费用上升影响去年业绩,项目建设延缓将影响今年业绩

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/公司研究2011年3月28日 署名人：李凡 执业证书编号：S0960209060268 0755-82026745 lifan@cjis.cn 参与人：王钦 执业证书编号：S0960110060055 0755-82026709 wangqin1@cjis.cn 6－12个月目标价： 38.00元 当前股价： 38.71元 评级调整： 维持 基本资料 深证成份指数 12942.07 总股本(百万) 140 流通股本(百万) 35 流通市值(亿) 14 EPS（TTM） 每股净资产（元） 3.75 资产负债率 45.7% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 青龙管业 -6.38 -1.80 38.20 深证成份指数 2.44 3.07 0.00 -22%-11%0%11%22%33%44%2010/3 2010/6 2010/9 2010/12青龙管业深证成份指数 相关报告 《青龙管业-深耕于西北和华北的管道龙头》2010-12-20 青龙管业 002457 中性费用上升影响去年业绩 项目建设延缓将影响今年业绩 公司今日公布年报, 10年公司实现营业收入8.52亿元，同比增长16.87%；实现归属于母公司净利润1.23亿元，同比增长4.77%；全面摊薄每股收益0.88元,低于我们1.05元的预期。分配预案为每10股派3元转增6股。 投资要点： „ 四季度销售费用和管理费用大幅计提导致业绩低于预期。四季度计提销售费用和管理费用的大幅计提使得10年两项费用增加了3646万元，两项费率的收入占比从09年的12.5%上升至10年的14.9%，同时这也是公司业绩低于我们预期的原因，直接拉低公司EPS0.22元。但是其中管理人员薪酬的提高我们认为有利于公司的长远发展。 „ 公司整体毛利率同比上升1%，高毛利率混凝土管材的扩展速度快于低毛利率塑料管材的扩展速度，整体毛利率依然可以保持较高水平。由于公司混凝土管材的毛利率高于塑料管材的毛利率，且收入占比是后者的两倍，即使塑料管材毛利率下跌的幅度大于混凝土管材毛利率上升的幅度，公司整理毛利率依然上升了1%。由于水利建设的提速，预计混凝土管到需求将依然保持旺盛，公司11年混凝土管材的产能增速高于塑料管材的产能增速，在混凝土管材毛利率相对稳定且收入占比较高的情况下，整体毛利率依然可以保持较高水平。 „ 运营效率的略微下降，不会增加公司的资金压力。存货周转率下降是由于去年年初存货大幅增加导致，应收帐款周转率的下降是因收入确认和收到现金之间会有一个时间差，上述原因导致经营性现金流出现负数，但我们认为今年运营效率会有所改善，加上去年IPO融资8.4亿元，整体上公司资金压力不大。 „ 募投项目和超募项目投资进度延缓可能影响今年业绩。公司招股书公告的5个初始募投项目和后续公告的4个募投项目中，除天津海龙一期因IPO之前已经投产没有延缓外，根据年报披露其余8个项目建设进度均有所延缓，虽然这些项目仍预计今年能投产，但由于时间延后，今年业绩将受一定的影响。 „ 维持“中性”投资评级。由于公司投资项目建设进度放缓，我们下调了公司11-13年全面摊薄EPS分别为0.70、0.90、1.10元，对应11年34.66的PE，考虑到公司未来三年25%左右的成长性，目前估值偏贵，维持“中性”投资评级。 风险提示 „ 水利建设低于预期和公司项目建设低于预期 主要财务指标 单位：百万元 2010 2011E 2012E2013E营业收入(百万元) 852 1022 1324 1555 同比(%) 17%20% 30%17%归属母公司净利润(百万元) 123 156 202 245 同比(%) 5%27% 29%22%毛利率(%) 33.8%32.4% 32.3%32.6%ROE(%) 8.6%9.8% 11.3%12.1%每股收益(元) 0.88 0.70 0.90 1.10 P/E 44.07 34.66 26.80 22.03 P/B 3.78 3.41 3.03 2.66 EV/EBITDA 15 12 9 7 资料来源：中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/9 一、四季度销售费用和管理费用大幅计提导致业绩低于预期 公司今日公布年报, 10年公司实现营业收入8.52亿元，同比增长16.87%；实现归属于母公司净利润1.23亿元，同比增长4.77%；全面摊薄每股收益0.88元,低于我们1.05元的预期。 由于10年公司没有新增产能，所以收入增速不高；但各项利润增速又均低于收入增速，主要原因是公司销售费用和管理费用大幅上升，且主要在第四季度计提，两项费率的收入占比从09年的12.5%上升至10年的14.9%，同时这也是公司业绩低于我们预期的原因。