2。0业务处于投入期拖累公司业绩

年报点评 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【公司·证券研究报告】 事件 公司发布 2010 年年报。 研究结论 z 2010 年恒生电子实现销售收入 8.67 亿元，同比增长 18.85%，实现净利润 2.18 亿元，同比增长 6.35%，实现每股收益 0.35 元。销售收入和净利润均低于我们预期。 z 公司销售收入低于预期的主要原因是公司逐渐降低无利可图的硬件销售业务所占比例， 2010 年硬件收入同比下降了 19.79%。我们预期硬件收入占比下降会提升公司整体毛利率。 z 公司净利润低于预期的主要原因是期间费用同比增加了 36.66%，特别是管理费用，大幅增长了 51.65%。人力成本上升是导致费用增长的主要因素，报告期内公司人员增加了 20%，平均薪酬水平也有较大提升。同时聚源、数米基金网、推哦财经微博等 2.0 业务处于投入期也是公司费用大幅增长的重要原因，2010 年聚源、数米基金网、推哦财经微博三项新业务合计亏损超过 2500 万元。 z 我们分析认为 2011 年公司传统业务仍然存在较多增长机会，券商投资顾问业务的发展将带动相关 IT 系统投资的增加，期货 IT 系统、手机银行和央行二代支付也有可能爆发，我们认为看好恒生的核心逻辑——在传统交易系统领域高市占率和高转换成本带来的“护城河”没有被动摇的迹象，相反随着券商 IT 系统平台化的趋势其垄断地位有不断加强的可能。未来金融创新的不断推进、交易系统价格向国际水平靠拢、证券业务二次服务费比例逐步提升（证券业务二次服务费比例为 8%，基财业务为 20%）都将促进传统业务持续的增长。 z 2.0 业务方面，聚源新产品将于 2011 年 4 月底发布，新版本的聚源工作站与恒生的 O32 交易平台高度整合，核心改变是将“交易与资讯相结合”，实现了投、研、交易三位一体，预期将对现有的投研理念和金融信息服务市场格局形成一定冲击，2010 年聚源合同毛利增长 70%以上，我们看好其市场前景。算法交易方面，据报道目前已有三家基金公司正式上线恒生和瑞银联合开发的算法交易系统，其中一家公司已经具有较大的交易头寸规模，我们预计 2011 年聚源和算法交易将形成利润贡献。 z 公司目前仍然处于业务转型期中，业务模式上从传统的按项目收费的 1.0业务向按流量收费的 2.0 业务拓展，客户范围上从机构客户向个人客户拓展，业务领域上从单纯的交易领域向“交易与资讯全覆盖”拓展。2011年 2.0 业务仍然需要大量投入，人力成本的不断上升也将给公司带来费用上的压力。我们下调公司 11-12 年的盈利预测至 0.46 和 0.62 元，维持公司“买入”评级，对应目标价 18.20 元。 恒生电子 600570.SH 2.0业务处于投入期拖累公司业绩王天一 军工行业高级分析师 执业证书编号：S0860210060001 联系人 童卓 tongzhuo@orientsec.com.cn 张乐 8621-63325888-6098 zhangle@orientsec.com.cn 投资评级 买入 增持 中性 减持（维持）股价（2011 年 3 月 21 日） 16.23 元目标价格 18.20 元总股本/A 股（万股） 62375/62375A 股市值（百万元） 10123.46国家/地区 中国行业 计算机软件报告发布日期 2011 年 3 月 22 日 股价表现 141516171819202122232410/0910/1010/1010/1110/1110/1110/1210/1211/0111/0111/0211/0211/03恒生电子上证综合指数 财务预测 （百万元） 2010A 2011E 2012E 2013E营业收入 867 10881369 1711 同比(%) 19%25%26%25%归属母公司净利润 219 285385 485 同比(%) 6%30%35%26%毛利率(%) 75.4% 79.5% 81.7% 83.4%ROE(%) 22.1% 22.4% 23.2% 22.7%每股收益(元) 0.35 0.460.62 0.78P/E（倍） 46.30 35.5126.32 20.87EV/EBITDA(X) 64 4230 22资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 恒生电子 600570.SH 2 恒生电子年报点评 2.0业务处于投入期拖累公司业绩附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元会计年度 2010 2011E 2012E 2013E 会计年度 2010 2011E 2012E 2013E流动资产 890 1612 2037 2582 营业收入 867 1088 1369 1711 现金 411 1064 1444 2009 营业成本 213 223 250 285 应收账款 85 96 125 155 营业税金及附加 31 32 40 50 其它应收款 12 17 21 26 营业费用 144 184 236 294 预付账款 2 0 0 0 管理费用 326 427 520 647 存货 192 269 281 339 财务费用 -1 -2 -2 -2 其他 188 167 166 53 资产减值损失 4 0 0 0 非流动资产 709 390 405 415 公允价值变动收益 -8 -3 -2 -2 长期投资 384 160 169 170 投资净收益 16 21 20 20 固定资产 88 135 150 165 营业利润 156 242 343 455 无形资产 54 8 4 -0 营业外收入 89 78 88 95 其他 183 87 81 81 营业外支出 1 0 0 1 资产总计 1599 2002 2441 2997 利润总额 244 320 431 549流动负债 373 356 408 459 所得税 22 31 43 54 短期借款 34 10 7 8 净利润 222 289 389 495 应付账款 42 91 110 124 少数股东损益 3 4 4 10 其他 297 255 291 327 归属于母公司净利润219 285 385 485 非流动负债 142 58 58 71 EBITDA 162 249 351 464 长期借款 138 52 52 64 EPS（元） 0.35 0.46 0.62 0.78 其他 4 6 6 6 负债合计 516 414 466 530 主要财务比率 少数股东权益 92 933 937 947 会计年度 2010 2011E 2012E 2013E 股本 624 624 62