企业法人资本货物土耳其更新阿塞利克等级外国货币长期印尼盾BB本地货币长期印尼盾BB国家长期评级AA-（tur）外表外国货币长期IDR正面本地货币长期IDR正面国家长期评分正+90 212 279 1011布伦特·阿库尔+90 212 2847883适用标准其他研究评级依据改进的信用状况：该评级反映了Arcelik在2010年的运营和财务状况的进一步改善以及快速的去杠杆化，超出了惠誉国际的预期。评级还反映了Arcelik在国内市场的领先地位以及在2009-2010年增加出口的能力。自2006年以来，该公司已摆脱了保守的杠杆率和覆盖率趋势，但利息覆盖率和杠杆率指标现已恢复到2005年的更为保守的水平。营业利润率仍高于可持续目标：Arcelik的EBITDA利润率从2009年的13.47％降至2010年的11.5％，高于管理层设定的10％-11％的可持续目标。自Q408以来，重组工作，更高价值的产品组合，有效的库存管理和更高的产能利用率已为营业利润率提供了支撑。供应链的优化，电视业务的更高利润率以及新兴市场的销售增长帮助提升了利润率。该机构预计，由于主要是钢材和塑料的原材料价格上涨，到2011-2012年，运营利润率将恢复正常水平，这可能会增加销售商品的成本并给毛利率带来压力。强大的自由现金流（FCF）产生：净债务/ EBITDA从2008年底的近5倍下降到2010年底的0.9倍，而运营资金（FFO）的利息覆盖率在2010年底为12.6倍，大大高于2009年底的3.6倍。由于更好的经营业绩，显着降低的现金利息支出以及营运资金流出的重大逆转，Arcelik在2009年和2010年继续产生大量的自由现金流。惠誉预计H111不会发生变化，并预测该公司每年将派发2亿土耳其里拉的股息。低成本制造商：Arcelik的大部分产品都位于土耳其，罗马尼亚和俄罗斯等低成本地区。这使公司能够在成本（主要是人工）上大大降低了在欧盟的竞争对手的成本，并由于靠近欧盟而从运输成本中受益。国内竞争加剧：Arcelik占国内白色家电市场的50％以上。它最接近的竞争对手所占的份额要低得多，仅为24％。但是，Vestel（“ B” / Stable）和来自欧洲和韩国的外国制造商正在加剧竞争。从中期来看，这可能会导致价格压力。什么会触发评分动作杠杆指标：根据惠誉（Fitch）的预测，2011年和2012年的可持续净杠杆率（净债务/ EBITDA）将保持在1.0倍以下。尽管进一步的去杠杆化在2011年及以后可能具有挑战性，但更多的证据表明较低的营运资金需求和改进的信用指标将继续支持Arcelik的评级。流动性和债务结构Arcelik的现金状况从2009年底的9.04亿土耳其里拉提高到2010年底的13.17亿土耳其里拉。这缓解了对短期流动性的担忧。截至2010年底，在20.57亿土耳其里拉的总债务中，8.39亿土耳其里拉（占总债务的41％）应在一年内到期。尽管一定程度的货币风险源于以外汇计价的债务，但惠誉对该公司向西欧的出口感到满意，这占净销售额的近28％。2011年3月18日财务数据阿塞利克12月311012月3109收入（TRYm）6,9366,592收入增长（％）5-3.6EBITDA（TRYm）801888EBITDA利润率（％）11.513.5自由现金流（TRYm）4231,569净债务/ EBITDA（x）0.921.98调整后的杠杆/资金来自运营（x）2.322.07营运资金/利息支出总额（x）8.773.61分析师西格德·塞里特 企业法人Arcelik 2011年3月2Vestel Elektronik Sanayi土耳其Ve Ticaret A.S.土耳其Arcelik同行组发行国血脑屏障AB伊莱克斯美国惠而浦公司BB B发行人评级历史LT印尼盾外表/日期（FC）看2010年6月11日BB稳定2010年1月28日BB−正09年4月6日BB−负2009年3月5日BB负08年6月9日BB稳定2007年6月11日BB稳定07年5月10日BB稳定06年10月10日BB正06年8月17日BB正06年5月23日BB−正快照简介：主要发行人特定的评级因素和趋势评级因素状态a 趋势运营强劲中立市场地位强劲中立财务平均改善治理平均中立地理平均中立相对于同龄人群体资料来源：惠誉直接对等组-比较分析行业特征经营风险该部门的经营风险为中度到高度。需求是周期性的，受消费者支出和家庭建筑水平的驱动。北美和欧洲市场已经成熟，进入门槛相对较低，竞争水平较高，尤其是在低端产品领域。结果，定价能力受到限制，利润率相对较低。制造商还容易受到原材料价格（尤其是金属和塑料）和货币波动的影响。财务风险该部门的金融风险趋于中等。在激烈的竞争和产能过剩的情况下，许多发达市场的收益不仅是周期性的，而且在2000年代遭受了下降。因此，削减成本和重组措施几乎是该行业的永久特征。但是，这些收益压力部分被许多消费品公司采用的相对保守的财务结构所抵消，这些财务结构通常具有低杠杆和强大的备用流动性。同行组分析2009惠而浦AB伊莱克斯阿塞利克背心营业EBITDAR利润率（％）7.98.9113.4712.84调整后的净债务/经营性EBITDAR（x）2.80.891.360.68经营EBITDAR /固定费用[x]3.76.723.146.46（经营EBITDAR-资本支出）/总利息费用[x]5.74.932.425.14资料来源：惠誉公司关键信用特征由于存在较高的运营风险，该行业的评级往往集中在“ BBB”或“ BB”评级范围内。处于此范围高端的实体可以通过规模和规模，领先的市场地位，产品和地域多元化，提供更高利润，增值产品的能力以及承受不断增长的低利润的风险来部分抵消这些风险。成本新兴市场（作为制造基地和销售来源）。财务保守主义，例如低杠杆和强大的流动性，也是一个关键因素。