超日太阳(002506)：大手笔投资全产业链，打造垂直一体化大企业

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司基本情况(人民币) 项 目 200920102011E 2012E2013E摊薄每股收益(元) 0.860 0.836 1.362 2.374 3.105 每股净资产(元) 2.83 11.63 12.99 15.16 18.27 每股经营性现金流(元) 0.19 -1.74 2.62 0.63 1.77 市盈率(倍) N/A53.23 37.84 21.72 16.60 行业优化市盈率(倍) 89.97 89.97 89.97 89.97 89.97 净利润增长率(%) 97.38%29.67%62.89% 74.28%30.79%净资产收益率(%) 30.45%7.19%10.49% 15.65%17.00%总股本(百万股) 197.60 263.60 263.60 263.60 263.60 来源：公司年报、国金证券研究所 2011年02月24日 超日太阳 (002506 .SZ) 太阳能行业 业绩点评业绩简评  公司2010年实现收入26.9亿元，同比增长103.8%；归属上市公司股东净利润2.2亿元，同比增长29.7%，对应2010年摊薄后EPS 0.84元，略低于我们在新股报告中预测的0.87元。  公司同时公告多项投资计划，总额约6.5亿元人民币，标的覆盖从上游多晶硅、中游电池组件、到下游电站建设的整个光伏产业链。 经营分析  乘行业高景气东风，实现销量快速增长：2010年全球超过15GW的装机量是2009年7.4GW的两倍有余，公司充分分享了行业的高增长，全年实现晶硅组件销售201MW，同比增长134%。但受到组件价格下跌、原材料价格坚挺、以及上半年的欧元汇率影响，全年净利润增长幅度相对较小。  扩大规模与垂直一体化并行乃明智之举，看好公司长期发展：公司完成公告所披露的投资计划后，将打造完成从多晶硅料到光伏电站建设的完整产业链。我们认为，公司上市后正步入快速成长期，产业链的延伸和规模的稳步扩大将有助于公司在未来容量庞大但竞争激烈的光伏产业中提升自身的综合竞争力和抗风险能力。 盈利调整与估值  根据公司最新的产能建设规划，及我们对未来两年光伏产业链各环节产品价格走势的预测，我们上调公司2011E~2012E年的EPS至1.36和2.37元，上调幅度分别为21%和61%，对应37.8x11PE和21.7x12PE。 评级：持有 维持评级 大手笔投资全产业链，打造垂直一体化大企业 证券研究报告长期竞争力评级：高于行业均值 市价（人民币）：51.55元 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 66.00总市值(百万元) 13,588.58年内股价最高最低(元) 51.55/36.00沪深300指数 3174.74中小板指数 7261.98 相关报告 1.《产业链延伸提升盈利能力》，2010.11.8 成交金额（百万元） 张帅 分析师 SAC执业编号：S1130210010307 (8621)61038279 zhangshuai@gjzq.com.cn 此文档仅供国信证券股份有限公司使用 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 超日太阳业绩点评分享光伏行业2010年高景气，横向纵向同步扩张谋发展 乘行业高景气东风，实现销量快速增长；大举投资扩张经营。  公司2010年累计完成销售 201MW，与去年的 86MW 相比增长了 133.72%，其中德国市场业绩增长最为迅猛，累计出口达 152.34MW，占据了公司销售量的半壁江山。意大利、捷克、比利时等国家的市场业绩也均稳步上升。通过提前进行战略布局，美国的采购量也从下半年开始不断攀升，对日本的出口也已形成批量，截止目前公司的组件行销全球13个国家，涵盖了主要的光伏应用国。  公司同时公告多项投资计划，总额约6.5亿元人民币，标的覆盖从上游多晶硅、中游电池组件、到下游电站建设的整个光伏产业链：  公司拟使用超募资金28,500万元对超日九江进行增资，用于年产200MW多晶硅太阳能电池片项目建设；  公司拟使用不超过4000万元收购洛阳赛阳硅业有限公司100%股权，将现有产业链延伸至多晶硅料的生产；  公司拟使用不超过6000万元收购上海卫雪太阳能科技有限公司100%的股权，扩大组件生产能力；  计划由公司的全资子公司香港超日出资2,800万欧元与Sky Capital Europe公司在卢森堡合资设立Chaori Sky Solar Energy（公司占注册资本的70%，Sky Capital Europe出资1,200万欧元，占注册资本的30%），进行欧洲地区的光伏电站建设。 