佛塑股份年报点评：业务转型步伐加快、成效显著

公司研究 中国A股市场 赢利预测 2010年 2011E 2012E 2013E 主营收入（百万元）3752 4128 4717 5116 主营收入增长率(%) 1.4% 10.0% 14.3% 8.5% 净利润 （百万元）173 260 371 431 净利润增长率(%) 2656.4% 50.2% 42.6% 16.4% 每股收益（元） 0.28 0.42 0.61 0.70 PE 55.5 37.0 25.9 22.3 资料来源：金元证券研究所 z 公司业绩超预期。2010年公司实现营业收入、净利润分别为37.52亿元和1.73亿元，分别同比增长1.43%和2656%。公司净资产收益率达14.04%，每股收益为0.28元。 z 公司逐步从传统薄膜制造业转变为技术含量高、盈利能力强、发展前景广阔的战略性新兴产业。子公司金辉高科锂电池隔膜10年收入达1.39亿元，同比增长49.3%；净利润同比增长76.4%。近期公司笔记本电脑用锂电池隔膜和电动自行车用锂电池隔膜量产，产品质量有望持续提高。考虑到公司隔膜产品质量提高超预期和11年下半年4500万平米隔膜项目投产，将金辉高科11-13年贡献EPS提高至0.1/0.23/0.25元。 受益于3D电影市场的快速发展，2010年子公司纬达光电收入和净利润分别同比增长70.6%和68.3%。公司80万平米偏光膜项目已进入试生产阶段，预计纬达光电11-13年贡献EPS为0.14/0.16/0.17元。 易事达300吨安全型电容器用金属化膜项目已进入正常生产阶段。离子交换膜项目、多功能薄膜研制开发试验生产线和晶硅太阳能电池用PVDF膜及背板研发项目正在稳步推进。 z 房地产业务价值4.15元/股。公司已经搬迁的佛山轻工三路9号、11号地块和汾江北路82号地块的评估价值6.26亿元，净增值接近3亿元。公司旧城改造搬迁土地共621亩，我们保守计算，对应的房地产业务NAV估值25.5亿元，对应每股价值4.15元。 z 维持公司买入评级。上调公司11-13年EPS为0.42/0.61/0.7元，对应PE分别为37.0/25.9/22.3倍，扣除房地产业务价值后的PE分别为27.2/19.1/16.4倍。公司锂电池隔膜和偏光膜业务发展迅猛、高端产品研发投入不断加大、落后产能的淘汰重整不断进行，公司正逐步从传统薄膜生产企业转变为高科技企业，维持公司买入评级。 市场数据 2011年03月04日 当前价格（元） 15.69 52周价格区间（元） 10.35-19.00 总市值（百万） 9610.99 流通市值（百万） 8077.98 总股本（万股） 61255 流通股（万股） 51485 日均成交额（百万） 194 近一月换手（%） 60.09 Beta(2年) 0.90 第一大股东 广东省广新外贸集团有限公司 公司网址 www.foshan-plastic.com 一年期收益率比较 表现% 1m 3m 12m 佛塑股份 15.9 -10.6 36.4 沪深300 6.3 3.6 0.6 相关报告 《业绩大幅提高，基本面明显好转_佛塑股份（000973）中报点评》2010.07.29 《加大对锂电池隔膜和偏光膜等项目投资力度，公司经营逐步进入良性通道_佛塑股份（000973）调研报告》2010.07.12 王昕 杨杰（协助） +86 755 83025935 yangjie@jyzq.cn 执业证书编号 王昕：S0370209020074 杨杰：S0370109090685 化工 Chemistry 2011年03月07日 佛塑股份（000973）年报点评 ——业务转型步伐加快、成效显著 评级：买入 2011年03月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -1-公司业绩大幅回升 2010年公司实现营业收入37.52亿元，同比增长1.43%；归属于母公司所有者的净利润1.73亿元，同比剧增2656%。公司净资产收益率达14.04%，每股收益为0.28元。 自广东省广新控股集团有限公司入主以来，公司推行“调结构、强管理、强创新”的工作方针，一方面借搬迁契机处置落后生产线、出售涿州东华包装材料有限公司、清算佛山冠达复合材料有限公司等方式淘汰落后产能，提升公司资产质量和盈利能力。另一方面加大对锂电池隔膜、偏光膜、电容器膜、透气膜等高端材料的投资力度。公司呈现出资产结构快速优化、盈利能力迅速提升的特点。 图表1 公司收入开始回升 图表2 公司业绩快速提高 资料来源：金元证券研究所 资料来源：金元证券研究所 图表3 薄膜制品是公司主要收入来源 图表4 薄膜制品贡献了公司72%的毛利 资料来源：金元证券研究所 资料来源：金元证券研究所 2011年03月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -2-毛利率大幅提升、费用率略有下降、融资能力明显增强 公司毛利率大幅提高。10年公司综合毛利率达到15.5%，比上年提高4.12个百分点。公司毛利率提升主要是亏损生产线的淘汰、PET切片和薄膜市场的好转、高毛利的偏光膜和锂电池隔膜收入大幅增长所致。 公司主要产能有PET切片约14万吨、BOPP约9万吨、BOPA约 1万吨、塑料编织复合材料约5万吨等。