公司概况AB Electrolux（“ BBB” /稳定）—伊莱克斯（Electrolux）是全球最大的家用电器和专业电器制造商之一（冰箱，洗碗机，洗衣机，吸尘器和炊具），在欧洲，北美和拉丁美洲拥有强大的市场地位。伊莱克斯的规模，领先的市场地位和地域多元化支持其评级。该评级还得益于伊莱克斯的保守财务状况。惠而浦公司（“ BBB” /稳定）—惠而浦是全球最大的家用电器制造商。它是伊莱克斯（Electrolux）的紧密竞争对手，两者都在许多相同的市场中运营。从历史上看，它比伊莱克斯实现了更好的获利能力和FCF生成，但也以更高的杠杆率运作。Vestel Elektronik Sanayi Ve Ticaret A.S. （“ B” /稳定）— Vestel是一家电视和家用电器制造商，在原始设备制造商（OEM）和原始设计制造商（ODM）的基础上工作。它为A和B品牌以及欧洲的自有品牌客户提供服务。 企业法人Arcelik 2011年3月3FCF /收入包括惠誉的期望30%25%20% 15% 10%5%0%-5%-10%-15%2007 2008 2009 2010 2011F 2012F行业前景分布定向展望和评级观察负稳定正11年2月4日2010年2月4日0%25%50%75%100%杠杆作用包括惠誉的期望7.06.05.04.03.02.01.00.02007 2008 2009 2010 2011F 2012F利息保障包括惠誉的期望12.010.08.06.04.02.00.02007 2008 2009 2010 2011F 2012F阿塞利克———— 资本货物中位数———— 开发BB Cat中位数———— 资料来源：公司数据；惠誉2010年的债务到期和流动性债务到期日（TRYm）201183920124892013729现金和等价物1,317未使用的承诺设施（到期）0资料来源：惠誉 FFO盈利能力包括惠誉的期望14%资本支出/首席财务官包括惠誉的期望20000%12%10%15000%8%6%10000%4%5000%2%0%0%20072008200920102011F2012F2007 2008 2009 20102011F 2012F国际化51%火鸡49%2010财年收入区域划分国际化52%火鸡48%09财年收入地区划分定义 杠杆率：债务总额+租赁调整额减去混合工具的权益抵免+优先股除以FFO加已付利息总额加上优先股股息再加上租金支出。 利息保障：FFO加已付总利息加上优先股股息除以已付总利息加上优先股股息。 FCF /收入：股息除以收入后的FCF。 FFO盈利能力：FFO除以收入。 有关本报告中表格和图表的解释的进一步讨论，请参阅Fitch于2009年11月25日发布的“解释新的EMEA和亚太地区信用更新格式”，网址为www.fitchratings.com。惠誉（Fitch）的期望基于该机构内部制作的保守评级案例预测。它们并不代表评级发行人的单独预测或总体预测。惠誉的主要预测假设包括：由于国内市场依然活跃，2011年收入增长5％；2011年和2012年的可持续EBITDA利润率为11％；每年分红2亿土耳其里拉；尽管2011年有资本流动，但FCF的产生仍将继续，并且自2012年起将更加强劲；和利用指标在YE11-12稳定在1倍以下 企业法人Arcelik 2011年3月4阿塞利克IFRS财务摘要2010年12月31日2009年12月31日2008年12月31日2007年12月31日2006年12月31日TRYmTRYmTRYmTRYmTRYm原版的原版的原版的原版的原版的收入证明营业额6,9366,5926,8526,6236,959收入增长5(4)不适用(5)11息税前利润650754452534480利息费用扣除利息收入62247450358170净收入资产负债表51748540158291现金及等价物1,317905416303289总资产7,3226,4276,8606,5276,370短期债务8391,9241,9202,0771,269高级长期债务1,2181881,5779961,048次级债务0000不适用总债务2,0572,1123,4973,0722,317普通股3,3422,7001,9382,1172,104资产负债表外债务00000调整后总资本5,4654,8565,4985,2182,317调整后债务总额2,0572,1123,4973,0722,317优先股+少数股东权益6643632833现金周转经营性EBITDAR（业务EBITDAR）801888624662650已付现金利息，已扣除利息68288448332162已付现金税62636539123关联股利50033运营资金之前的其他变化**10920016(72)132运营资金785737127222500营运资金(3)772(125)(469)(817)经营活动产生的现金流量7821,5092(247)(317)营业外现金流量*0267(38)0(47)资本支出249204253318326已付股息1093102203210自由现金流4231,569(392)(768)(899)资产处置收据54351010业务收购00558190业务剥离0000不适用特殊及其他现金流量项目000015净现金流入/流出4771,572(442)(767)(1,065)股票发行/（回购）0250330不适用FX运动(15)5180不适用影响现金流量的其他项目**6488025(7)可用于融资的净现金流量4671,874(311)(742)(1,072)收债净额7401,2073,0812,7702,028盈利能力运EBITDAR /收入（％）11.5513.479.119.999.34息税前利润/收入（％）9.3611.446.608.066.90FFO调整后资本回报率（％）16.2221.0110.8011.5315.48信贷比率营运资金/总利息支出（x）8.773.611.271.593.65FFO