新项目渐入收获期,期待清连高速的贯通效应

请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo]证券研究报告/公司研究2011年3月27日高速公路III署名人 ：李凡S09602090602680755-82026745lifan@cjis.cn参与人 ：欧阳俊S09601101100210755-82026721ouyangjun@cjis.cn6－12个月目标价：7.20元当前股价：5.43元评级调整： 维持基本资料上证综合指数2977.81总股本(百万)2181流通股本(百万)2181流通市值(亿)118EPS（TTM）0.30每股净资产（元）4.28资产负债率58.7%股价表现（%）1M3M6M深高速4.026.470.00上证综合指数3.455.030.00-35%-28%-21%-14%-7%0%7%2010/32010/62010/92010/12深高速上证综合指数相关报告《深高速-主业稳定增长，合理开拓辅业彰显管理层进取心》2011-2-25《深高速-清连高速全线贯通，有望提前分流京珠高速》2011-1-25《深高速-清连高速贯通效应有望今年国庆前后显现》2011-1-5深高速600548推荐新项目渐入收获期，期待清连高速的贯通效应公司公布20 10年报：营业收入23 .02亿，同比增长59 .70 %；营业利润8.55亿，同比增长50 . 48 %；归属上市公司的净利润7.46亿、同比增长38 .06 %。基本每股收益0. 342元，略高于我们的预测0.33元，主要是公司确认建造委托管理服务收入9093万略高于我们预期的6410万。分红方案：拟每股派发现金0.16元（含税）。投资要点：机荷高速东纳入合并报表和主要 路段良好表现推动 营业收入大幅增长。机荷东段自2009年9月30日纳入合并报表，2010年贡献通行费收入5.16亿，占公司总路费收入24%，对公司收入贡献较大。剔除机荷东段数据，公司2010年实现路费收入16.37亿，同比增长34.7%，主要得益于：（1）成熟项目表现稳定：梅观高速和机荷西段收入同比增长16.9%和22.9%，贡献路费收入增量的11.9%和18.9%；（2）新项目 表现强劲：清连高速、南光高速和盐坝高速收入同比增长分别为61.7%、72.9%和57.1%，贡献路费收入增量的35.5%、19.0%和10.6%。毛利率基本稳定，投资收益名义上减少和税率提高导致净利率降低。2010年公司 毛利率 为52.2%，较上年 增加1.2个百分点；净利率32.4%，较上年减少5.1个百分点，主要原因有：（1）因机荷东纳入合并报表，投资收益占营业收入比例下降10.1个百分点；剔除 公路养护责任拨备和机荷东影响，投资收益同比增长83.39%。（2）2010年公司所得税率由上年的20%增加为22%。（3）由于清连项目借贷利息不再资本化导致利息增加约1.3亿，公司财务费用同比增长32.2%，占营业收入比例下降4.6个百分点。宜连高速有望国庆通车，清连高速业绩将大幅增长。清连高速占比公司合并报表权益总里程约54%，2010年实现收入3.95亿，贡献公司路费收入仅18%，净亏损1.51亿。鉴于清连高速与其平行的京珠高速广东段相比，具有地理位置、里程和价格优势，我们预计宜连高速通车后，清连高速将会分流京珠高速至少50%的车流量，2011-2013年路费收入将分别达到5.41亿、8.81亿和11 .96亿，增厚公司EPS分别为0.02、0.09和0.16元。维持公司“推荐”的投资评级。我们预测公司2011-2013年每股收益分别为0.43、0.54和0.64元。目前股价对应2011年12.63倍市盈率，考虑 公司未来几年20%以上净利润 增速 ，估值偏低，维持“推荐“的投资评级。风险提示：宏观经济波动、宜连高速通车晚于预期、利率波动主要财务指标单位：百万元20102011E2012E2013E营业收入(百万元)2302277433663948同比(%)60%20%21%17%归属母公司净利润(百万元)74694711671401同比(%)38%27%23%20%毛利率(%)52.2%53.2%54.2%55.0%ROE(%)8.6%9.9%11.3%12.6%每股收益(元)0.340.430.540.64P/E15.8812.5110.148.45P/B1.371.231.151.07EV/EBITDA10976资料来源 ：中投证券研究所 公司报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2/13一、主要路段表现强劲，业绩较快增长公司公布2010年报：营业收入23.02亿，同比增长59.70%；营业利润8.55亿，同比增长50.48%；归属上市公司的净利润7.46亿、同比增长38.06%。基本每股收益0.342元，略高于我们的预测0.33元，主要是公司确认建造委托管理服务收入9093万略高于我们预期的6410万。分红方案：拟每10股派发现金1.6元（含税）。公司的盈利主要来源于收费公路的经营和投资。2010年实现路费收入21.53亿、委托管理服务收入0.90亿和其他收入0.59亿，同比增长分别为61.18%，56.15%和22.82%。图1：20 10年公司营业收入构成图2：2010年公司路费收入构成机荷东24 %南光9%清连18 %梅观16 %其它13 %机荷西20 %资料来源：公司资料，中投证券研究所机荷高速 东段自2009年9月30日纳入合并报表，2010年贡献通行费收入5.16亿，同比增长14%；占公司总路费收入24%，对公司收入贡献较大 。剔除机荷高速 东段数据 ，公司2010年实现路费收入16.37亿，同比增长34.7%，主要得益于：（1）成熟项目表现稳定：梅观高速和机荷高速 西段收入同比增长16.9%和22.9%，贡献路费收入增量的11.9%和18.9%；（2）新开通运营 项目表现强劲 ：清连高速 、南光高速和盐坝高速收入同比增长分别为61.7%、72.9%和57.1%，贡献路费收入增量的35.5%、19.0%和10.6%。