行业竞争日趋激烈，规模扩张与产业链延伸并行是提升竞争力之良方  从过去几年的经验来看，规模型硅片/电池组件企业在遇到行业波动时的抗风险能力明显强于规模较小的企业，而垂直一体化的光伏企业在延长利润链的同时，也能在一定程度上降低短期原材料供应紧张给企业带来的经营风险。  公司完成公告所披露的投资计划后，将打造完成从多晶硅料到光伏电站建设的完整产业链，为公司长期发展绘制了美好蓝图。  我们认为公司上市后正步入快速成长期，产业链的延伸和规模的稳步扩大将有助于公司在未来容量庞大但竞争激烈的光伏产业中提升自身的综合竞争力和抗风险能力。 图表1：公司2011E~2012E各环节产能规划（MW） 7530010040030077040080001002003004005006007008002011E2012E铸锭硅片电池片组件来源：国金证券研究所 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 超日太阳业绩点评盈利预测与估值 盈利预测：2011E~2013E EPS分别为1.362, 2.374, 3.105元  收到全球各主要光伏安装国补贴政策的下调，以及下游产能扩张迅猛的双面夹击，光伏组件面临较大降价压力，预计未来3年将保持15%~20%的年均降幅，但随着上游原材料和加工过程中耗材成本的降低，光伏制造企业仍有望保持合理的毛利率水平，尤其是对于垂直一体化型企业，因能够赚取整条产业链上各环节的利润，因而将享有高于平均水平的毛利率。  未来3年内，随着公司在产业链各环节产能匹配度的提高，毛利率有望维持较高水平。 相对估值  公司目前股价对应37.8x11PE和21.7x12PE，略高于行业均值。但考虑到公司充足的货币资金（2010年底在手25亿元）能够提供进一步扩张的能力，我们认为公司可以享受一定的估值溢价，目前的股价水平合理。 图表2：分产品销售预测 产品2008200920102011E2012E2013E单晶硅组件销量（MW）40 63 111 180 350 500 单价（元/W）28.38 15.18 12.50 10.00 8.50 7.23 YOY-20%-15%-15%销售收入（万元）114,598 95,285 139,231 180,000 297,500 361,250 毛利率13.14%22.34%15.84%14.50%15.50%15.50%多晶硅组件销量（MW）2 24 90 170 300 500 单价（元/W）27.61 14.59 11.80 9.44 8.02 6.82 YOY-20%-15%-15%销售收入（万元）6,102 34,885 105,746 160,480 240,720 341,020 毛利率13.10%27.65%26.74%20.00%22.00%22.00%收入合计（万元）120,700 130,170 244,977 340,480 538,220 702,270 毛利合计15,858 30,932 50,327 58,196 99,071 131,018 综合毛利率13.14%23.76%20.54%17.09%18.41%18.66% 来源：国金证券研究所 图表3：可比公司相对估值参考（2011年2月23日收盘价） 2010E2011E2012E2010E2011E2012E300111.SZ向日葵22.900.400.690.9857.333.023.4300118.SZ东方日升75.201.251.902.8560.239.626.4600537.SH海通集团50.211.452.023.0834.624.916.3600550.SH天威保变24.690.680.921.2036.326.920.5300080.SZ新大新材59.581.171.832.4550.932.624.3600406.SH奥克股份56.651.302.183.1743.726.017.9均 值47.130.521.5002506.SZ超日太阳51.550.841.362.3761.637.821.7代码 公司简称 现价EPSP/ E来源：国金证券研究所 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 超日太阳业绩点评 长期竞争力评级的说明： 长期竞争力评级着重于企业基本面，评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果。 优化市盈率计算的说明： 行业优化市盈率中，在扣除行业内所有亏损股票后，过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股 票净利润总和相除，预期