元富證券(香港)有限公司上海代表處 Masterlink Securities Investment Advisory Co., Ltd 公司深入分析 2011-03-17 股票信息目前股價股票代碼日成交量52周最高價/最低價發行股數(百萬股)其中：流通股(百萬股)第一大股東最近估值走勢1-w1-m3-mYTD600123.SH-9% -1% -14%9%-2%1%1%-2%H股A股40.43山西蘭花煤炭集團132681600123.SH23.90/52.59517.2517.2000001.SH01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002007/01 2007/07 2008/01 2008/08 2009/02 2009/09 2010/03 2010/09010203040506070000001.SH 上证综合指数600123.SH 兰花科创煤炭, 69.42%化肥, 55.43%其他產品,3.81%20072008200920102011(F)主營業務收入3,4954,9125,6165,8127,527年增率（％）18.39%40.56%14.32%3.49%29.51%主營業務利潤8721,5131,2621,5171,718年增率（％）4.94%73.55%-16.61%20.25%13.22%淨利潤5771,4011,2711,3141,413年增率（％）2.95%142.97%-9.33%3.44%7.49%每股收益1.412.452.222.302.47市盈率（倍）33.214.8619.6620.4618.64市淨率（倍）6.091.414.493.953.23股價/經營現金(74.20)(22.23)22.2522.82(9.08)ROA(%)8.67%14.83%14.83%9.13%9.43%ROE(%)18.41%28.52%21.80%18.20%16.47%率1.40%4.08%1.91%1.28%1.74%現金股利蘭花科創（600123.SH） 基本資料 資料來源：元富上海 股價相對大盤表現 資料來源：元富上海 產品主結構 資 來源：元富上海 料 元富上海代表處 分析師：李鑫 電郵：lixin.sh@masterlink-cn.com 亞美停產對業績影響較大，給予持有評級 A/H股投資評等及目標價 „ 2010年歸屬於母公司淨利潤YoY+3.44%，EPS 2.3元。2010年公司實現主營業務收入58.12億元，YoY+3.49%；歸屬于母公司所有者淨利潤13.14億元,YOY+3.44%；EPS 2.3元。公司亞美大寧煤礦因股權問題及安全生產許可證到期停產近三個月，導致公司3Q10 EPS僅0.46元，為全年最低，該礦9月恢復生產，4Q10公司EPS回升至0.59元。 „ 2010年煤炭產量小幅增長，預計2011年增量為50萬噸。2010年公司煤炭產量600.96萬噸，YoY+7.5%，煤炭銷量為569.71萬噸，YoY-2%；煤炭業務毛利率高達61.15%，同比增加0.12個百分點，是A股煤炭上市公司中盈利能較強的公司之一。由於亞美大寧礦控股權由華潤電力取得，有望儘快復產，但公司取得該礦控股權的可能性較小。預計2011年口前礦投產將帶來50萬噸增量；整合礦及在建玉溪礦最快也要2013年投產。 „ 預計2011年公司化肥業務有望實現減虧。由於節能減排，2010年公司化肥生產受到限電影響，尿素產量106萬噸，尿素銷量99萬噸，化工業務毛利率為-1.33%。我們認為，公司尿素業務未來仍有較大的改善空間。公司尿素的完全成本為2,090元/噸左右，處於盈虧平衡的狀態。隨著油價的上漲和農用施肥量的增加，尿素價格還有進一步上漲的空間，化肥業務有望實現一定程度的減虧。 „ 給予持有評級。考慮到公司在建玉溪礦最快也要2013年投產，2011年公司煤炭產量增幅有限，預計2011年公司煤炭銷量達到656.5萬噸，YoY+15.2%，煤炭平均銷售價格將達到729.36元/噸，YoY+3%。預估公司2011年營業收入同比增長29.5%，主要來源於尿素、甲醇等化肥業務收入的貢獻。我們預估公司2011年EPS為2.47元，目前公司股價為40.43元。給予公司2011年18.6倍PE，目標價為46.09元，給予持有評級。 主要財務分析 單位：百萬元 資料來源：元富上海 持有 600123.SH 目標價：46.09 RMBA股 H股 元富證券(香港)有限公司上海代表處 Masterlink Securities Investment Advisory Co., Ltd 公司深入分析 公司2010年營收YoY+3.49%，歸屬於母公司淨利潤YoY+3.44%，EPS 2.3元 2011-03-17 20200400600800200620072008200920102011F90%93%96%99%102%105%煤炭產量煤炭銷量產銷率煤炭業務毛利率60.95%64.25%59.55%61.15%61.03%66.79%57.18%57.33%69.04%71.19%50%60%70%80%1H06 2006 1H07 2007 1H08 2008 1H09 2009 1H10 2010單位:百萬元20092010YoY2H10YoY與1H10相比3.50%2,8532.77%-3.58%11.57%96825.06%5.91%6.13%8209.92%-8.38%3.38%6001.35%-15.97%3.60%1.050.96%-16.00% 營業收入5,6165,812營業利潤1,6861,881利潤總額1,6151,714淨利潤1,2711,314EPS（元/股）2.222.30 公司2010年煤炭產量YoY+7.5%，銷量YoY-2%，煤炭業務毛利率為61% 煤炭業務毛利率 資料來源：元富上海 公司公佈2010年年報：2010年公司實現主營業務收入58.12億元，YoY+3.49%；歸屬于母公司所有者淨利潤13.14億元,YOY+3.44%；EPS 2.3元，YOY+3.44%；利潤分配預案為每10股分配現金紅利5元（含稅）。