穆迪下调西班牙、希腊主权债信用评级点评：欧债系统性风险降低,但“危机续集”仍将继续

宏观快评2010年3月14日本报告为证券研究报告，请务必阅读正文之后的免责条款。 穆迪下调西班牙、希腊主权债信用评级点评 欧债系统性风险降低，但“危机续集”仍将继续 事项： 上周，穆迪下调连续下调了希腊、西班牙主权债务评级，其中希腊主权债评级下调 3 级，至 B1(垃圾级)，展望为负面，西班牙主权债评级下调 1 级，至 Aa1 级，展望也为负面。 平安观点： „ 希、西两国违约风险上升，欧债阴霾再现。从穆迪公布的公告来看，希腊被下调评级的原因是该国执行增加税收和减少预算的措施执行不得力，而西班牙被下调评级则是因为金融体系重组所需资金可能大幅超过此前估计，同时该国孱弱的地方财政状况也是穆迪关注的风险点，因此穆迪分别对两国的主权债下调 3 个和 1 个评级，展望均为负面，此前逐渐平息的欧债问题再次引发市场忧虑。 „ 欧元区经济复苏步伐持续且稳健。从 2 月欧元区 ZWE 和 IFO 领先指标来看，欧元区经济延续着稳健的复苏步伐，而私人消费增长和非金融企业贷款规模的增加是我们看好未来欧元区经济持续恢复的重要因素，这也是该区域经济增长的内生动力之源。 „ EFSF 规模可能扩大，机制会更加灵活。11 日欧元区领导人特别峰会达形成初步共识利好欧债危机的解决，增加 EFSF 规模，从现在 2500 亿欧元增加至 4400 亿欧元，允许该基金在初级市场上直接购买国债，并且还同意降低对希腊救助贷款的利率并延长贷款的期限。我们认为这一系列措施将有利于本次欧债危机的渡过。 „ 欧债风波负面影响边际效应趋弱，但“危机”续集还会上演。回顾欧债爆发以来的市场表现，我们发现市场对欧债危机的反应趋缓和，由于欧债危机涉及好几个国家，也涉及相当规模的金融资产，而以目前情况来看，欧元区诸国就欧债问题解决并没有形成一个行之有效的解决方案，这就决定了欧债问题的解决不可能一帆风顺，在未来或是“PIGS”诸国或是其它的欧元区国家还会不时爆出国债信用危机引起市场的忧虑。 何庆明 S1060208120121 0755-22621379 Wujie520@pingan.com.cn 本报告为证券研究报告，请务必阅读正文之后的免责条款。 宏观快评„ 希、西两国违约风险上升，欧债阴霾再现 从穆迪公布的公告来看，希腊被下调评级的原因是该国执行增加税收和减少预算的措施执行不得力，从而使该国债务违约的风险不断上升。 西班牙被下调评级则是因为： 第一、 该国金融体系重组所需资金可能大幅超过此前估计，穆迪在去年12月的估计约为170亿欧元，但最新的估计资金规模约为400-500亿； 第二、 该国孱弱的地方财政状况也是穆迪关注的风险点； 因此穆迪分别对两国的主权债下调3个和1个评级，展望均为负面。由此欧债阴霾再现。 图表1 希腊、西班牙国债收益率大幅升高 图表2 希腊和西班牙CDS也大涨 24681012142006-012006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-01德国10年国债收益率希腊10年国债收益率葡萄牙10年国债收益率爱尔兰10年国债收益率西班牙10年国债收益率 0200400600800100012002006-012006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-01德国国债CDS法国国债CD S葡萄牙国债CD S希腊国债CDS西班牙国债CDS资料来源：Bloomberg 平安证券研究所 资料来源：Bloomberg 平安证券研究所 „ 欧元区经济持续恢复 近期欧元区经济复苏保持着良好势头，2 月 ZEW 领先指标为 29.8，较 1 月上涨 4.1，而 IFO 指数ZEW 领先指标和德国 IFO 企业景气指数较上月小幅增加 0.1，达到 107.9，这是连续第 5 个月增长。 图表3 欧元区ZEW领先指标持续好转 图表4 IFO景气指数也延续着良好表现 -80-60-40-200204060802005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-01ZEW欧元区领先指标7080901001102008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-01IFO企业景气指数资料来源：Bloomberg 平安证券研究所 资料来源：Bloomberg 平安证券研究所 本报告为证券研究报告，请务必阅读正文之后的免责条款。 宏观快评而良好的消费数据和逐渐活跃的非金融企业的贷款数据都是支撑我们看好欧元区经济持续向好的重要因素。 图表 4、5 显示近 2 个月欧元区零售消费和消费相关的信贷规模持续增长。消费的扩张将有助于欧元区需求的增长，为该区域经济复苏提供内生动力。 