煤炭龙头地位稳固,维持买进评级

元富證券(香港)有限公司上海代表處 Masterlink Securities Investment Advisory Co., Ltd 公司深入分析 煤炭, 82%电力, 29%运输, 15%抵消及其他, -26%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002007/01 2007/07 2007/12 2008/06 2008/12 2009/06 2009/12 2010/06 2010/120102030405060708090100000001.SH 上证综合指数601088.SH 中国神华股票信息目前股價股票代碼日成交量52周最高價/最低價發行股數(百萬股)其中：流通股(百萬股)第一大股東最近估值走勢1-w1-m3-mYTD601088.SH4%13%17%3%001.SH3%3%5%-3%3398.58H股A股34.8029.19神華集團165788601088.SH20.4/30.881088.HK14421127.1/37.853398.5816311198900002007主營業務收入81,581107年增率（％）26.99%31.主營業務利潤29,0233年增率（％）18.20%24.淨利潤19,7182年增率（％）19.97%34.每股收益0.99市盈率（倍）61.551市淨率（倍）8.77股價/經營現金35.426ROA(%)9.69%1ROE(%)15.55%17.2008200920102011(F),133121,312152,063177,78732%13.23%25.35%16.92%6,17643,66752,85563,64665%20.71%21.04%20.42%6,58830,27637,18743,86284%13.87%22.83%17.95%1.341.521.872.213.1222.8813.2216.082.003.522.162.667.8697.9967.7797.440.71%11.19%12.53%13.38%12%17.66%18.65%19.08%股利率2.17%4.64%2.34%3.43%2.48%現金中國神華（601088.SH/1088.HK） 基本資料 資料來源：元富上海 股價相對大盤表現 資料來源：元富上海 產品主結構 資 來源：元富上海 料 元富上海代表處 分析師：李鑫 電郵：lixin.sh@masterlink-cn.com 煤炭龍頭地位穩固，維持買進評級 A/H股投資評等及目標價 „ 公司2010年實現EPS 1.87元，YoY+23%，與業績快報基本一致：中國神華（601088.SH/1088.HK）公佈2010年年報。公司2010年實現營業收入1,521億元，Yo Y + 2 5 . 3 %；實現淨利潤372億元，YoY+22.8%；實現EPS 1.87元，與業績快報一致，符合市場預期。4Q10公司EPS QoQ-9%，主要由於通常年底計提較多營業和管理費用以及資產減值損失。公司派發現金紅利每10股7.5元。 „ 預計2011年公司國內現貨煤比例提升至50%，商品煤平均售價YoY+5.02%：公司2010年煤炭營業成本YoY+28.5%，成本增速快於營收增速導致煤炭業務毛利率從2009年的36.7%下降至35.5%。我們認為公司外購煤數量YoY+61.6%導致外購煤成本同比大幅增長86.8%是煤炭業務毛利率下降的主要原因。預計2011年公司煤炭銷量將達到3.4億噸，Yo Y + 1 6 %，商品煤銷售均價將達到448.1元/噸，YoY+5.02%。公司煤炭銷售結構將進一步改善，國內現貨煤銷售比例將提升至50%。 „ 預計公司未來產能將實現快速增長：公司從神華集團獲得探礦權的新街台格廟礦區煤炭資源量達到130億噸，權益資源量為91億噸，將增加公司現有煤炭資源量79%，為未來公司煤炭業務快速增長打下堅實的基礎。此外，公司海外煤炭專案進展順利，印尼煤電項目（300萬噸/年）、澳洲沃特馬克項目（1,000萬噸/年）以及蒙古項目、中俄能源合作項目均在正常運轉，為公司規模化擴張提供強大動力。 „ 評價及投資建議：元富認為，神華集團未來注入煤炭資產的方向明確，公司產能將實現快速增長，預計未來產量複合增長率10%。由於2010年業績與之前預期差異較大，我們下調公司2011 EPS為2.21元。給予公司2011年A股市盈率16倍，目標價35.46元；給予H股市盈率17倍，目標價為44.46港元，維持公司A/H股買進評級。 主要財務分析 單位：百萬元 資料來源：元富上海 買進 601088.SH 目標價：35.46元 A股 買進 1088.HK 目標價：44.46 HKD H股 2011-03-29 元富證券(香港)有限公司上海代表處 Masterlink Securities Investment Advisory Co., Ltd 公司深入分析 公司2010年實現EPS 1.87元，與業績快報基本一致 2011-03-29 單位1Q102Q103Q104Q10QoQ20092010YoY預估值 差異4Q10預估值 差異營業收入 億元328.05369.26402.82420.54.4%1213.121520.6325.35%1493.221.84%417.650.68%營業成本 億元165.02189223.83239.276.9%614.86817.1232.90%772.95.72%208.314.87%營業利潤 億元126.86145.2140.07124.21-11.3%441.89536.3421.37%519.713.20%150.45-17.44%所得稅 