研究报告：定增解决资金瓶颈，政策助推需求提升

公司研究 中国A股市场 盈利预测 2010E 2011E 2012E 2013E 主营收入（百万元） 367.20 456.10 551.20 1,288.80 主营收入增长率% 26.12% 22.74% 20.85% 133.82% 主营净利润（百万元） 36.72 61.75 88.98 255.98 净利润增长率% 75.89% 63.13% 44.09% 187.69% 每股收益（元） 0.15 0.21 0.29 0.77 PE 220.00 157.14 113.79 42.86 资料来源：公司公告、金元证券研究所 投资要点：  西藏矿业日前公告其定增方案已“过会”，相关询价工作正在紧锣密鼓地进行中，由于公司所拥有的锂资源一直为市场所追捧，再加上政策对电动汽车行业的大力扶持，我们预计最终定增价格将高于2010年5月7日所拟定的价格，即21.89元。  从公司所公告的两次定增预案来看，修订后的定增方案减少了募集资金9000万元，分别是扎布耶盐湖一期技改工程、白银扎布耶二期工程和尼木铜矿项目分别约缩减投资额7%左右，但核心主体工程扎布耶盐湖二期投资额不变，公司大力发展锂矿资源的决心可见一斑。  油价不断上涨将促使政府下决心发展新能源汽车产业，我们预计“两会”后，工信部所编制的新能源汽车产业规划即将会上报国务院，通过后就可颁布实施。新能源汽车技术路线基本确定为以电动汽车为主，多种新能源汽车技术路线并存的发展模式。  假设2013年全球年生产PEV和EV各60万辆，则将新增电池级碳酸锂需求2.18万吨，结合数码产品增量对电池级碳酸锂的新增需求1.5吨，2013年全球电池级碳酸锂需求将接近7万吨，是2010年全球产量的一倍多，电池级碳酸锂厂商需扩大产能才能满足这部分新增的需求。  业绩快报显示去年净利润约 3500万元--4500万元，对应EPS约 0.13元—0.16元，与我们之前的预测基本一致，不过据了解2010年碳酸锂产量还是略微低于我们之前的预期，我们也略微下调2010年EPS至0.15元（下调6.25%，原预测0.16元），维持2011-2013年的EPS（摊薄后）：0.21元，0.29元和0.77元。我们认为公司业绩基本符合预期，且对未来定增项目前景看好，我们将评级由“增持”上调至“买入”。  风险因素：增发失败、募投项目不能达产、产品价格不及预期。 市场数据 2011年3月3日 当前价格（元） 33.6 52周价格区间（元） 20.85 -51.6 总市值（百万） 9428.98 流通市值（百万） 9426.89 总股本（万股） 27570 流通股（万股） 27564 日均成交额（百万） 202 近一月换手（%） 46.79 Beta（2年） 0.84 第一大股东 西藏自治区矿业发展总公司 公司网址 - 一年期收益率比较 表现 1m 3m 12m 西藏矿业 15.5 -6.9 45.7 沪深300 5.4 2.7 -2.8 相关报告： 《有色金属行业深度报告：加息周期初期有色金属将跑赢大市》，2010年11月5日 《西藏矿业（000762）深度报告：将扎布耶的“锂想”照进现实》，2010年7月12日 孙凡 +86- 0755 -83025609 sunfan@jyzq.cn 执业证书编号 孙凡：S0370209110086 有色金属 Nonferrous metals 2011年3月3日 西藏矿业（000762）研究报告：定增解决资金瓶颈，政策助推需求提升 评级：买入（上调） Type your comment here 2011年3月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -2- 定增将解决公司当前所面临的首要难题——资金瓶颈 西藏由于地处高原，海拔高，缺氧，自然环境恶劣，经济欠发达，一直以来支柱产业是矿产、旅游和药业。