毛利率大幅提升 1.利润表基本数据解读 营业收入同比减11.81%，营业费用同比增3.8%，管理费用同比增5.4%，但是由于营业成本同比大幅减18.7%（产品毛利率大幅度提升），使得营业利润同比增10%； 利润总额和归属母公司净利润分别同比大幅下降38.3%和38.9%，主要是因为2009年有公司搬迁补偿产生的非经常性利润3579万；扣除此因素影响后公司2009年归属上市公司股东的净利润为3280.55万元，2010年归属上市公司股东的净利润同比实际增长27.86%； 产品毛利率提升主要有两个原因：1）毛利率较低的政府招标项目（毛利率有些可能只有15%）相比09年大幅度减少，09年政府招标采购超2亿（10年约5000万）；2）公司加大了 DR﹑数字胃肠﹑心血管造影和 MRI 等中高端大型设备的开发和销售力度，中高端产品销售比例大幅提升，30～60万左右的中端设备占到销售收入的近40%，大型设备已成为支撑公司未来成长的核心。 图1：万东医疗10年年报主要盈利性指标变化 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000万元-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2009年68344.1246838.118562.387356.513493.287362.47423.216860.0 2010年60275.4438096.118888.797750.543841.34543.29277.814194.5 同比增幅-11.8%-18.7%3.8%5.4%10.0%-38.3%-34.4%-38.9%营业收入 营业成本 营业费用 管理费用 营业利润 利润总额 所得税归属于母公司净利来源：万东医疗年报 中投证券研究所 2.季度盈利数据解读 从季度数据看，4季度和2季度的毛利率较高（分别为41.6%和40.5%），对应的营业费用也相对较高（分别为17.3%和15.1%）；大型设备销售的毛利率较高，但营业费用也相对较高。 四季度财务费用同比减少73.8%，系公司加大了资金筹划力度，优化资金的使用效率， 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/10 适当的减少银行融资规模所致；且年报批露2010年利息支出比2009年减少约500万。 2010年4季度利润总额同比大幅减少63.8%，是因为2009年4季度收到公司搬迁补偿款3579万。 表1：万东医疗的季度盈利性数据 财务指标(万) 09年1Q 09年2Q 09年3Q09年4Q10年1Q10年2Q10年3Q 10年4Q 4Q环比4Q同比营业总收入 11861.4 17442.8 13480.625559.3115301541614475 18854 30.3%-26.2%营业成本 8380.64 12250.1 8262.8517944.67994.191709927 11005 10.9%-38.7%营业费用 1236.27 1748.01 3260.922317.18152223231790 3254 81.7%40.4%管理费用 1469.06 1608.11 1431.742847.61251.124791701 2319 36.4%-18.5%财务费用 191.54 436.45 74.35260.4877.35137.2145.6 68.37 -53.0%-73.8%营业利润 506.94 1142.85 443.021400.46647.791118747.2 1328 77.8%-5.1%利润总额 560 1153 481 5168 655 1239 779 1870 140.0%-63.8%所得税 92 215 70 47 90 195 126 -133 -205.3%-385.3%归属于母公司净利润 480.1 924.24 376.955078.67619.16985.35596.78 1993.2 234.0%-60.8%EPS 0.02 0.04 0.02 0.23 0.03 0.05 0.03 0.09 200.0%-60.9%毛利率 29.3% 29.8% 38.7%29.8%30.7%40.5%31.4% 41.6% 32.5%39.7%营业费用率 10.4% 10.0% 24.2%9.1%13.2%15.1%12.4% 17.3% 39.5%90.4%管理费用率 12.4% 9.2% 10.6%11.1%10.9%16.1%11.7% 12.3% 4.7%10.4%营业利润率 4.3% 6.6% 3.3%5.5%5.6%7.3%5.2% 7.0% 36.5%28.6%实际所得税率 16.4% 18.7% 14.5%0.9%13.7%15.7%16.2% -7.1% -143.9%-888.5%资料来源：万东医疗历年报表、中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/10 图2：万东医疗收入和利润分季度情况 主营业务收入分季度同比增长05,00010,00015,00020,00025,00030,00008Q1 08Q2 08Q3 08Q4 09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4万元-30%-20%-10%0%10%20%30%40%主营业务收入增长率 归属于母公司净利分季度同比增长01,0002,0003,0004,0005,0006,00008Q1 08Q2 08Q3 08Q4 09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4万元-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%归属于母公司所有者的净利增长率资料来源：万东医疗历年报表、中投证券研究所 上图