图表5 欧元区零售消费持续好转，达到危机后最高点 图表6 消费信贷同比增速继续增加 102.5103103.5104104.5105105.51069999.5100100.5101101.51022009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-01欧元区零售消费指数欧盟25国零售消费指数（右）-0.500.511.522.533.52009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-01消费贷款增速资料来源：Bloomberg 平安证券研究所 资料来源：Bloomberg 平安证券研究所 图表7 欧元区非金融企业贷款规模增长显示该地区生产活动在增加 -15-10-5051015202007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-01非金融企业贷款增速非金融企业1年期以内贷款增速非金融企业5年期以上贷款增速 资料来源：Bloomberg 平安证券研究所整理 从图表6可以看出，近期非金融企业贷款总额、1年以内贷款以及5年期贷规模款增速均持续回升，我们认为这显示欧元区企业的生产经营活动在持续增加。 „ 欧元区各国初步同意扩大 EFSF 规模，并使它的机制更加灵活 11日欧元区领导人特别峰会所达形成初步共识利好欧债危机的解决，具体来说： 本报告为证券研究报告，请务必阅读正文之后的免责条款。 宏观快评第一、 增加EFSF规模，从现在2500亿欧元增加至4400亿欧元； 第二、 允许该基金在初级市场上直接购买国债， 第三、 同意降低对希腊救助贷款的利率2%并延长贷款的期限至7年； 我们认为这措施的第一和第二条，一方面扩大了EFSF的规模，使得它能够为成员国提供更多地贷款，另一方面使得该基金的运作机制更加灵活，可以直接购买国家的债券；而第三条则是直接为希腊提供援助，不但降低提供其贷款的成本还延长了还款期限3年半。综合来看，11日欧元区国家首脑峰会所形成的初步共识对顺利解决本次欧债危机将起到非常积极的影响。 „ 欧债负面影响的边际效应趋弱，“危机续集”仍会继续上演。 从09年12月欧债危机出现到如今，欧债危机大致经历了3个起伏，从市场表现来看三次变化对市场的影响呈现趋弱的情况，09年12月至10年2月欧债问题初次浮出水面时，富时100指数下降约10%，而在欧债危机复燃时，富时100指数下降约超过15%，而本次西班牙和希腊遭到信用评级下调后，市场下跌不到3%。综合来看欧债危机的负面影响力在趋弱，欧债的系统性风险正在下降。 图表8 欧债危机对市场的冲击在趋弱 4600480050005200540056005800600062002009-10-12009-11-12009-12-12010-1-12010-2-12010-3-12010-4-12010-5-12010-6-12010-7-12010-8-12010-9-12010-10-12010-11-12010-12-12011-1-12011-2-12011-3-1英国富时100指数 资料来源：Bloomberg 平安证券研究所整理 我们必须指出：欧债危机涉及好几个国家，也涉及相当规模的金融资产，从目前情况来看，欧元区各国还没有就解决欧债危机找到一个行之有效的解决方案，这就决定了欧债危机的解决不可能一帆风顺，在未来欧债危机还可能上演“续集”，不时地引起市场的关注。欧债危机初次爆发和蔓延，“PIGS”由此诞生欧债危机进入第二阶段，爱尔兰出现问题 最近穆迪再次下调西班牙和希腊国债信用评级，市场反映已不如前次激烈 平安证券综合研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐 （预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 20%以上） 推 荐 （预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 10%至 20%之间） 中 性 （预计 6 个月内，股价表现相对沪深 300 指数在±10%之间） 回 避 （预计 6 个月内，股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上） 行业投资评级: 强烈推荐 （预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 10%以上） 推 荐 （预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 5%至 10%之间） 中 性 （预计 6 个月内，行业指数表现相对沪深 300 指数在±5%之间） 回 避 （预计 6 个月内，行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上） 分析师声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券有限责任公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送