竞争力进一步提升,业绩高增长可期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/公司研究2011年3月25日房地产开发III 署名人：李少明 S0960200010015 010-63222931 lishaoming@cjis.cn 6－12个月目标价： 14.00元 当前股价： 10.51元 评级调整： 维持 基本资料 上证综合指数 2946.71 总股本(百万) 1007 流通股本(百万) 1007 流通市值(亿) 106 EPS（TTM） 0.12 每股净资产（元） 4.31 资产负债率 53.9% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 中国国贸 5.63 -3.84 0.00 上证综合指数 2.37 3.93 0.00 -28%-21%-14%-7%0%7%14%21%2010/3 2010/6 2010/9 2010/12中国国贸上证综合指数 相关报告 《中国国贸-低估的国贸，成长的诱惑》2010-12-30 中国国贸 600007 推荐竞争力进一步提升，业绩高增长可期 公司3月23日公布了10年年报。 投资要点： „ EPS0.12 元低于市场和我们的预期（0.19 元），ROE2.78%；实现营业收入 10.35 亿元，同比增长 18.9%；净利润 1.2 亿元，同比下降 58.3%。综合毛利率 44%、净利率11.7%，较上年同期分别下降 17.5、21.6 个百分点。10 年 8 月份以后国贸 3A 项目陆续开业，权益可租面积增加近一倍，成长空间打开。但由于前期费用较高、开业后折旧摊销大幅上升，利息费用不能资本化，导致成本费用大幅增加。11 年营业成本增加 2.44 亿元，同比增长 73%，三费占比高达 23.2%。而国贸写字楼、商场定位高端，注重精选优质客户，需要 1-2 年才能运营成熟，达到较高的出租率。因此短期内成本费用的上升快于租金收入的增长，净利润下降，10 年是预期中的业绩低点。„ 10 年 EPS0.12 元与我们预期的 0.19 元相差较大，主要原因是：1，3A 写字楼和商场的招租进度低于预期，截至 10 年底，3A 写字楼出租率仅 40%,而商场尚未全面开业，租金收入增长低于预期；2,3A 超五星级酒店新开业运营亏损 0.36 亿元，初始运营成本高于预期。由于 10 年 3A 招租进度低于预期，我们调低 3A 写字楼、商场 11 年出租率由 79%、70%至 70%、60%。预计到 2012 年底出租率才能达到 90%以上。 „ 公司财务状况良好，现金充足。10 年底资产负债率为 54%，小幅上升 2.5 个点，货币资金 2.42 亿元，增长 31%；无短期借款；长期借款 32.76 亿元，增长 23%；应付债券 10 亿。随着租金收入的大幅增长，经营性现金流入将极为充沛，公司有能力逐步降低有息负债，减轻财务负担，并为 3B 适时开工做准备。 „ 国贸 3A 的开业，不仅使可租面积增加近一倍，而且使国贸的整体竞争力得到极大提升，享受更高的租金溢价。国贸大厦作为“京城第一高楼”，使国贸独一无二的品牌和地段优势更凸显。国贸写字楼群总建筑面积达 31.9 万平米，贯通一体的国贸商城营业面积达 5 万平米，极具规模效益。而国贸大酒店的开业，不仅使公司拓展了新的业务领域，而且可以为商城提升人气，带来更多客流。 „ 预计从 11 年起，随着国贸 3A 逐步运营成熟，收入将呈爆发性增长，而成本费用进一步增长的空间有限，因此毛利率会逐步回升。预计 11 年折旧约 3.8 亿元，财务费用 2.6 亿元，为阶段高点。预计 11-15 年收入复合增长率达 17%，净利润复合增长率达 40%，2016 年毛利率将回复至 09 年以前 61.5%左右的水平。 „ 作为租赁物业开发经营龙头，我们看好公司的短中长期增长潜力和竞争优势。由于3A招租低于预期，调低11-12年EPS由0.35元、0.53元至0.29元、0.46元，RNAV17.43元，商业地产的估值更重要的是看重估值以及现金回流情况，因此我们维持此前 6个月合理估值 14 元的目标，RNAV8 折，再次“推荐”。 风险提示：关注3A招租低于预期，国内外宏观经济形势变化引发租金水平波动等风险。主要财务指标 单位：百万元 2010 2011E 2012E 2013E 营业收入(百万元) 1036 1736 1999 2107 同比(%) 19% 68% 15% 5% 归属母公司净利润(百万元) 121 290 459 547 同比(%) -58% 140% 58% 19% 毛利率(%) 44.0% 52.6% 57.0% 58.9% ROE(%) 2.8% 6.4% 9.6% 11.0% 每股收益(元) 0.12 0.29 0.46 0.54 P/E 86.99 36.20 22.89 19.20 P/B 2.42 2.31 2.20 2.11 EV/EBITDA 29 10 6 6 资料来源：中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/4 附：公司10年年报财务与经营等指标 图 1：经营情况 图 2：EPS和ROE 6%4%2%1%-2%-3%-3%19%1%19%36%23%-20%-18%-26%-58%0246810122007H 2007 2008H 2008 2009H 2009 2010H 2010 亿-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%%营业收入归属于母公司所有者净利润营业收入增长净利润增长0.160.290.120.120.350.200.290.240.156.3%3.9%5.0%8.4%3.9%6.6%2.8%2.8%7.2%0.00.10.10.20.20.30.30.40.42006 2007H 2007 2008H 2008 2009H 2009 2010H 2010 0%5%10%EPS（摊薄）（元）ROE图 3：综合毛利率和净利率 图 4：三费水平 11.7%61.0%44.0%61.5%60.3%62.1%62.8%63.3%61.6%33.2%28.6%31.7%28.4%32.6%39.5%37.3%0%21%42%63%2005 2006H2006 2007H2007 2008H2008 2009H2009 2010H2010 综合毛利率净利率18.0%12.4%6.3%6.8%6.1%7.3%7.6%15.1%15.9%-3%0%3%6%9%12%15%18%2006H2007 2009H2010 销售费用占比管理费用占比财务费用占比三项费用占比图5：负债水平 36%40%44%47%48%50%51%53%36%39%43%46%48%50%51%52%43%49%57%69%86%93%55.7%54%54.9%53%51.9%74%82%93%10%30%50%70%90%110%2006H2007H2008H2009H2010H资产负债率扣除预收帐款后的负债率净负债率数据来源：上市公司，中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/4 附：财务预测表 资产负债表 单位:百万元利润表 单位:百万元会计年度 2010 2011E 2012E 2013E会计年度2010 2011E 2012E2013E流动资产 389 563 539 577 营业收入1036 1736 1999 2107 现金 242 446 457 495 营业成本 580 823 860 867 应收账款 81 50 16 16