2010年业绩年报点评：2011年将重返业绩增长的快车道

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/公司简报2011年3月27日白酒 署名人：张镭 S0960209060260 0755-82026570 zhanglei@cjis.cn 参与人：柯海东 S0960110080062 kehaidong@cjis.cn 0755-82026712 12个月目标价： 62.00元 当前股价： 44.51元 评级调整： 维持 基本资料 深证成份指数 12942.07 总股本(百万) 1394 流通股本(百万) 715 流通市值(亿) 318 EPS（TTM） 1.43 每股净资产（元） 3.99 资产负债率 30.7% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 泸州老窖 3.27 14.92 0.00 深证成份指数 2.44 3.07 0.00 -45%-30%-15%0%15%30%45%60%2010/3 2010/6 2010/9 2010/12泸州老窖深证成份指数 相关报告 《泸州老窖-业绩超预期，重返快车道——2010年业绩快报点评》2011-2-22 《泸州老窖-整固已近尾声，再次腾飞在即》2011-1-19 泸州老窖 000568 强烈推荐2011年将重返业绩增长的快车道 ——2010年业绩年报点评 3月25日，老窖公布2010年年报：2010年营业收入53.70亿元，增长22.89%；净利润为22.05亿元，增长31.79%，实现EPS1.58元，略高于公司此前披露的业绩快报。结合近期糖酒会调研的信息，我们认为公司经过近两年主动性的经营调整整固，成长速度有望重新提高，对其提出2011年收入86.41亿元（含税，同比增速37.53%），到2013年收入130亿元（含税，复合增速27.43%）的规划目标持乐观态度，公司当前估值具有吸引力，我们维持“强烈推荐”的投资评级。 投资要点： „ 收入53.70亿元，其中第四季度延续第三季的高增长，预示公司重归高增长的快车道。公司2010年全年收入53.70亿元，其中第四季度收入16.05亿元，同比增长38.48%，延续了第三季度30.46%的高增长，预示公司重返高增长的快车道。在收入结构中，高档酒（特曲以上产品）增长了33.25%，中低档酒增长了5.86%。尽管高档酒国窖1573在2010年全年分别在1月份、9月份提价，但2010年全年销量增速仍在10%+，第四季度销量增速5%+，表明市场接受情况良好，据我们终端调研了解，今年以来高档酒仍延续高成长，一季度增速有望在50%左右。公司规划目标为：2011年收入86.41亿元（含税，同比增速37.53%），2013年收入130亿元（含税，复合增速27.43%），我们对此规划的顺利完成持乐观态度。„ 经销商联合体柒泉公司给力，使消费税率、营业费用率持续下降。“柒泉模式”是以公司原渠道管理团队、经销客户及其管理团队共同出资建立的专营泸州老窖产品的销售公司（称为柒泉公司），目前已建7家，通过柒泉公司销售的国窖1573和特曲系列产品已占总销量的70%～80%。从近几个季度的报表来看，公司的收入增速从减缓到重新提高（初期收入增速降低反映了出厂价降低）、承担的消费税率增幅小（尽管2009年起消费税有上调，但公司的消费税率在同行中相对最低，仅为8.15%，而2009年为7.41%）、销售费用率大幅降低、前五名客户贡献收入比例大幅提高，说明了“柒泉模式”的效应已经初步发挥出来了，将有望成为公司再次腾飞的基石。 „ 重申我们强烈推荐泸州老窖的基本逻辑：1、无法复制的老窖池资源构成公司的护城河。公司是我国浓香型白酒的鼻祖，拥有我国建造最早，最多的老窖池群。2、管理团队卓越，2012年2月股权激励将首次行权。公司管理团队任期以来将公司的人均盈利能力提高到业内首位，显示出卓越的管理能力，2012年2月股权激励将首次行权有望再度提升管理潜力，同时近两年进行的营销团队年轻化及竞聘制主要财务指标 单位：百万元 2010 2011E 2012E2013E营业收入(百万元) 5371 7530 9064 10376 同比(%) 23%40% 20%14%归属母公司净利润(百万元) 2205 3070 3604 4112 同比(%) 32%39% 17%14%毛利率(%) 69.4%73.9% 76.1%77.3%ROE(%) 40.0%42.7% 40.9%38.7%每股收益(元) 1.58 2.20 2.58 2.95 P/E 28.14 20.21 17.22 15.09 P/B 11.25 8.63 7.04 5.83 EV/EBITDA 20 14 12 10 资料来源：中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/7 有望激发公司销售活力。3、茅台飙价，给公司留出了发力的空间。当前茅台酒终端价已经拉开五粮液及国窖1573近一倍，且缺货严重，挤出部分商务需求使国窖1573提价阻力减小，高档酒提价后让出的400～600元的空档给老窖特曲及百年老窖“窖龄酒”等中档酒留下发力空间。4、品牌上延新高度，替代单纯提价。高档酒：推出中国品味•国窖 1573（1880元），将公司整体品牌提升到新高度；中档酒：一改对老窖特曲只提价不营销的做法，推出升级产品年份特曲，对普通特曲限价求量，以百年老窖“窖龄酒”概念补充普通特曲与年份特曲间价格空白，有望实现中档酒量价齐升。5、渠道从内到外整固已近尾声，为放量打下基础。公司从三方面调整渠道：建立专卖店，迄今为止已建专卖店近百家，在业内率先发力高校后勤团购；建立经销商联盟的“柒泉模式”；对原有的大区域市场管理细化，深耕细作。目前公司的渠道调整已近尾声，为销售放量打下坚实基础。 „ 上调公司2011年盈利预测12%。