食品饮料行业：我国乳品市场前景广阔,奶源建设是行业健康发展保证

证券研究报告 行业研究报告 2011年市盈率： 42.85 2011年市净率： 6.64 乳品行业评级 中性 （维持） 重点公司盈利预测及投资评价 联系人：阚明昉 分析师：张欣 执业证书编号： S0820208030013 电话 021-3222 9888-3509 邮箱 wuzhengwu@ajzq.com 相关报告 食品饮料行业 我国乳品市场前景广阔，奶源建设是行业健康发展保证 2011年3月29日 投资要点： ●我国乳制品行业得到了迅速的发展，但是依然有很大的增长空间。我国城乡区域发展不均为乳制品行业未来五年的发展提供了强劲需求。 ●我国未来人口结构变化，老龄化程度提高将使老年人配方奶粉有较大的新增需求。 ●在广大农村地区应该以UHT奶、常温酸奶及乳酸饮料为最主要产品；在经济较发达的中小型城镇两者兼备，中端巴氏奶、冷藏酸奶及乳酸饮料与UHT奶、常温酸奶及乳酸饮料并存；在经济发达的大型城镇巴氏奶、冷藏酸奶及乳酸饮料向高端化发展。 ●2011年，我国25%左右的乳制品企业由于达不到国家规定产品检测能力标准被淘汰。优势企业比如伊利、蒙牛、光明等将通过兼并、重组等方式整合行业资源，乳制品产业集中度将显著提高。 ●奶牛饲养规模直接影响到乳制品生产成本、收益率及生产区域的分布。我国奶牛养殖组织化程度提高显著，中大规模的养殖显著增加。 ●奶牛成本利润率最高的是小规模饲养，中规模和大规模的饲养成本利润率相当，大规模饲养单从成本利润率看来没有显著优势。发展奶业合作组织，完善社会化服务体系，提高奶牛平均饲养规模，为乳制品产业的发展提供保障。 ●给予乳品行业“中性”评级。 请务必阅读正文之后的重要声明 股票名称 评级 09EPS 10EPS 11EPS 伊利股份 推荐 0.81 0.94 1.36 光明乳业 推荐 0.12 0.18 0.24 三元股份 中性 -0.20 0.03 0.13 皇氏乳业 中性 0.57 0.53 0.96 资料来源：公司公告 行业表现 评价周期 1个月 6个月 12个月 行业涨跌(%) -6.64 -12 7 大盘涨跌(%) 3.66 14.27 -2.47 资料来源：Wind资讯 PDF 文件使用 "pdfFactory Pro" 试用版本创建 www.fineprint.com.cn 行业研究 请务必阅读正文之后的重要声明 2 第一篇 行业综述 一、我国乳制品行业特征分析 根据东北林业大学吕裔良博士利用2007年中国奶业年鉴和中国统计年鉴提供的数据，运用改进的BASS模型对中国乳制品产业生命周期进行判断, 1997-2012年中国乳制品产业处于成长期，在这一阶段，产品销售迅速增长。2012-2019年为成熟期，这一阶段增长放缓，2020以后乳制品行业进入衰退期反映到s型曲线上，形成期斜率较小，但呈上升趋势。 目前中国乳制品产业正处于产业生命周期的成长期末期，市场容量不断扩大，企业数量过多，乳制品需求富有弹性，产品价格是影响居民消费的重要因素。 随着2011年国务院办公厅发布的《关于进一步加强乳品质量安全工作的通知》进一步严格准入门槛、清理落后企业，同时随着中国乳制品行业即将进入成熟期，通胀背景下，行业生产成本、劳动力成本上升，净利润率的下降，25%左右的乳制品企业将被市场所淘汰。优势企业比如伊利、蒙牛、光明等将通过兼并、重组、OEM(代工)等方式整合行业资源，乳制品产业集中度将显著提高，市场结构会向寡占型转变。 二、乳制品行业发展历史及其现状 随着市场经济的发展我国乳制品行业得到了迅速的发展，尤其是从2000年开始的十年间，无论是中国奶制品产量、全国乳牛年末存栏数的变化，还是人均乳制品消费量，我们都可以看出这十年是乳制品行业的高速成长期，中国奶制品产量从2000年的919.1万吨变化为2009年的3732.6万吨，是2000年的4.06倍，全国乳牛年末存栏数从2000年4887千头，增长到2010年的13300千头，是2000年的2.73倍，人均乳制品消费量从2000年7.5千克增长到2010年27千克，是2000年的3.6倍. 图1：中国奶制品产量 数据来源：2010中国奶业年鉴 PDF 文件使用 "pdfFactory Pro" 试用版本创建 www.fineprint.com.cn 行业研究 请务必阅读正文之后的重要声明 3 图2：中国乳牛年末存栏数 数据来源：2010中国奶业年鉴 图3：中国人均乳制品消费量 数据来源：2010中国统计年鉴 第二篇 需求篇 我国人口基数庞大，乳制品行业发展起步较晚，虽然最近十年得到迅猛发展，但与全球平均乳制品消费水平以及亚洲发达国家平均乳制品消费水平相比较依然有很大的增长空间。并且随着“十二五”规划的实施，城镇居民人均可支配收入和农村居民纯收入的增长，我国部分因收入因素而被压制的乳制品需求将得到释放，我国区域发展不均为乳制品行业未来五年的发展提供了强劲需求。而我国未来人口结构的变化，老龄化程度提高将使老年人配方奶粉也将会有较大的新增需求。 PDF 文件使用 "pdfFactory Pro" 试用版本创建 www.fineprint.com.cn 行业研究 请务必阅读正文之后的重要声明 4 一、我国乳制品行业发展水平与世界平均水平比较 虽然我国乳制品行业在最近十年得到迅猛发展，但是与世界平均水平相比依然有较大的差距，欧美等国乳制品产业更加成熟。