公司在上半年實現EPS 1.25元，而下半年EPS為1.05元，我們認為，下半年業績略低主要是因為2010年6月13日到9月4日，公司亞美大寧煤礦因股權問題及安全生產許可證到期而停產近三個月，導致公司3Q10 EPS僅為0.46元，為全年最低，該礦9月恢復生產，4Q10公司EPS回升至0.59元。 蘭花科創2010年業績表現 資料來源：元富上海 煤炭業務：蘭花科創位於國內最大的無煙煤生產基地—沁水煤田，公司目前煤炭探明儲量為14.21億噸，可采儲量為6.87億噸。公司煤礦均採用國內最先進的綜掘、綜采技術，回採率達到76%，機械化程度達到90%。2010年煤炭業務收入占公司主營業務收入的69.42%。2010年公司生產煤炭600.96萬噸，YoY+7.5%，煤炭銷量為569.71萬噸，YoY-2%。煤炭價格依舊維持高位，銷售均價為708.12元/噸，YoY+14.25%；同時噸煤成本僅為275.12元，YoY+13.92%，低於煤炭銷售價格的增速。公司煤炭屬於優質無煙煤，以市場銷售為主，因此充分享受到價格上漲帶來的好處。公司2010年煤炭業務毛利率高達61.15%，同比增加0.12個百分點，是A股煤炭上市公司中盈利能力較強的公司之一。 公司煤炭產銷量變化 資料來源：元富上海 元富證券(香港)有限公司上海代表處 Masterlink Securities Investment Advisory Co., Ltd 公司深入分析 亞美大寧礦2010年貢獻公司淨利潤28.7%；公司將繼續爭取該礦控股權 2011-03-17 3煤礦名稱持股比例 煤種 資源儲量 產能 權益產能伯方礦100.00%無煙煤20,000180180唐安礦100.00%無煙煤23,037150150大陽礦100.00%無煙煤22,220150150望雲礦100.00%無煙煤15,2396060整合礦（2013年投產）口前礦100.00%動力煤7,9799090朔州平魯區100.00%動力煤14,876120120蘭花焦煤公司80.00%焦煤150120百盛煤業51.00%無煙煤5,5169046同寶煤業51.00%無煙煤9,3319046在建礦（2013年投產）玉溪礦66.67%無煙煤21,669240160合計139,8671,3201,122單位：億元200820091H10201023.4214.8825.6711.777.6711.774.242.763.7712.77.1413.1433%39%29%0.740.480.66 營業收入17.6淨利潤8.07投資收益2.91公司淨利潤14.01占比21%EPS貢獻（元/股）0.71 預計2011-2013年公司煤炭權益產能將達到570萬噸、680萬噸和1,122萬噸 據3月11日華潤電力（0836.HK）公告，蘭花科創參股36%的亞美大寧礦，其控股股東大寧香港將該礦56%的股權轉讓給華潤電力。轉讓後，亞美大寧礦的股權結構為：華潤電力持股56%，蘭花科創持股36%，晉城煤運公司持股8%。亞美大寧礦以無煙煤為主，儲量2.16億噸，現有產能400萬噸/年，是公司主要盈利來源，2010年實現淨利潤11.77億元，貢獻投資收益3.77億元，占公司淨利潤的28.7%。亞美大寧礦已於2011年1月1日再次停產至今。此前，公司曾與大寧香港達成協定：後者向公司轉讓亞美大寧礦10%的股權，但雙方最終未能實現股權轉讓。此次華潤電力接受股權比較出乎市場預料，雖然華潤電力為香港公司，仍為外資控股煤礦，公司表示仍會繼續爭取控股權，但我們認為華潤電力控股後，公司實現控股的可能性較小。 亞美大寧收益貢獻 資料來源：元富上海 基於上述判斷，預計2011年公司對該礦的持股比例仍將維持36%，而股權糾紛的結束也令該礦有望儘快投入生產。2011-2013年公司煤炭產量增長主要依靠整合礦井技改完成後的產能釋放，以及在建的玉溪礦（股權66.67%）的建成投產，其核定產能為240萬噸。不考慮亞美大寧礦，2011-2013年公司煤炭權益產能將達到570萬噸、680萬噸和1,122萬噸；若實現控股亞美大寧礦，2013年公司權益產能將達到1,282萬噸，比2010年增長2.2倍。 公司煤礦產能預測 資料來源：元富上海 元富證券(香港)有限公司上海代表處 Masterlink Securities Investment Advisory Co., Ltd 公司深入分析 預計2011年公司化肥業務有望減虧 化肥業務：2010年受到節能減排的影響，公司化肥生產受到限電影響而一度停產，全年生產尿素106萬噸，僅YoY-20%，尿素銷量為99萬噸，YoY-31%。2010年前三季度化工業務虧損3.6億元，四季度化工子公司停產檢修導致成本上升繼續虧損，全年該業務毛利率為-1.33%。我們認為，公司尿素業務未來仍有較大的改善空間。公司尿素的完全成本為2,090元/噸左右，處於盈虧平衡的狀態。隨著油價的上漲和農用施肥量的增加，尿素價格還有進一步上漲的空間，化肥業務有望實現一定程度的減虧。 2007200820091H1020102011FYoY尿素產量（萬噸）93.96118.36133.1767.21106.4114031.57%尿素銷量（萬噸）96.78106.26143.2262.0199.0714041.31%產銷率103%90%1