点评报告：新起点新征程，铸造玉米油民族第一品牌

公司研究 中国A股市场 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 营业总收入（百万元） 106 70 1377 1931 2651 增长率(%) -18.12 -33.78 1857.44 40.20 37.30 归属于母公司所有者的净利润（百万元） 1 -4 121 186 232 增长率(%) -79.62 -632.15 3500 53.20 24.84 全面摊薄每股收益（元） 0.01 -0.03 0.97 1.48 1.85 资料来源：金元证券研究所  正名定分，玉米油王者完美上市。经公司申请并经深圳证券交易所核准，公司证券简称自2011年2月23日起由“金德发展”变更为“西王食品”，证券代码不变。  自有品牌销售是公司的发展重心。西王玉米油品牌已经成为中国玉米油第一品牌，国内最大的玉米油加工企业。公司销售采取聚焦策略，稳抓稳打，10年制定了“6+6”的区域规划方案，巩固已相对成熟的 5 省 1 市，选定京津、安徽、河北、河南、江西和四川市场作为重点待开发市场。目前公司进店数2.6万家，其中核心店家3000家，11年公司进店数有望达到5-6万家。预计未来2-3年西王食品小包装玉米油的销量仍将大幅增长，10-12年分别达到5.5万吨、10.5万吨和12.5万吨（08-09年仅有0.44万吨和1.79万吨）。  看好公司未来发展前景理由：1、自身品牌建设，提升产品毛利率。小包装玉米油毛利率在30%左右，散装毛利率仅为10%，公司每多销售一吨自有品牌玉米油比散装多获得3000元毛利，这将显著提高公司利润水平。2、积极扩充产能。公司目前胚芽加工能力为36万吨，玉米精炼产能20万吨，拟新上一条15万吨的玉米油精炼线，合计玉米油精炼产能35万吨。3、积极开拓其他高端植物食用油。公司若激进地扩充玉米油产能，可能会面临原料短缺局面。若公司建立起品牌优势，可适当开拓诸如菜籽油、山茶油等健康油脂。4、成本控制能力逐渐加强。  估值与投资建议：适应公司销售政策变化我们上调了其费用，预估10-12年EPS为0.97元、1.48元和1.85元，相对于目前股价PE为40,、26和21倍，给予增持评级。  风险提示：原料成本上升和供应；植物油价格波动。 市场数据 2010年02月22日 当前价格（元） 38.35 52周价格区间（元） 总市值（百万） 4814.79 流通市值（百万） 2209.99 总股本（万股） 12.56 流通股（万股） 5763 日均成交额（百万） 41 近一月换手（%） 37.34 Beta（2年） 1.18 第一大股东 公司网址 市场表现 表现% 1m 3m 12m 金德发展 9.6 12.8 103.1 沪深300 6.0 -0.4 -2.2 相关报告 《金德发展（000639）调研报告》，2010.01 魏芳 郭伟明（协助） +86 755 21517994 guowm@jyzq.cn 执业证书编号 魏 芳：S0370207120041 农林牧渔 Farming&forestry&animal husbandy & fishery 2011年02月23日 西王食品（000639）点评报告 —新起点新征程 铸造玉米油民族第一品牌 评级：增持 2011年02月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -1- 表1 西王食品产能分布情况 厂房名称 玉米胚芽加工能力（万吨） 产品（万吨） 毛油 胚芽粕 精炼油 小包装玉米油 油脂一厂 10.80 4.59 6.21 — — 油脂二厂 12.60 5.36 7.25 — — 油脂三厂 12.60 5.36 7.25 — — 毛油合计 36.00 15.30 20.70 — — 精炼一厂 — — — 10.08 — 精炼二厂 — — — 10.08 — 拟新增生产线一条 — — — 15 — 精炼油合计 — — — 35.16 — 小包装厂 — — — — 15.00 资料来源：公司公告 表2 主营业务预测 2008 2009 2010E 2011E 2012E 小包装玉米油 收入（百万） 52 184 671 1409 1761 增长率（%） 252.08 263.69 110.00 25.00 成本（百万） 47 129 497 1057 1321 销售量（万吨） 0.44 1.79 5.50 10.50 12.50 单价（元/公斤） 12 10 12 13 14 单位成本（元/公斤） 11 7 9 10 11 毛利(百万） 6 55 174 352 440 毛利率（%） 10.85 29.81 26.00 25.00 25.00 散装玉米油 收入（百万） 754 438 515 320 677 增长率 (0.42) 0.17 (0.38) 1.12 成本（百万） 687 387 458 285 603 销售量（万吨） 7.85 6.46 6.90 3.90 7.50 单价（元/公斤） 10 7 7 8 9 单位成本（元/公斤） 9 6 7 8 9 毛利(百万） 67 52 57 35 74 毛利率（%） 8.87 11.77 11.00 11.00 11.00 胚芽粕 收入（百万） 129 131 171 182 193 