考虑到欧美国家因其地理环境传统文化，历来消费大量乳制品，我们选取了无论是生理还是消费习惯都与中国相似的亚洲三国，韩国、日本、巴西来比较。 图4：中国与亚洲国家、世界平均水平的人均原奶占有量比较 数据来源：2009中国奶业统计年鉴，CEIC 图4观察后我们可以发现与中国在饮食习惯上相似的韩国和日本仅因为都是发达国家人均原奶消费量都高于中国，而与中国在基本国情上最为相似——同样人口基数庞大、经济欠发达的印度，因为其宗教因素选择牛奶作为人体摄取蛋白质的重要替代来源，且在1970年印度启动了“牛奶洪流”计划，如今成为亚洲国家中人均原奶占有量最大的国家。而中国在经历了乳制品行业迅速发展的10年后依然人均原奶占有量较低。造成这一现象的因素，我们分析如下：1、居民平均收入水平较低；2、消费观念滞后；3、饮食习惯偏好。 但随着城镇化的推进，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十二个五年规划的建议》中明确表明将使低收入者收入明显增加，中等收入群体持续扩大，贫困人口显著减少。大众媒体传播新消费观念，影响饮食偏好。相信中国奶业有大的提升空间。 二、区域间乳制品行业发展差异 我国区域间乳制品行业发展基于地理因素、收入因素、消费习惯差异等因素的作用下，各个地区的乳制品行业发展不均衡，有些地区虽然人口数量众多，但依然处于潜在需求，对于乳制品消费的需求没有得到有效释放，但随着“十二五”规划的落实，推动区域经济发展，东西部区域经济水平差距缩减，未来五年某些因收入因素而被压制的潜在需求将成为未来乳制品行业发展的新需求亮点。 PDF 文件使用 "pdfFactory Pro" 试用版本创建 www.fineprint.com.cn 行业研究 请务必阅读正文之后的重要声明 5 表1：2001年和2007年中国部分省(地区)鲜奶消费比较 数据来源:经2009年中国奶业年鉴整理而得 表1：显示，中国乳制品消费呈现出不平衡的区域结构特征。从2001年的数据看乳制品消费呈现区域性差异性，可以分为三种消费格局。 一是由青海、内蒙古、西藏等传统牧区组成，虽然该些地区人均收入水平不高，但该地区居民具有长期乳制品消费习惯，乳制品消费量相对最高，西藏的人均消费量为47.23 kg，是全国平均水平的16.5倍。二是由上海、北京等经济发达地区组成，居民人均收入高于全国其他地区，人均乳制品消费量较高，2007年北京是全国平均消费量的5.49倍，上海市人均消费量 的4.52倍。三是由经济欠发达地区组成，受到人均收入的影响消费水平较低，安徽、江西等的人均消费量明显低于全国平均水平。 但对比2007年鲜奶消费量，我们可以看到山东、天津、江苏、辽宁、宁夏、内蒙古、河北、黑龙江的鲜奶消费量的排名有了显著的提高，这与当地经济迅速发展，农村人口收入增长有直接关系，但地处传统牧区的青海西藏的鲜奶消费排名有了下降。这也较直观的说明了消费者的消费习惯和理念是可以被影响同时需求是可以被开发的，也为那些因收入因素而被压抑的潜在需求未来将得到释放这一假设提供了案例。 三、城镇与农村间乳制品消费发展差异 在中国乳制品行业迅速成长过程中，中国城镇与农村乳制品消费量在2001年均出现较大的涨幅，城镇涨幅在2003年后连续出现低增长和负增长的现象，而农村人均乳制品消费量由于基数小，虽然连续消费量增幅较大，但其绝对值依然远小于城镇人均乳制品消费量，这些差异蕴含着农村广阔的发展空间。 PDF 文件使用 "pdfFactory Pro" 试用版本创建 www.fineprint.com.cn 行业研究 请务必阅读正文之后的重要声明 6 图5：中国城乡乳制品人均消费量比较 数据来源:根据2010中国统计年鉴整理而得 图5：显示城镇居民人均乳制品消费量始终高于农村居民，城镇居民人均消费量在2004年达到最高为18.83kg/人，但2009年消费量下降为14.91kg/人;而农村居民人均消费量除1998年略有下降外，总体上呈现出上升的趋势，2009年增加到3.6 kg/人。城乡乳制品人均乳制品消费量之比呈现出先上升后下降的趋势，二者之比在2000年达到最大为9.38倍，随后下降至2009年为4.14倍。 图6：中国城镇、农村人均乳制品消费量增长率 数据来源：2010中国统计年鉴 从城镇、农村人均乳制品消费量环比增长率比较中，我们发现城镇消费量趋于饱和，增长缓慢甚至从2007年开始连续负增长，排除2008年三聚氰胺特殊事件使得城镇农村均出现负增长外，农村却PDF 文件使用 "pdfFactory Pro" 试用版本创建 www.fineprint.com.cn 行业研究 请务必阅读正文之后的重要声明 7 从2001年至今人均乳制品消费量迅速增长。这说明随着我国经济的增长，农村收入的增长，农村居民对于奶产品需求增大，农村广阔的市场，为我国奶业的发展提供了较大的空间。所以下一个5年，中国奶业公司争夺农村市场势在必行。 四、产品消费结构差异 中国乳制品行业的处于成长期，主要产品消费结构由鲜奶、酸奶、奶粉构成，与西方以干酪、乳酪为主流产品不同，还存在较大的产品消费结构差异。按中国农业大学赵云平