非银金融行业17年中期投资策略：稳中求进，转型和升级中寻找个股的投资机会

行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 非银金融行业17年中期投资策略 证券研究报告 2017年06月16日 投资评级 行业评级 中性(维持评级) 上次评级 中性 作者 王茜 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090005 wangqian@tfzq.com 修佳林 联系人 xiujialin@tfzq.com 罗钻辉 联系人 luozuanhui@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《非银金融-行业研究周报:再次建议增强券商股配置，继续关注保险》 2017-06-11 2 《非银金融-行业研究周报:监管持续出手意欲稳定市场，六月配置券商正合时宜》 2017-06-04 3 《非银金融-行业研究周报:减持规定完善融资监管链条；配置券商正合时宜》 2017-05-30 行业走势图 稳中求进，转型和升级中寻找个股的投资机会 保险：曲径通幽，繁花似锦 我们认为高杠杆下中产阶级对于保障型产品的需求以及健康险复合50%以上的增速使得保险股兼具有消费升级概念和成长属性。行业在监管引导和过去两年利差缩减调整的压力下调整利源结构增加死差费差占比。偿二代下自由现金流的创造提高业务价值率，行业景气度向上。 2017年上半年和2016年新业务价值的上升主要由代理人数量驱动，各家保险公司期交比例，代理人渠道等方面都有一定提升。下半年在长期利率稳定的预期，以及保监会对于快返型年金和附加万能险的限制下，上市保险公司的利差将会继续改善，准备金计提增速也将迎来拐点，业绩预期将同比改善，同时新业务增速若将持续强劲将会提升行业估值中枢。 建议关注：中国平安、新华保险 证券：精选个股，稳中求进 我们认为券商板块在17年下半年存在宽幅波动的交易性机会，建议继续增加配置。“去风险”、“调结构”、“严监管”，进而稳中求进仍将是证券行业在2017年下半年的主基调。监管“求稳”则市场“求进”，反之亦然。券商板块处在监管持续兑现，主要业务条线进入转型周期，龙头提前实现业绩改善的分化阶段。板块价格处在历史低点是投资者对于板块相对弱势的基本面和偏谨慎的发展预期的理性反馈。但是我们继续坚定认为券商的真实资产价值从相对估值角度被低估，目前证券公司自身的资产质量要大幅优于历史中其它处在相同相对估值区间的时点。所以板块中基本面或者事件面的边际改善都可能带来由于板块价格中值回归的而产生的投资机会。在配置上，我们继续看好龙头券商，和由于事件驱动导致潜在相对竞争优势的券商。 推荐：国泰君安、兴业证券；建议关注：广发证券、第一创业。 多元金融：非银金融行业内主要的业绩变量 我们认为多元金融子版块是非银领域下半年最主要的业绩变量，兼具成长与主题属性，在板块前期调整后部分基本面及估值优质的个股值得关注。创投：多层次资本市场建设有望提升项目退出储备及估值，政策因素将继续促进行业发展；金控：从发展空间上看，金控模式从短期国改和混改深化、中期居民投资和企业融资需求多元化，以及长期金融行业趋势变化角度看都是值得推荐；信托：短期受益于泛资管行业协同监管，长期看业务结构转型，关注主动管理能力强、资本金充足信托公司；AMC：长期看不良资产处置市场空间大，资产评估能力和处置能力是核心，牌照溢价回归理性。 推荐：鲁信创投、越秀金控、五矿资本 风险提示：监管措施严厉程度超预期，行业相关公司业绩不及预期 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2017/06/09 评级 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 601211.SH 国泰君安 19.25 增持 1.21 1.27 1.43 1.64 15.91 15.16 13.46 11.74 601377.SH 兴业证券 7.33 增持 0.31 0.32 0.41 0.45 23.65 22.91 17.88 16.29 000987.SZ 越秀金控 11.8 买入 0.28 0.50 0.60 0.66 42.14 23.60 19.67 17.88 600390.SH 五矿资本 11.96 买入 0.42 0.63 0.79 0.89 28.48 18.98 15.14 13.44 600783.SH 鲁信创投 16.81 增持 0.50 0.43 0.57 0.70 33.62 39.09 29.49 24.01 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -1%1%3%5%7%9%11%13%15%2016-062016-102017-02非银金融 沪深300 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 投资要点 保险：曲径通幽，繁花似锦 兼具成长和消费属性，保险长期逻辑发酵和渗透的空间巨大，坚定看好 保险行业长期逻辑来自于需求，业务结构和净现金流的创造能力。当前高杠杆压力下中产阶级对于保障性产品逐步产生较大需求，保险公司在利差损到来之前主动往价值率高的保障性产品转型，健康险规模复合增长率超过50%， 偿二代下剩余边际超过要求资本使保险公司有了创造自由现金流的能力，保单发行空间和新业务价值率提升空间得以打开，监管政策引导下代理人优势明显的上市保险公司的行业领先性将会逐渐深化。 新业务价值将推动内含价值的较快增长，当前主要靠代理人数量推动 新业务价值是内含价值变动的最重要因素。新业务价值增长取决于保单规模和价值率的提升。上市保险公司正在通过改变产品类型，提升首年保费中期缴比例，强化代理人渠道占比等方式拉长保单的缴费期限和改善利源结构。2016年以来保险公司的新业务价值增长率超过55%。