表 1：2010 年公司各路段通行费收入、日均流量和单车收入情况路段公司权益日均流量（千辆/日）同比通行费收入（千元/日）同比单车收入（元）同比纳入合并报表项目：梅观高速100%11719.3%95116.9%8.1-2.0%机荷东段100%11219.9%141513.9%12.6-5.0%机荷西段100%9125.2%116922.9%12.8-1.8%盐坝高速100%2447.3%33557.1%14.06.7%盐排高速100%4017.7%42912.0%10.7-4.8%南光高速100%5157.1%52472.9%10.310.1%清连高速76.37%1814.2%103724.9%57.69.4%未纳入合并报表项目：水官高速40%13514.0%123014.7%9.10.6% 公司报告请务必阅读正文之后的免责条款部分3/13资料来源：公司公告公司长期股权投资总里程按权益比例折算约为122公里，一直是公司利润的重要来源。2010年公司实现投资收益2.98亿，同比减少10.40%，占比公司利润总额的34.81%；剔除“公路养护责任拨备“的影响和机荷高速东段的数据后，投资收益同比增长83.39%，主要得益于：（1）成熟项目稳定增长：水官高速和武黄高速路费收入同比增长分别为14.7%和16.4%，贡献投资收益增量的10.5%和29.9%；（2）新开通运营项目开始盈利：广梧项目 、江中项目 、广州西二环 和南京三桥 在2008年或2009年之前一直处于亏损状态，2010年这些公路均开始盈利，路费收入同比增长分别为54.3%、24.1%、42.7%和16.2%，贡献投资收益增量分别为7.0%、10.7%、24.9%和9.6%。图3：投资收益是公司利润重要来源(10)010203040200220032004200520062007200820092010千万-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%投资收益投资收益 /利润总额（右）资料来源：公司资料，中投证券研究所图4：新开通 项目开始盈利图5：新开通 项目净利率(30)(20)(10)01020304020062007200820092010百万广梧项目江中项目广州西二环南京三桥-20%-10%0%10%20%30%40%2007200820092010广梧项目江中项目广州西二环南京三桥资料来源：公司资料，中投证券研究所资料来源：公司资料，中投证券研究所水官延长段40%4025.4%25123.7%6.3-1.4%阳茂高速25%2012.8%109513.2%54.80.4%广梧项目30%1756.2%47254.3%27.8-1.2%江中项目25%6834.5%87023.1%12.8-8.5%广州西二环25%2994.0%67242.7%23.2-26.4%武黄高速55%3817.8%127216.7%33.5-0.9%长沙环路51%8.616.6%7314.5%8.5-1.8%南京三桥25%2210.1%78316.5%35.65.8% 公司报告请务必阅读正文之后的免责条款部分4/13二、毛利率基本稳定，尚有进一步提升空间2010年公司毛利率为52.2%，同比增加1.2个百分点 ；净利率32.4%，同比减少5.1个百分点 ，主要原因有：（1）因机荷东纳入合并报表，投资收益占营业收入比例下降10.1个百分点 ；（2）2010年公司所得税率由上年的20%增加为22%，所得税占营业收入比例增加3.3个百分点 ；（3）由于清连项目借贷利息不再资本化导致利息增加约1.3亿，公司财务费用同比增长32.2%，占营业收入比例下降4.6个百分点 。具体来看，成熟项目的毛利率除机荷高速东段因收购股权比例至100%、增加溢价摊销费用导致毛利率下降12个百分点外，其他均 保持基本稳定；新开通项目除清连高速因借贷利息不再资本化导致毛利率下降4个百分点外，其他均增加9-10个百分点 。我们预计随着新开通项目盈利能力的提升、公司财务费用短期内保持稳定，未来公司的毛利率、净利率均有望小幅提升。图6：经营公路毛利率有望企稳回升①0%20%40%60%80%100%2004200520062007200820092010总体机荷西机荷东梅观盐排南光盐坝清连资料来源：公司资料，中投证券研究所图7：公司 借贷总额近期将保持稳定图8：公司财务费用占营业收入比例有望回落02040608010012020032004200520062007200820092010亿0%10%20%30%40%50%60%70%借贷总额资产负债率024620032004200520062007200820092010亿0%10%20%30%40%50%财务费用财务费用/营业收入资料来源：公司资料，中投证券研究所资料来源：公司资料，中投证券研究所①机荷高速东段于2009年9月30日纳入合并报表 公司报告请务必阅读正文之后的免责条款部分5/13图9：深高速资本支出计划0500100015002000250030003500400020042005200620072008200920102011E2012E2013E2014E百万盐坝高速盐排高速其它项目机荷东梅观高速南光高速清连项目资料来源：公司资料，中投证券研究所三、宜连高速预计国庆通车，清连高速业绩将大幅提升清连高速 （清远市-连州市）南端通过广清高速（广州 －清远 ）与珠江三角洲路网相连，北端通过建设中的宜连高速（宜章－连州，又名宜凤高速）在湖南省境内与京珠高速（北京 －珠海 ）相接 ，并将与京珠高速复线和二广高速对接，是广东省公路网中承接南北、提升珠江三角洲向内陆地区辐射能力的大动脉。全程双向四车道，设计里程215公里 ，占比公司经营公路项目权益里程54%。清连高速的项目定位主要是分流京珠高速车流，其优势体现在：（1）京珠高速广东段，特别