金融工程研究 中国证券市场 z 证券收益可以分解为市场收益、独立于市场的公司收益以及噪声干扰三部分。市场收益反映该证券的系统性风险溢价，独立于市场的公司收益反映上市公司未来资产估值的超额预期，噪声干扰则描述该证券供求关系中的一些随机偏差。在套利均衡的市场里，所有证券都不存在超越无风险利率的公司期望收益，因而所有证券的期望收益由它们的系统性风险，也即Beta系数，完全刻画。z Alpha收益是指非均衡市场中独立于市场的公司收益。这样，证券收益分解成了Alpha、Beta和随机误差三项之和。本篇报告的目的是“以史为鉴”，根据历史数据试图找到国内A股市场的Alpha分布特征，为Alpha套利提供有力根据。 z 首先，Alpha具有时变性。它会随着时间的变化而改变。这是因为Alpha本身反映的是上市公司超越市场的预期收益，是公司资产的未来估值预期，不同时期，投资者对上市公司的盈利预期会不同，反映到证券价格上也有所差异。其次，Alpha具有周期性。这种周期性主要体现在交替出现的正负号上。我们认为它的周期性由行业周期和套利效应导致。 z 从上证指数、深成指数、中小板指数、创业板指数的实证分析来看，Alpha最高的是创业板指数，其余依次为中小板指数、深成指数和上证指数。特别地，上证指数的Beta小于1，且Alpha为负，说明上证指数整体上弱于以沪深300为代表的市场。 z 从行业的实证分析来看，行业之间存在明显不同的Alpha特征，可选、消费、医药、电信四个行业具有正的Alpha，金融指数具有显著的负Alpha；在牛市和熊市中，容易出现较大的Alpha损益，而且时变周期较大，在震荡市里，Alpha的变动频率会增加，幅度减小，稳定性变差；在最近一个月里，Alpha为负的行业包括消费、医药、金融、信息、公用，其中医药行业表现最弱，公用弱势持续时间最长，为正的行业为能源、材料、工业、可选、电信，其中电信行业表现最强，工业强势持续时间最长。 z 财报公布、定向增发、临时停牌、送配股及红利分配等是影响短期Alpha的常见事件。 黄宜忠 尹方亮（协助） +86 755 21515596 yinfl@jyzq.cn 执业证书编号 黄宜忠：S0370108110545 金融工程研究 Financial Engineering Research 2011年3月30日 Alpha：失衡的馈赠 ——股指期货系列报告之五 2011年3月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -1- 目录 一 市场失衡中的ALPHA.........................................................................................................................................................2 二 基本原理与操作流程...........................................................................................................................................................3 基本原理....................................................................................................................................................................................3 操作流程....................................................................................................................................................................................3 三 市场的ALPHA特征............................................................................................................................................................4 四 行业的ALPHA特征............................................................................................................................................................5 五 事件性ALPHA.....................................................................................................................................................................7 财报公布....................................................................................................................................................................................7 