受益于国内棉花价格上涨对聚酯产业的拉动，10年国内PET切片价格整体上行，行业盈利状况大幅提升。如公司子公司佛山市三水顺通聚酯切片有限公司10年实现扭亏为盈，利润达365万元（09年为-1911万元）。 10年10月国内BOPP价格大幅上扬，目前稳定在17000元/吨左右，比上半年均价高23%。公司收购了涿州东华的BOPP生产线，未来将与永安包装合资生产烟膜产品，产品盈利能力有望提升。10年下半年公司复合编织产品毛利率提升至26.5%，同比提高5.8个百分点。 期间费用率略有下降，管理费用有所增长。10年公司期间费用率为10.72%，比上年略降0.24个百分点。公司管理费用科目下的职工薪酬提高18.8%，我们认为在公司盈利能力明显好转的情况下，适度涨薪可对员工形成必要的正向激励。 偿债能力明显增强。10年底公司资产负债率63.33%，比上年下降2.88个百分点。随着公司盈利能力的快速恢复，公司已获利息倍数从09年的1.54倍提高至10年的4.05倍。广新集团入主后，为公司提供了总额高达11.57亿元的债务担保，公司的银行融资能力得到增强。融资能力和偿债能力的增强，将为公司盘活资产、增加新材料领域的投资提供了保障。 图表5 公司盈利能力快速提升 图表6 公司三项费用率略有下滑 2011年03月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -3-资料来源：金元证券研究所 资料来源：金元证券研究所 图表7 国内BOPP价格明显上涨 图表8 国内聚酯切片价格持续上扬 资料来源：金元证券研究所 资料来源：金元证券研究所 新材料板块快速增长，推动公司产品结构调整 公司“十二五”规划确立了专注于新能源、新材料和节能环保产业的研发与生产的发展战略。公司通过加大三大板块的投资和研发，取得了积极的成效。 子公司金辉高科锂电池隔膜10年收入达1.39亿元，同比增长49.3%；净利润同比增长76.4%。近期公司笔记本电脑用隔膜和电动自行车用隔膜量产，表明公司产品质量和可靠性得到加强。公司隔膜目前价格在8元/平方米左右，仅为日本进口产品的一半左右。我们认为，公司隔膜在小型锂电领域基础较好，随着公司加大研发力度，未来产品质量有望持续提高。 2011年下半年，公司新建的4500万平米隔膜项目投产后，公司产能将增加3.75倍。考虑到生产线调试和投产期的因素，我们预计新项目业绩贡献主要集中在2012年。鉴于公司隔膜产品质量提高超预期，我们将金辉高科11-13年贡献的EPS提高至0.1/0.23/0.25元。 偏光膜项目进入试产阶段，巩固公司在3D市场垄断地位。受益于3D电影市场的快速发展，2010年子公司纬达光电收入达到4.25亿元，同比增长70.6%；净利润同比增长68.3%。公司80万平米偏光膜项目已进入试生产阶段，有助于巩固公司在3D市场的相对垄断地位。预计未来3D电影市场仍将保持快速增长，从而拉动公司偏光膜业务的发 2011年03月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -4-展。未来3D电视的发展也是推动偏光膜发展的潜在因素。 易事达300吨安全型电容器用金属化膜项目已进入正常生产阶段。公司投资1600万元的电容器项目已完成80%，投资1.02亿元的离子交换膜项目完成45%。公司新建的多功能薄膜研制开发试验生产线和晶硅太阳能电池用PVDF膜及背板研发项目也在稳步推进。 我们认为，公司作为国内薄膜行业龙头，经过多年的积累，技术研发实力超群。而在大股东易主后，公司持续加强在新能源、新材料和节能环保产业的投资力度，公司将从原来的传统薄膜制造业转变为技术含量高、盈利能力强、发展前景广阔的战略性新兴产业。 。 图表9 公司高毛利业务盈利快速增长、低效业务亏损额迅速下降资料来源：金元证券研究所 传统业务重整效果显著，房地产业务锦上添花 公司通过淘汰、股权转让、搬迁改造等多种措施，处置落后产能。公司借轻工三路9号、11号地块和汾江北路82号地块开发的契机，通过搬迁、报废处理了相关资产。10年出售了涿州东华包装材料有限公司，并开展了佛山冠达复合材料有限公司的清算。公司回购了涿州东华的BOPP生产线，将转产高毛利的烟膜产品。公司还收购无锡环宇包装材料有限公司的少数股权，理顺管理体系。总得来看，公司资产处置效果显著，减亏效果明显。 公司在禅城区可变更为商住用地的土地还有465亩，我们预计公 2011年03月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -5-司还将陆续借房地产开发的契机淘汰、搬迁生产线，推动公司业务的转型升级。 公司已经搬迁的两块地评估价值6.26亿元，净增值接近3亿元。公司旧城改造搬迁土地总共621亩，我们保守计算，对应的房地产业务NAV估值25.5亿元，对应每股价值4.15元。 估值和盈利预测 我们上调公司11-13年EPS为0.42/0.61/0.7元，对应目前15.69元的股价，PE分别为37.0/25.9/22.3倍，扣除房地产业务价值后的PE分别为27.2/19.1/16.4倍。公司锂电池隔膜和偏光膜业务发展迅猛、高端产品研发投入不断加大、落后产能的淘汰重整不断进行，公司正逐步从传统薄膜生产企业转变为高科技企业，