億元25.7530.4629.6122.16-25.2%91.56107.9817.93%88.921.46%24.6-9.92%淨利潤 億元87.2699.0697.2388.32-9.2%302.76371.8722.83%389.56-4.54%113.66-22.29%EPS元0.440.50.490.44-10.2%1.521.8723.03%1.97-5.08%0.57-22.81% 136.6158185.7210.3224.80501001502002502006200720082009201000.050.10.150.2銷售量 價格 銷售量 價格 銷售量 價格 銷售量 價格240.7378.7282.3421.7327.0439.8171.6361.7154.5385.3164.2405.369.3244.167.3297.663.6302.0102.3441.487.2462.4100.6482.069.1420.9127.8465.7162.8485.825.8333.955.4433.460.0333.143.3472.772.4589.3102.8598.513.6551.510.3566.512.5570.5254.3387.9292.6426.8339.5448.19.2%2.3%15.1%10.0%16.0%5.0%41.4339.458.9374.767.4385.020102011F單位：百萬噸，元/噸20082009國內銷售211.5358.7 長約合同銷售163.9335.8 直達（沿鐵路線）68.3233.9 下水（港口FOB）95.6408.6 現貨銷售47.6437.6 直達（沿鐵路線）25.0277.9 下水（港口FOB）22.6614.2出口銷售21.6577.2煤炭銷售量合計/平均價格232.9379.3 YoY11.4%21.2% 其中：對內部發電分部煤炭銷售39.0329.1 公司2010年商品煤產量為2.25億噸，YoY+7.1% 公司商品煤產量增長 資料來源：元富上海 公司外購煤成本大幅增長86.8%，導致煤炭業務毛利率下降1.2個百分點 中國神華發佈2010年年報：公司2010年實現營業收入1,520.63億元，YoY+25.35%；歸屬於母公司淨利潤為371.87億元，YoY+22.83%；實現EPS 1.87元，YoY+23%，與業績快報一致，符合市場預期。4Q10公司EPS QoQ-9%，主要由於通常年底計提較多營業和管理費用以及資產減值損失，4Q10公司管理費用QoQ+55%，資產減值損失大幅增加3.4億元。公司每10股派發現金紅利7.5元。 公司2010年業績表現 資料來源：元富上海 2010年公司實現煤炭業務收入1,258.75億元，YoY+26%，實現營業利潤446.88億元，YoY+21.8%；煤炭營收占公司營收的82.78%，比2009年提高0.43個百分點。2010年公司商品煤產量完成2.25億噸，YoY+7.1%；產量增長主要來源於哈爾烏素分公司及北電勝利能源公司的增量貢獻。公司商品煤銷量完成2.93億噸，YoY+15.1%。公司商品煤平均售價為426.8元/噸，YoY+10%，與我們的預測一致。從商品煤銷售比例來看，公司2010年煤炭內銷現貨比例達到45.3%，同比提高16.6個百分點，其中4Q10達到51.6%，環比上升7.6個百分點。預計2011年公司將繼續提高現貨煤銷售比例，全年將提升至50%。 公司煤炭銷售結構預測 資料來源：元富上海 公司2010年煤炭營業成本為811.87億元，YoY+28.5%，成本的增速快於營收的增速導致煤炭業務毛利率從2009年的36.7%下降至35.5%。我們認為煤炭業務成本大幅增加的主要原因在於，公司2010年外購煤數量同比大幅增加2,760萬噸或YoY+61.6%，同時外購煤單位成本達到366元/噸，YoY+15.6%，導致外購煤成本同比大幅增長86.8%。公司自產煤單位成本為110元/噸，YoY+10.1%。其中人工成本為14.1元/噸，YoY+24.8%，是自產煤單位成本 元富證券(香港)有限公司上海代表處 Masterlink Securities Investment Advisory Co., Ltd 公司深入分析 2011-03-29 2007200820092010YoY外購煤成本206.5337.2316.7366.015.57%90.9100.8111.010.12%23.021.723.05.99%11.911.314.124.78%21.524.124.62.07%34.543.749.312.81%自產 煤生產成本72.1 其中：原料燃料及動力消耗18.3 人工成本10.3 折舊及攤銷21.4 其他22.1 20092010 2011F90焦煤120弱粘煤600不粘煤、長焰煤00600180褐煤1,000褐煤33褐煤1,000褐煤100長焰煤96991003,1231,682 2,014 2,615煤種所屬公司 煤礦 權益產能（万吨）資源量（萬噸）產量（万吨）1,330 1,590 1,590256325325包頭礦業 阿刀亥煤礦100%5,099包頭礦業 水泉露天煤礦100%5,858包頭礦業 李家壕煤礦100%154,550神寶公司 露天煤礦57%5,008神寶公司 露天煤礦接續區57%152,429神寶公司 寶雁煤礦57%1,345神寶公司 第三煤礦接續區57%44,872國華能源 柴家溝煤礦95%1,201合計370,362 預計2011年公司商品煤產/銷量YoY+16%，銷售均價YoY+5% 新