定向增发....................................................................................................................................................................................8 2011年3月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -2-一 市场失衡中的Alpha 经济社会总是在繁荣与萧条间循环更替，资本市场也总是在牛市与熊市中往复轮回，在牛市时，大多数股票价格都会上涨，一遇到熊市，则大多数股票价格不约而同地出现下跌，这种一荣俱荣，一损俱损的现象说明了整个证券市场氛围在解读单个证券价格方面的绝对影响。除了市场的系统性因素外，个股价格还受上市公司未来资产价格的估值预期影响，属于独立于市场的、公司层面的风险损益。由此可见，可以将证券组合的收益来源划分为两部分：一部分为市场系统性风险的溢价补偿，另一部分为公司未来资产的期望收益和突发事件的噪声干扰，即 iMiiiεRβαR++= iβMR表示组合i的系统性风险溢价，iβ用来刻画股票的系统性风险大小，称为Beta风险，iα为独立于市场的公司风险预期补偿，称之为Alpha收益（或损益），iε为影响股票价格的随机突发事件噪声干扰，通常假设它独立于市场因素，而且不存在任何好的或者坏的预期。 在套利均衡市场的理想假设下，任何无风险的Alpha收益都会被套利交易者立即挖掘，导致投资组合不存在超额的期望均值，只能是无风险利率，因而不存在明显的Alpha特征。 在实际的证券交易中，由于受交易制度、借贷成本、税收等市场摩擦因子，以及上市公司分红派息、送配股、定向增发、并购重组等事件行为或者停牌等突发行为的影响，导致上市公司内在价值预期发生改变，引起市场失衡，股票价格波动，诱发Alpha套利机会。 对于基金经理而言，他们的价值就体现在投资组合的Alpha收益上。正的Alpha收益意味着较强的选股能力，相反，负的Alpha收益反映选股能力的欠缺。在缺乏做空机制的市场里，寻找稳健的正Alpha收益是绝大多数投资经理梦寐以求的目标。 那么，是否存在长久持续的正Alpha或者负Alpha的证券组合呢？ 首先，Alpha具有时变性。它会随着时间的变化而改变。这是因为Alpha本身反映的是上市公司超越市场的预期收益，是公司资产的未来估值预期，不同时期，投资者对上市公司的盈利预期会不同，反映到证券价格上也有所差异。这种时变性给Alpha的估算带来了麻烦。可以根据对Alpha满足不同动态假设，得到各种计算模型。一个简单实惠的办法是假设在一定时间区间内，Alpha和Beta保持常数。换句话说，在此区间内，投资组合的基本面未出现大的变化，这和实际投资的假设相吻合。由于它调整的频率依赖于公司重大事项的出现，我们相信采用以日或周作为周期的历史数据进行估计更为准确，同时将季度作为调整周期，也更能反映公司的季报行情。对于具体证券，上述频率可能不是最佳，但此篇报告暂且不去详细探讨这种最优时变频率。 其次，Alpha具有周期性。这种周期性主要体现在交替出现的正负号上。我们认为它的周期性由行业周期和套利效应导致。一方面，不同的证券隶属于不同的行业，行业的景气周期和景气度影响Alpha的符号和大小；另一方面，当一个组合出现较大的超额收益时，会被市场其余投资者逐渐认知和参与，最终使Alpha趋向于零。 2011年3月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -3-Alpha的上述时变性和周期性，加大了其套利交易的难度。特别是它符号的变化可能导致亏损。 最后，我们指出证券组合收益率的Alpha-Beta分解只是套利定价理论中最简单的单因素模型，局限于单因素模型的原因有二：其一，不相关的因素可能会因股而异，如果统一进行描述，会带来实际操作上的困难；其二，获取因素模型中的Alpha收益，需要有对应于每个因素的做空机制，而当前只有沪深300指数期货可以做空。 二 基本原理与操作流程 基本原理 上节，将证券超额收益率分解成如下形式： iMiiiεRβαR++=。 在应用当中，通常忽略无风险利率，用实际收益率替代上面的超额收益率。另外，市场收益率用适当指数的涨跌幅来表示。本篇中，将采用沪深300的日收益率，因此对证券组合i， iHS300iiiεrβαr++=。 Alpha套利的基本原理就是通过具有做空机制的工具对冲掉证券收益的市场风险部分，获取公司内在价值所体现的预期收益。具体而言，选取走势较强（即iα>0）的证券组合，建立头寸数量为iβ的沪深300股指期货来对冲市场收益HS300irβ，获取iα。 操作流程 在实务中，投资组合的收益率分解通过适当周期的历史数据关于市场指数进行线性回归得到。市场指数可以选用沪深300指数，它不仅可以很好地体现市场的流动性波动行情，也由于其期货合约而简化了对冲操作。 Alpha套利的操作流程如下： 第一步，确定投资组合和沪深300指数日收益率的时间序列区间，筛选具有正Alpha的投资组合； 第二步，用投资组合的日收益率序列关于沪深300指数收益率序列做线性回归，得到样本区间内的Alpha和Beta值； 第三步，在期货市场建立头寸数量为Beta的空头沪深300股指期货合约，考虑到流动性，建议使用主力合约； 第四步，对Alpha和Beta采用日滚动计算，跟踪二者偏差。如果Beta偏差较大，适当调整期货头寸，继续持有； 第五步，如果滚动Alpha小于Alpha，且出现较大偏差，平仓了结。 20