西藏矿业是自治区国资委下的唯一矿产类上市公司平台，西藏丰富的矿产资源给了上市公司充分的想象空间。不过从经营业绩上看，自1999年上市以来，公司盈利状况并不理想，2009年度营业收入和净利润分别是2.93亿元和2145万元，同比下降41.90%和54.73%。扣除非经常性损益后净利润只有795万元，大幅下降77.01%。2010年预计净利润约 3500万元--4500万元，增长63.2---109.83%。尽管2010年增长较快，但从绝对值看依然较低，PE水平较高。 由于盈利水平不佳，公司的资金状况一直较为紧张，从2009年年报来看，流动比率和速动比率分别是1.03和0.73，资金流动性一般，而且长期负债只占总负债的22%，说明公司从银行获得长期贷款的能力不强，这样当运作大型跨年度项目时势必将遇到资金不足的困境，所以此次定向增发将解决一直困扰公司的资金瓶颈问题。 此次定增大股东将同比例增持，显示管理层对定增项目前景十分看好，根据公司的定增预案，60%募集资金将用于发展碳酸锂业务，剩下资金则是用于增加电解铜产能。锂和铜无疑是公司未来发展的方向，但这两个业务的定位不同，按照定增预案，未来电解铜产能扩大到6500吨，这一产量与国内外大型铜冶炼企业相比几乎微不足道，无法对铜价格产生影响力，所以只能做一个行业跟随者。但公司电解铜成本不到3万元/吨，可预见的未来毛利可以保持在40%以上，所以公司管理层的定位是将铜业务发展成一个现金牛业务。 未来的发展重点则是锂矿业务，公司于9月16日晚间发布公告，公司与西藏矿业总公司将西藏日喀则扎布耶锂业高科技有限公司共计22%的股权转让给一个由比亚迪股份有限公司和西藏金浩投资有限公司组成的联合受让体。 本次转让价格为人民币2.46亿元，其中公司转让扎布耶公司6%股权，矿业总公司转让16%股权。引入比亚迪作为战略投资者，可以从资金、市场和管理等方面为公司带来正面效应。 未来定增项目将对现有5000 吨碳酸锂精矿产能进行技术改造，改造后将达到8000吨的生产能力；同时，公司还将进行二期1.8万 吨锂精矿的建设生产，届时将形成锂精矿年总产能2.6万吨。与此同时，公司在现有的5000 吨碳酸锂产能的基础上，将进行白银扎布耶二期工程的开工建设，未来将新增1万吨锂产品产能，其中包括5000 吨电池级 2011年3月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -3- 碳酸锂、2000吨工业级碳酸锂和3000吨氢氧化锂。 图表 1：公司现有业务波士顿矩阵分析 数据来源：金元证券研究所 若未来公司募投项目进展顺利，2013年后，我们预期西藏矿业能发展成国际知名、国内一流的锂产品供应商，同时保持铬铁矿的国内领先优势，将电解铜发展成稳定的现金牛业务。 新能源汽车是应对高油价的长久之计 我们在去年11月的报告《有色金属行业深度报告：加息周期初期有色金属将跑赢大市》提出的“百油千金万铜”已经成为了现实。尽管近期油价上涨有部分地缘因素，但长期来看油价大幅下调的可能性很小。如何应对高油价，减少石油依赖，降低环境污染是各国政府都要面对的问题，相对应的措施可以有：①人民币升值；②提升油价&燃油税；③寻找更多的石油资源，但这些方法都有一定的副作用，实施起来难度也很大。所以发展新能源汽车尤其是电动车才是长期真正可行的方向，只是当前电动车还面临成本高、技术难的问题有待解决，不过随着油价步步上涨，成本的障碍也将越来越小，而且当不断的资金涌入这一领域，技术难题终有一日将得到解决。 我们预计“两会”后，工信部所编制的新能源汽车产业规划即将会上报国务院，通过后就可颁布实施。据悉，新能源汽车技术路线目前基本确定为以电动汽车为主，多种新能源汽车技术路线并存的发展模式。 我们预测2013年后全球新能源汽车占总产量4%，即约180万辆，其中HEV、PEV和EV各占1/3（未来PEV和EV的市场份额和增速可能会超出我们的预期）。