通过分解，我们认为当前主要是依靠30%以上的代理人数量增幅拉动，鉴于代理人薪酬的竞争力和资质放开，我们认为代理人推动模式仍可持续，未来新单利源的重整更值得期待。 新业务价值的高增长和保单质量的提高将共同提升行业估值 若我们以过去3年的复合增长率作为2017年内含价值增长率的假设，当前P/EV的估值水平刚完成修复，并没显示新业务价值的高增长潜力。根据我们的测算，如果市场对保险公司的新业务增速认可，即使是较为保守的新业务增长假设，P/EV的估值也将提升至1.4左右。若平安内含价值对利率的敏感度继续缩减至0.1%，对标友邦保险，则其P/EV估值将至少提升0.3。我们将继续跟踪保险公司新业务价值的披露情况。 2017年下半年长期利率易上难下将有利于利差益的边际扩大 我们判断随着美联储继续加息的临近，我国长期利率易上难下，有助于改善新增资金的配置收益率，但考虑到当前利率和2012-2013年基本持平，大量到期的协议存款的再配置压力依然较大。但有利的是，通过对上市保险公司保费规模最高的产品的结算利率分析，我们发现保险公司新增负债利率是稳中向下的，利差益扩大。同时，随着750日国债收益率拐点的临近，准备金提取对净利润的压制也将在下半年和2018年减轻。 证券：稳中求进，精选个股 回顾上半年，监管高压、业绩企稳、价格分化 “强监管兑现”是17年上半年我国资本市场和证券行业最重要的主题之一，体现的是直接体现了监管层直面资本市场“乱象”、解决问题，以及推进我国资本市场“法制化”和“市场化”建设的坚定决心。上市券商16年业绩符合预期，17年一季度业绩分化明显。龙头券商凭借整体的综合运营实力在16年业绩下滑幅度低于行业平均，而在17年1季度率先进入业绩同比改善轨道。股价方面，行业整体跑输沪深300，次新券商独树一帜。 展望下半年，稳中求进，转型深化，期待板块价格中值回归，精选个股 展望下半年，我们预计行业整体格局不会发生显著的变化，仍然将维持“防风险、调结构、促进监管体制改革”的主基调。在下半年应该注意到金融监管同样也存在着“稳中求进”的工作总基调。如果短期监管“求进”，那么市场则需要时间接受和消化由监管输入的新增外生因素。相反，如果短期监管“求稳”，那么市场在习惯了新的体系和规则后，投资者情绪上的改善将会提升交投的积极性，潜在的会催生一轮行情。我们预计券商17年整体业绩企稳，预计17年行业净利润1299亿，同比提升5.24%。各主要业务条线或受限于市场和监管环境、或处在转型之中，IPO业务和股票质押业务成为核心业绩变量。针对行 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 业转型，我们认为无论是机构业务还是个人业务，券商转型的方向和重心都在于怎样通过拉长的业务链条，为客户提供精准、多元的综合金融服务，进而提升证券公司创造价值的效率。 板块相对估值处于底部，是投资者对于板块相对弱势的基本面和偏谨慎的发展预期的理性反馈。近三个月个股相对价值有分化，逆势上涨的券商主要受净资本实力得到扩充的事件驱动影响。我们继续坚定认为券商的真实资产价值从相对估值角度被低估。无论从净资本规模、业务模式、营收结构、合规意识和风控体系多个角度考量，目前证券公司自身的资产质量要大幅优于历史中其它处在相同相对估值区间的时点。板块中基本面或者事件面的边际改善都可能带来由于板块价格中值回归的而产生的投资机会。但是由于判断17年下半年主基调没有发生变化，投资风格应以精选个股为主。 在配置上，我们继续看好（1）在当前强监管逐步落实、防控金融风险，IPO业务和股票质押业务成为核心业绩变量的市场环境下，项目资源丰富、资本金充裕的行业龙头券商的投资价值；（2）凭借风控合规体系到位使得业务不受监管政策调整影响，以及再融资或其它事件驱动导致潜在相对竞争优势的券商。 多元金融：非银金融行业内主要的业绩变量 我们认为多元金融子版块是非银领域下半年最主要的业绩变量，兼具成长与主题属性，在板块前期调整后部分基本面及估值优质的个股值得关注。  创投：多层次资本市场建设有望提升项目退出储备及估值，政策因素将继续促进行业发展；  金控：从发展空间上看，金控模式从短期国改和混改深化、中期居民投资和企业融资需求多元化，以及长期金融行业趋势变化角度看都值得推荐；  信托：短期受益于泛资管行业协同监管，长期看业务结构转型，关注主动管理能力强、资本金充足信托公司；  AMC：长期看不良资产处置市场空间大，资产评估能力和处置能力是核心，牌照溢价回归理性。 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 内容目录 1. 保险：曲径通幽，繁花似锦 ....................................................................................................... 8 1.1. 2017年上半年保险行业股价回顾.............................................................................................. 8 1.1.1. 2017年上半年保险股变现出色，中国平安的溢价逐渐显示 ............................... 8 1.1.2. 基本面和会计利润改善共同驱动上半年股价 ........................................................... 8 1.1.2.1. 2017Q1季报印证基本面延续2016年的变革 ....................................................... 8 1.1.2.2. 受益于长期利率上行，会计利润颓势将扭转 ........................................................ 8 1.2. 巨船将过万重山，保险行业长期逻辑坚挺 .............................