为反映我们对公司收入增长的信心，我们上调公司11、12、13年EPS预测至2.20、2.58、2.95元，其中白酒业务EPS2.00、2.38、2.75元，对2011年白酒业务EPS给予30倍PE定价60元，证券业务EPS0.2元，给予10倍PE定价2元， 6-12个月目标价62元，维持“强烈推荐”的投资评级。 „ 股价催化剂：季报、年报业绩超预期 „ 风险提示：宏观经济下行、公务消费政策、中国品味、年份特曲、窖龄酒推广受阻 图 1经过近两年来的整固，公司增速开始出现提高的趋势 0246810121416182007-1Q2007-2Q2007-3Q2007-4Q2008-1Q2008-2Q2008-3Q2008-4Q2009-1Q2009-2Q2009-3Q2009-4Q2010-1Q2010-2Q2010-3Q2010-4Q-40%-20%0%20%40%60%80%100%营业收入（亿）yoy(%) 资料来源：公司公告、中投证券研究所搜集整理 表 1泸州老窖的季度关键财务数据 单位（百万元） 2008-1Q 2008-2Q2008-3Q 2008-4Q2009-1Q2009-2Q2009-3Q2009-4Q2010-1Q 2010-2Q 2010-3Q2010-4Q预收账款 366.40 333.61321.67 708.71243.75423.21565.59658.56736.59 692.29 1087.251056.78预收款yoy(%) -44.25% -41.98%-30.47% 50.05%-33.48%26.86%75.83%-7.08%202% 63.58% 92.23%60.47%营业收入 1266.76 843.46966.66 721.491283.80919.861007.041159.721453.99 997.15 1313.791605.94收入yoy(%) 86.20% 37.44%37.38% -22.35%1.34%9.06%4.18%60.74%13.26% 8.40% 30.46%38.48%毛利率 68.76% 58.83%65.81% 70.16%62.95%66.73%67.90%69.59%72.95% 66.06% 69.57%68.15%营业税金率（%） 6.02% 7.82%7.79% 6.36%4.43%6.59%7.99%10.84%6.45% 9.48% 9.48%7.79%营业费用率（%） 11.59% 11.30%13.96% 18.81%8.57%15.58%9.77%12.73%5.33% 7.13% 5.88%6.07%管理费用 42.67 59.7253.65 71.2752.8659.6097.3580.6172.51 98.70 98.25121.01归属于母公司所有者净利润 512.74 228.76343.37 181.12531.39320.55403.52417.88679.21 363.39 537.98624.67 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/7 净利润yoy(%) 262% 104%122% -50.33%3.64%40.13%17.52%131%27.82% 13.36% 33.32%49.49%EPS 0.59 0.160.25 0.130.380.230.290.300.49 0.26 0.390.45资料来源：公司公告、中投证券研究所 表 2柒泉模式的分析 参与方 收益 风险 与经销商利益紧密捆绑，防范了窜货，又通过提价利益分享机制，降低经销商对提价的抵触情绪，保证了价格体系的可掌控性 公司本身对柒泉公司无股权，管控难度加大 激发经销商、业务员开拓市场的积极性 不利于业务人员的培养与管理 能快速复制，有利于利用经销商的资金、资源迅速开拓市场 柒泉公司数量的增加，意味着公司的管理难度增大 实现销售费用更精准的投放，降低销售费用率 厂家与消费者间的距离变远 泸州老窖 以降低出厂价替代返酒的方式，变相降低了消费税 获得更低的进货价 搭便车现象 经销商 可以从柒泉公司获得分红，分享泸州老窖的提价 入股款被挪用 老窖业务员 从普通员工变成股东及管理者，还可获得分红 与经销商相比处于弱势地位 资料来源：中投证券研究所搜集整理 图2 泸州老窖销售费用迅速下降 图3 泸州老窖前五名客户贡献收入比提高 -50%-30%-10%10%30%50%70%90%2007-1Q2007-2Q2007-3Q2007-4Q2008-1Q2008-2Q2008-3Q2008-4Q2009-1Q2009-2Q2009-3Q2009-4Q2010-1Q2010-2Q2010-3Q2010-4Q营业收入增速（%）销售费用增速(%)0510152025303520042005200620072008200920100%10%20%30%40%50%60%70%前五大客户贡献收入（亿元）前五大客户收入占比(%)资料来源：公司公告、中投证券研究所 资料来源：公司公告、中投证券研究所 图4 泸州老窖、茅台、五粮液销售费用率对比 图5 泸州老窖、茅台、五粮液消费税率对比 -1%1%3%5%7%9%11%13%15%2007-1Q2007-2Q2007-3Q2007-4Q2008-1Q2008-2Q2008-3Q2008-4Q2009-1Q2009-2Q2009-3Q2009-4Q2010-1Q2010-2Q2010-3Q2010-4Q泸州老窖贵州茅台五粮液0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2007-1Q2007-2Q2007-3Q2007-4Q2008-1Q2008-2Q2008-3Q2008-4Q2009-1Q2009-2Q2009-3Q2009-4Q2010-1Q201