HEV中装备的锂电池比较少，我们主要计算PEV和EV对电池级碳酸锂的需求。 通过相关资料和行业内人士访谈，我们了解到纯电动车（以比亚迪 2011年3月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -4- E6为例）的锂电池总重约400Kg，其中主要是正极材料和电解液中需要锂。 目前正极材料有钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂等多种，鉴于磷酸铁锂安全无污染、成本相对低且充放电次数高，未来可能会成为市场主流，所以我们以磷酸铁锂作为主要的正极材料计算，磷酸铁锂中金属锂含量3.94%，折算成碳酸锂，1吨磷酸铁锂需0.276吨碳酸锂。比亚迪E6锂电池正极材料重约85Kg。 电解液中主要是电解质六氟磷酸锂中含有锂，比亚迪E6锂电池电解液重约60Kg，电解质含量约占10%。由此可以计算出一台E6（400Kg电池）共需求碳酸锂约24.29Kg。插电式电动车（以比亚迪F3DM为例）的锂电池总重约是E6的一半，其碳酸锂的需求也是一半。 表格 1：2012年动力电池用碳酸锂需求预测 PEV EV 磷酸铁锂 25500 51000 （需碳酸锂） 7038 14076 六氟磷酸锂 1800 3600 （需碳酸锂） 249 498 数据来源：金元证券研究所 假设2013年全球年生产PEV和EV各60万辆，则将新增电池级碳酸锂需求2.18万吨，结合数码产品增量对电池级碳酸锂的新增需求1.5吨，2013年全球电池级碳酸锂需求将接近7万吨，是2010年全球产量的一倍多，电池级碳酸锂厂商需扩大产能才能满足这部分新增的需求。 表格 2：全球主要碳酸锂产能分布 工业级 其中电池级 远景规划 SQM 30000 15000 FMC 28000 12000 Chemetall 26000 10000 四川天齐 3000 2500 新建5000吨电池级碳酸锂 新疆锂盐厂 3000 以生产金属锂为主 2011年3月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -5- 中信国安 20000（09年生产5000） 20000工业级，5000电池级 西藏矿业 5000（09年生产1000） 10000工业级，5000电池级 江西赣锋 1000 1000 以生产金属锂和有机锂为主 佛山照明 2000 15000工业级 路翔股份 2010年开始试生产 15000电池级 四川阿坝 1000 四川集祥 1000 四川尼科国锂 1000 南通泛亚 1000 赣州晶泰 1500 合计 116500 49000 数据来源：各公司公告，天齐、赣锋招股书，行业人士访谈 盈利及估值分析 公司2010年的业绩预告显示去年净利润约 3500万元--4500万元，对应EPS约 0.13元—0.16元，与我们之前的预测基本一致（2010年7月12日，《西藏矿业（000762）深度报告：将扎布耶的“锂想”照进现实》），不过据了解2010年碳酸锂还是略微低于我们之前的预期，考虑到此，我们也略微下调2010年EPS至0.15元（下调6.25%），维持2011-2013的EPS（摊薄后）：0.21元，0.29元和0.77元。我们认为公司业绩基本符合预期，且对未来定增项目前景看好，我们将评级由“增持”上调至“买入”。 我们主要对西藏矿业的铬、锂、铜业务未来的盈利和估值做一个分析，酒店业务暂不考虑。 西藏矿业未来的盈利主要来自于产品价格上涨和产量增加。对于铜价我们持相对乐观态度，尽管近期基本金属价格下跌幅度较大，但我们认为铜的基本面是基本金属中最好的品种，未来保持温和上涨的趋势。铬铁矿和铬盐价格表现偏弱，持中性态度。对于碳酸锂价格，我们认为工业级碳酸锂价格表现可能不及市场的预期，主要在于市场依然处于供 2011年3月 GoldState Securities