增长率 成本（百万） 124 126 165 175 186 销售量（万吨） 10.96 11.24 14.61 15.34 16.11 单价（万元/吨） 1174 1161 1173 1185 1197 单位成本（元/公斤） 1128 1119 1129 1141 1152 毛利(百万） 5 5 6 7 7 毛利率（%） 3.85 3.62 3.73 3.67 3.70 糊精 收入（百万） 235 2011年02月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -2- 成本（百万） 207 毛利(百万） 27 毛利率（%） 11.65 其他 收入（百万） 15 19 20 20 20 成本（百万） 1 7 10 10 10 毛利(百万） 13 12 10 10 10 毛利率（%） 91.90 63.81 50.00 50.00 50.00 西王食品主营收入 收入（百万） 950 1007 1377 1931 2651 成本（百万） 858 849 1120 1517 2109 毛利(百万） 92 157 257 414 542 毛利率（%） 9.69 15.61 18.70 21.45 20.44 资料来源：金元证券研究所 表3 损益表预测 项目 2008 2009 2010E 2011E 2012E 一、营业总收入 106 70 1377 1931 2651 其中：营业收入 106 70 1377 1931 2651 二、营业总成本 103 72 1237 1714 2380 其中：营业成本 76 52 1120 1517 2109 营业税金及附加 2 2 28 48 66 销售费用 3 3 76 110 151 管理费用 11 9 14 39 53 财务费用 8 7 0 0 0 资产减值损失 2 1 0 0 0 加：公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 (0) 0 0 0 0 汇兑收益 0 0 0 0 0 三、营业利润 3 (2) 140 217 272 加：营业外收入 1 0 3 3 3 减：营业外支出 0 0 2 2 2 四、利润总额 4 (2) 142 219 273 减：所得税费用 3 1 21 33 41 五、净利润 1 (3) 121 186 232 归属于母公司所有者的净利润 1 (4) 121 186 232 少数股东损益 1 0 0 0 0 六、每股收益： 全面摊薄每股收益 0.01 (0.03) 0.97 1.48 1.85 资料来源：金元证券研究所 2011年02月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -3- 金元证券行业投资评级标准： 增持：行业股票指数在未来6 个月内超越大盘； 中性：行业股票指数在未来6 个月内基本与大盘持平； 减持：行业股票指数在未来6 个月内明显弱于大盘。 金元证券股票 投资评级标准： 买入：股票价格在未来6个月内超越大盘15%以上； 增持：股票价 格在未来6个月内相对大 盘变动幅度为5%～15%； 中性：股票价 格在未来6个月内相对大 盘变动幅度为-5%～+5%； 减持：股票价 格在未来6 个月内相对大 盘变动幅度为-5%～-15%。 本报告是金元证券研究所的分析师通过深入研究，对公司的投资价值做出的评判，谨代表金元证券研究所的观点，投资者需根据情况自行判断，我们对投资者的投资行为不负任何责任。金元证券研究所无报告更新的义务，如果报告中的具体情况发生了变化，我们将不会另行通知。本报告版权属金元证券股份有限公司及其研究所所有。未经许可，严禁以任何方式将本报告全部或部分翻印和传播。 This report is issued by GSCO Comprehensive Research Institute and based on information obtained from sources believed to be reliable but is not guaranteed as being accurate, nor is it a complete statement or summary of the securities, markets or developments referred to in the report. The report should not be regarded by recipients as a substitute for the exercise of their own judgments. Any opinions expressed in this report are subject to change without notice and GSCO is not under any obligation to upgrade or keep current the information contained herein. 2010. All rights reserved. No part of this report may be reproduced or distributed in any manner without the writt