2011年3月4日1思维x努力=财富SOHO中國 SOHO中国（0410）公司说明SOHO中国有限公司（0410）购买目标价：7.3美元国度的观点：SOHO中国2010年的核心利润增长了108％，达到35.12亿元人民币，略高于市场预期，但由于税项支出超出预期，因此低于我们的预期。增长主要是由于预订的建筑面积增加。为了应对不懈的紧缩措施，该公司决定保留三分之一的建筑面积用于长期租赁。缺点是收益在短期内将变得更加不稳定。我们认为SOHO中国可以在中国房地产领域跑赢大盘，原因是：1）它专注于商业房地产市场； 2）这是一个拥有净现金头寸的防守游戏，并且3）将支付稳定且高额的股息。我们重申买入评级，目标价维持在7.3美元不变，较我们对2011年年底每股净资产8.2美元的估计折让约10％。國都觀點：SOHO中国去年核心利润增长1.08倍至35.1十亿人民币，略高于市场预期，但低于我们的预测，因为税务支出比预期大；盈利增長主要由交付面積增加至 409,106 平方米所拉動；為了應付房地產市場的嚴峻環境，公司決定改變經營策略，把1/3 的項目保留作長線收租用途，我們認同新策略，因為現時政府壓制房地產需求，公司建立投資物業組合可受惠於中國長 期經濟增長，但缺點是導致短期盈利比較波動；我们认为 SOHO 中国股价可跑赢同业，因为：1)公司专注商业地产；2)净现金状态，防守性强；3)提供稳定及吸引的股息 率；基于以上优势，我们重申 SOHO 中国的买入评级，目标价 7.3 元维持不变，较 2011 年每股资产净值 8.2 元折让约 10%。行业：房地产关键数据价格：5.65美元52周最高/最低位：$ 6.75 / 3.83交易手数：5002011年市盈率：15.9倍2011年股息收益率：6.2％企业价值：132亿元人民币市值：293亿美元已发行股票：51.88亿美元大股东：潘石屹先生（64.1％）性能：1个月3个月 12个月（9.5％）（7.4％）43.4％股价与指数（1年）CFA伯纳德·朱（852）3418-0266恒生指数SOHO中国$7$6$5$4$3$2 2011年3月4日2思维x努力=财富SOHO中國 SOHO中国（0410）SOHO China reported a net profit of RMB3,636m for the year ended Dec 31 2010, up 10.2% as compared to 2009. Excluding the revaluation gain of investment properties, the core earnings soared 108% to RMB3,512m that was slightly above the market consensus but less than our estimate, mainly due to a larger-than-expected increase in the taxation expenses.Turnover– The turnover was up 146% to RMB18.2bn and above our expectations as the increase in area booked was larger-than-expected. The booked area rose to 409,106 sq. m. from 177,483 sq. m. in 2009. The turnover mainly came from Sanlitun SOHO, SOHO Nexus Centre and the Exchange SOHO which was the first project of the company in Shanghai. The ASP was RMB44,524/sq. m., representing a 9% increase and in-line.Gross margin– The gross profit margin was 50.8% which was stable as compared to last year’s 52% and in-line with our expectations. The high level of gross margin indicates the projects of the company were in prime locations.Operating expenses– The selling expenses doubled to RMB547m as the company launched more projects for sale in 2010. The financial expenses also increased by 99% to RMB292m due to the convertible bond which carries an effective interest rate of 9.32%.Tax–总税收支出高于预期，同比增长117％至49.28亿元人民币。尤其是，由于预定的总建筑面积和平均售价的增加，土地增值税从10.82亿元人民币增加了两倍，达到30.25亿元人民币。企业所得税亦增加61％，为19.03亿元人民币。我们估计土地增值税后的有效税率高达33.5％，因此我们认为2010年存在超额拨备，来年可能会发生逆转。税收支出分析人民币百万元20092010除税前溢利5,6598,700土地增值税(1,082)(3,025)土地增值税后利润4,5775,675所得税(1,182)(1,903)有效税率25.8%33.5%资料来源：国度香港研究公司数据 2011年3月4日3思维x努力=财富SOHO中國 SOHO中国（0410）股利– SOHO中国建议派发末期股息每股人民币0.14元，比上年减少人民币0.06元。