西飞国际公司快评：短期增长乏力，长期值得期待

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—调研简报 军工行业 [Table_StockInfo] 西飞国际（000768） 谨慎推荐 公司快评 （维持评级） [Table_Title] 短期增长乏力，长期值得期待 证券分析师： 李筱筠 010-66026326 lixiaoyun@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120036 事项： [Table_Summary] 近期我们调研了西飞国际，拜访公司高管并了解其生产经营近况。此次调研了解情况与公司年报披露一致，由于军品和民品订单均有所下降，预计公司2011年收入将大幅下滑。我们认为军品和民品等项目进度超预期的可能性较小，业绩短期难超有惊喜。但是考虑到军、民品项目长期的发展前景，且由于今年增发方案有望上会从而对股价有一定刺激，因此仍维持公司“谨慎推荐”评级。 评论：  2010年经营情况与公司生产计划基本相符 公司2010年实现销售收入105亿元，同比增长30%；净利润3.45亿元，同比增长9%。2010年销售收入的增长主要由于新舟60交付量的提升（09年交付8架份，10年交付18架份），以及“十一五”末期军品订单的增长。2010年公司与集团关联交易达88亿元，比09年61亿元同比增长44%，占销售收入比重84%；欧美出口转包收入约为11亿元，约占销售收入10.4%。关联交易主要包括了军品和新舟60的交付，而5架ARJ-21-700的结构件由于整体计划调整预计将于2011年交付商飞。 2010年公司经营进度与公司生产计划基本相符。民机方面，公司已开展C919 大型客机部件研制，新舟600 飞机已取得生产许可证并实现首架交付，新舟700 项目完成了前期市场研究和初步总体方案论证，正在争取国家立项，此外今年新签订新舟系列飞机销售合同为17 架。国际合作项目方面，波音747-8 内襟翼、787扭力盒项目相继研制成功并实现首架交付，并与美国波音公司签订波音737 飞机垂尾后续1,500 架份的合同，参与空客A320 系列飞机机翼总装项目合作。  2011年销售收入将回落至09年水平 然而2011年收入利润双增长的局面不能持续，预计2011年销售收入将为80亿元，将回落至09年水平。今年公司计划将交付ARJ21-700 零部件5 架份、新舟系列飞机10 架，与去年交付18架份新舟60相比，2011年公司民机交付将下滑37%；假设出口转包业务基本持平，军品订单将下滑约20%。  新老军品衔接不上，短期增长乏力 公司原有军品主要为轰六、飞豹等型号的军用飞机。轰六自1968年开始列装以来已经历了四十多年，中间经历了多次改型，但总体而言新增的需求已不多；飞豹（歼轰7）作为我国作战半径最远的歼击轰炸机，在我国没有航空母舰2011年3月29日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 保护南海海域的时代功勋卓著，但自1992年列装以来亦经历了十余载，区域间无战事情况下目前列装的数量也已比较饱满，需求增长难以持续。作为大型运输机的总装单位，未来西飞的军品增长主要依靠大运来实现。但我们认为乐观估计下，大运需2012年才能首飞，2014年方可交付使用，这其中将有3年左右空挡期，3年内军品的增长仍将处于青黄不接的状态。但从长期来看，参照美、俄的军机发展史，大型运输机作为战略运输机可改装成为空中加油机、预警机等高附加值机型，需求将非常广阔。  支线市场开拓仍有较大阻力， ARJ-21交付将贡献增长 公司的民品主要为涡浆支线飞机新舟系列飞机和涡扇支线飞机ARJ-21-700（翔凤）结构件的生产。新舟系列飞机自2000年取得型号合格证以来，一共交付了64架份。由于我国支线航空配套政策尚未到位，且受到高铁等因素的影响，近年来支线航空的发展低于市场的预期。2008年底新舟系列意向订单就达165架份，但从交付计划和实际执行情况来看，新舟60一直不尽如人意，08-11年交付量分别为10、8、18、10架份。新舟60升级版本新舟600目前也已获得型号合格证并开始交付客户使用，新舟600与新舟60相比无论是操控性和经济性都有较大进步，预计新舟系列未来交付情况能有所好转。 ARJ-21-700作为我国首型涡扇支线客机有望受到追捧，预计将于2012年开始交付用户使用。ARJ-21总装在商飞完成，但85%左右的加工量、30%左右的价值量将由西飞完成，ARJ-21量产后将为公司民机业务贡献增长。  增发方案仍在审核，注入资产稳定增长值得期待 09年12月，公司公告增发预案，拟以每股13.11 元定向增发1.76亿股购买陕飞集团、中航起落架、中航制动、西飞集团公司航空业务相关的资产价值约23亿元。当前增发方案已上报证监会， 目前正在审核中，预计近期有望上会。增发完成后，西飞国际在原有飞机整机和零部件生产和制造的基础上，新增了运8 系列飞机等机型，并囊括飞机起落架、飞机制动航空机轮和刹车业务，注入资产近年来稳定增长，将有利于公司业绩的平稳增长。  估值较高但考虑增发上会刺激因素，维持“谨慎推荐” 我们预计公司2011-2013年EPS为0.16、0.19、0.22元，对应市盈率78、66、和55倍；预计2011年增发摊薄后EPS为0.20元，对应市盈率为60倍。我们认为股价已基本反映了公司的价值，且大运、ARJ21等军需民品等项目进度超预期的可能性较小，业绩短期难有惊喜。但是由于今年增发方案有望上会，有可能成为股价的刺激因素，因此仍维持公司“谨慎推荐”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 谨慎推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 回避 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 谨慎推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数5%-10％之间 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±5%之间 回避 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数5%以上 分析师承诺： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示: 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归国信证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 证券投资咨询业务的说明: 证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。