10年两项费用增加了3646万元，且同比增幅37%，超过收入增幅，直接拉低公司EPS0.22元，费用的大幅增加主要有几个方面的原因：1、为了留住核心管理人员，公司大幅度提高了工资待遇，工资和社保增加790万元，增幅59%，我们认为这有利于公司的长远发展；2、油价上涨，导致运费增加720万元，增幅37%，这是公司无法改变的客观因素；3、办公及业务费增加756万元，增幅1.73倍。 对于未来销售费用和管理费用的控制，我们仍对公司持相对乐观态度，主要基于核心管理人员提高待遇后，稳定了军心，同时提高工作的积极性和主动性，管理效率提高的可能性较大。 图 1 公司年度经营情况 0100200300400500600700800900营业收入 营业利润 利润总额 净利润百万0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20092010增速资料来源：公司公告、中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/9 二、公司整体毛利率同比上升1%，高毛利率混凝土管材的扩展速度快于低毛利率塑料管材的扩展速度，整体毛利率依然可以保持较高水平 公司的混凝土管材包括PCCP管、PCP管和RCP管，更多地是非标准化的产品，具有一定的差异化程度，定价方式一般采用成本加成定价法，毛利率相对比较稳定，10年混凝土管材的毛利率同比上升了2.4%。 公司的塑料管材主要是PVC管和PE管，更多是标准化产品，差异化程度不高，市场竞争相对激烈，公司基本接受市场价格。10年由于原油价格整体高于09年，带动下游石化产品树脂的价格也出现上涨，成本的上升导致公司10年塑料管材的毛利率出现5%的下滑。 由于公司混凝土管材的毛利率高于塑料管材的毛利率，且混凝土管材收入占比达60%，而塑料管材收入占比仅为30%，所以即使塑料管材毛利率下跌的幅度大于混凝土管材毛利率上升的幅度，公司整理毛利率依然上升了1%。 由于水利建设的提速，预计混凝土管到需求将依然保持旺盛，公司11年混凝土管材的产能增速高于塑料管材的产能增速，在混凝土管材毛利率相对稳定且收入占比较高的情况下，整体毛利率依然可以保持较高水平。 图 2 近年来公司分产品毛利率及整体毛利率情况 0510152025303540452007 2008 2009 2010(%)混凝土管材塑料管材整体资料来源：公司公告、中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/9 图 3 PVC树脂和PE树脂的价格走势 50006000700080009000100001100012000130001400015000160002006-012006-032006-052006-072006-092006-112007-012007-032007-052007-072007-092007-112008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-03(元/吨)上氯申峰PVC扬子石化HDPE资料来源：公司公告、中投证券研究所 图 4 近年来公司收入构成比例 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2007 2008 2009 2010混凝土管材塑料管材材料配件资料来源：公司公告、中投证券研究所 图 5 公司混凝土管材产能及增速 02004006008001000120014002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013(公里)(10)0102030405060(%)混凝土管材产能增速资料来源：公司公告、中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/9 图 6 公司塑料管材产能及增速 012345672007 2008 2009 2010 2011 2012 2013(万吨)(20)020406080100(%)塑料管材产能增速 资料来源：公司公告、中投证券研究所 三、运营效率的略微下降，不会增加公司的资金压力 10年公司运营效率有一定幅度下滑，存货周转率和应收账款周转率均有所降低，使得公司经营性现金净流量下降至负3000万，同比下降171%。 存货周转率下降的主要原因是公司10年初为应对原材料价格波动的风险加大了原材料储备和为了满足客户需求增加了库存商品，使得存货的增幅高于营业成本的增幅，从而降低了存货周转率。随着公司存货上升到一个新的平台后，未来增幅可能基本同步于公司营业成本，存货周转率会保持相对稳定，扭转三年连续下滑的局面。 在应收帐款方面，由于大量混凝土管材是跨年度供货，收入确认和收到现金之间会有一个时间差，再加上工程项目一般要收取5-10%的质保金，由此带来应收款增幅较大，降低了应收账款周转率；但由于业主方一般是供水公司或者市政公司，我们对公司收回应收账款并不担忧，只是对公司的现金流会有一定压力。但因10年公司IPO募集8.5亿元左右资金，且目前仅使用了40%，公司的资产负债率从09年底的45.7%下降至10年底的19.4%，所以我们认为经营性现金流的下降对公司资金压力不大。 表