然而，全年股息为每股人民币0.26元，并确实有所增加。根据昨日收盘价5.65美元计，股息收益率为5.4％，是中国房地产业最高的。展望未来，公司期望股息金额稳定而慷慨地增加，以奖励股东并减少对收益波动的不利影响。财务状况– SOHO中国的财务状况比以前更强。净现金余额从2009年的22亿人民币增至109亿人民币，这得益于合同销售额增长74％至238亿人民币。改变经营策略–为响应不懈的紧缩措施，SOHO中国决定改变业务战略。该公司将保留正在开发中的建筑面积的三分之一作为长期投资，并将剩余的三分之二出售。需要保留的项目有光华路SOHO二期，外滩SOHO，复兴路SOHO和前门项目。他们都有优越的地理位置（北京和上海的市中心）。我们认为，这种变化是合理的，因为房地产需求已受到政府的紧缩，而投资房地产投资组合的建立将使该公司受益于中国的长期经济增长。然而，缺点是由于出售的项目较少，因此短期内收益将变得更加不稳定。2011年的合约销售目标是维持与去年相同的水平，即238亿元人民币。鉴于监管措施和出售总建筑面积的减少，我们认为这将是一项艰巨的任务。SOHO中国在2011年的土地购置预算为150亿元人民币，相当于是2010年的1.4倍。该公司更具进取心，因为它希望在当前的不利市场气氛中以更合理的价格收购优质的土地储备。新项目可能位于上海。收益预测修订–我们更改了SOHO中国对2011-12F的收入预测。下调了2011F的盈利预测，因为将继续持有光华路SOHO II进行租赁。我们估计三里屯SOHO的剩余价值将在2011年入账。随着整个Galaxy SOHO项目的完成和交付，2012F盈利预测将提高。我们还介绍了2013F盈利预测。 2011年3月4日4思维x努力=财富SOHO中國 SOHO中国（0410）净利润预测人民币百万元2011F2012F2013F旧3,3465,879-新1,5706,7082,935变化（％）(53.1)14.1不适用资料来源：国度香港研究部买入评级不变-我们认为SOHO China可以在中国房地产领域跑赢大盘，因为：1）它专注于商业地产市场，而不受政府监管措施的影响较小； 2）这是一个拥有净现金头寸的防守游戏，并且3）将支付稳定且高额的股息。我们重申买入评级，目标价维持在7.3美元不变，较我们对2011年年底每股净资产8.2美元的估值折让约10％。光华路SOHO二期工程正在建设中望江SOHO基地资料来源：国度香港研究部资料来源：国度香港研究部 2011年3月4日5思维x努力=财富SOHO中國 SOHO中国（0410）损益表（人民币百万元）截至12月的年度312009 2010 2011F 2012F 2013F收入7,41318,2156,88022,20513,157出售物业的成本(3,556)(8,958)(3,346)(8,797)(8,318)毛利3,8579,2573,53513,4084,839因投资而获得的估值收益亲2,144165000其他营业收入115207808080销售费用(262)(547)(163)(150)(126)行政费用(185)(205)(227)(230)(233)其他营业费用(122)(153)(178)(181)(185)经营利润5,5488,7243,04712,9264,374财务收入234224162123144财务费用(147)(292)(261)(270)(280)政府补助2444202020除税前溢利5,6598,7002,96912,8004,258所得税(2,264)(4,928)(1,350)(6,092)(1,324)少数权益(95)(135)(49)00净利3,3003,6361,5706,7082,935核心收益1,6923,5121,5706,7082,935每股收益（人民币）0.6360.7010.3031.2930.566DPS（人民币元）0.20.2600.3000.3620.396资产负债表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元）截至12月的年度312009 2010 2011F 2012F 2013F息税折旧摊销前利润5,5728,5293,07412,9564,408非现金调整(2,135)0000营运资金变动34615,778 (14,658)(8,319)1,448已付税款(648)(1,183) (2,272)(690)(2,362)利息已付(323)(439)(439)(439)(439)其他经营现金流量1420202020经营现金流量2,82722,705 (14,274)3,5293,075购买固定资产(1,353)(20)(20)(20)(20)收购子公司(4,770)(3,462)000利息收入151162162123144其他投资现金流量(401)(9,864)7,00000投资产生的现金流量(6,373) (13,184)7,142103124发行股本00000截至12月31日200920102011F2012F2013F固定资产672554661651638投资物业2,9203,0854,1204,1204,120于联营公司的权益01,2121,2121,2121,212银行存款1,2783,8414,1424,1424,142其他5581,019558558558非流动资产总计5,4289,71110,69310,68310,670开发中的道具21,52118,69736,91930,32323,029应收账款1,5661,797275888526现金9,24217,7259,24411,32212,643流动资产总额3