新股询价报告：新兴的风电主轴龙头企业，未来成长可期

研究报告 新股询价报告 发行基础数据： 通裕重工 300185 公司简介： 公司是国内新兴的重大装备核心部件研发制造企业，长期从事大型锻件产品的研发、制造及销售，已经发展为集大型锻件坯料制备、锻造、热处理、机械加工于一体的综合性企业，形成了较强的产业优势。 投资要点：  公司主导产品风电主轴和球墨铸铁管管模的产销量全国第一，市场占有率分别为22.11%和34%。  公司研发及技术优势明显，拥有自主知识产权的专利技术5 项、1 项专利的独占使用权、国家重点新产品5 项。  一体化产业链的模式，保证了公司原材料的质量，降低了公司的生产成本，提高了公司的盈利能力。公司风电主轴平均毛利率达45.55%，管模平均毛利率达47.31%，其他锻件的平均毛利率达35.34%，主营业务平均毛利率为42.45%。  公司主要产品的市场份额较大，在业内的市场地位较高，与主要客户的合作关系稳定。 风险提示：  电力、冶金、造船、石化、重型机械等下游行业由于宏观经济的调整，受到不利的影响。  未来市场竞争的加剧。 盈利预测及估值： 基于公司现状及未来募投项目的情况，我们预计公司2010-2012年对应发行后全面摊薄的每股收益分别为0.53、0.73和0.98元。 综合考虑整个行业发展前景、公司在行业中所处地位以及公司未来发展前景，给予公司2011年32 -36倍的动态市盈率，对应的合理估值区间为24-27元，建议询价区间为21.6-24.3元。 请务必阅读正文之后的重要声明 分析师： 张欣 执业证书编号：S0820208030013 联系人：孙霁光 联系电话：021-32229888-3507 Email： sunjiguang@ajzq.com 新兴的风电主轴龙头企业，未来成长可期 ——通裕重工新股询价报告 撰写日期：2011年2月21日 发布日期：2011年2月22日 总股本： 36000万 流通股本： 9000万 每股收益（2010预测）：0.53 每股净资产（2009年）：3.58 询价区间：21.6-24.3元 发行市盈率：32-36 主承销商：国金证券股份有限公司 股东 持股比例 司兴奎 22.20% 山东高新投 20.00% 朱金枝 11.86% 赵美娟 10.00% 陈秉志 8.33% 其余41名股东 （均低于5%） 27.61% 发行前股权结构 相关公司EPS和PE（2011预测） 证券简称 11年EPS PE（2011E) 中国一重 0.27 26.32 二重重装 0.36 41.35 中原特钢 0.36 26.28 华锐风电 3.63 21.22 华锐铸钢 1.19 20.57 天顺风能 0.70 33.86 询价报告 请务必阅读正文之后的重要声明 2 发行公告： 通裕重工股份有限公司（以下简称“通裕重工”或“发行人”）近期将于创业板首次公开发行不超过9,000万股人民币普通股（A股）。股票代码为300185，该代码同时适用于本次发行的初步询价及网下、网上申购。 本次发行采用网下向配售对象询价配售（以下简称“网下发行”）和网上向社会公众投资者定价发行（以下简称“网上发行”）相结合的方式进行，其中网下发行占本次最终发行数量的20%，即1,800万股；网上发行数量为本次发行最终发行数量减去网下最终发行数量。 公司概况：  股权结构 公司目前共有46名股东，其中32名为公司员工。公司的实际控制人为第一大股东、董事长司兴奎先生，第三大股东朱金枝先生（董事、副总经理）为其一致行动人，两人目前合计持股比例为34.06%。公司股权结构图如下： 图1 发行前股权结构图 资料来源：招股说明书、爱建证券  公司主营业务简析： 公司的主导产品为MW 级风力发电机主轴和DN50—1600mm 球墨铸铁管管模，其产品在国内市场拥有较高的市场占有率，2009 年度，MW 级风力发电机主轴产销量全国第一，占全国总销量的22.11%；DN50—1600mm 球墨铸铁管管模产销量全国第一，占全国总销量的34%。 其主导产品均为高端产品，符合我国对装备制造业相关政策。公司在报告期内，主营产品的销售情况如下： 询价报告 请务必阅读正文之后的重要声明 3 图2 公司风电主轴销售情况 资料来源：招股说明书、爱建证券 图3 公司管模产品的销售情况 资料来源：招股说明书、爱建证券 图4：公司主营产品收入占比及毛利贡献 资料来源：招股说明书、爱建证券 询价报告 请务必阅读正文之后的重要声明 4 行业分析： 公司是以大型自由锻件产品为主，属于大型锻件行业，大型锻件行业是装备制造业的基础产业和配套产业，对我国装备制造业的振兴具有重要意义。目前我国大型锻件行业的现状是低端产品产能过剩，而高端产品需要依赖进口，这大大限制了我国由工业大国向工业强国的转型。故此我国当前大力提倡发展高端装备制造业，并颁布了相应的政策对其进行扶持，公司目前的主导产品均为高端产品，也将受益于政策的扶持。 表1 主要相关政策摘要 序号 文件名称/颁发时间 颁布部门 涉及主要内容1 《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》2010年 10月 10日 国务院 现阶段重点培育和发展节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车等产业。强化高端装备制造业的基础配套能力，积极发展以数字化、柔性化及系统集成技术为核心的智能制造装备；在新能源产业，提高风电技术装备水平，有序推进风电规模化发展。2 《装备制造业技术进步与技术改造投资方向》2009年 5月 13日 工信部 对大型铸锻件行业技术进步与技术改造投资方向进行了界定，涵盖了电站锻件、冶金轧辊锻件、大型船用铸锻件、大型轴承圈锻件。3 《装备制造业调整和振兴规划》2009年 5月 12日 国务院 指出了加快振兴装备制造业的目标和重点任务，并提出了加快振兴装备制造业的具体要求。明确指出要提升大型铸锻件、基础部件、加工辅具、特种原材料四大配套产品制造水平，夯实产业发展基础。 资料来源：招股说明书、爱建证券 风电主轴作为目前公司的主要产品与下游的风力发电行业联系紧密，我国的风力发电行业从2006 年步入快速发展阶段，除国内风电整机企业快速发展外，国外各主要风电整机生产厂商也纷纷在中国投资建厂。我国目前风电装机容量已经自2006 -2009 年实现连续四年的翻倍增长，。2009 年我国累计的装机容量占世界16.3%。根据全球风能理事会的稳健估计，2010 年至2015 年，我 国的风电装机容量将至少保持平均每年1.8 万MW 的增长。风电装机容量的稳定增长也会带动相关的零部件的需求增长，预计在不考虑原有风机的更新维修情况下，我国每年风电主轴的需求数量在12,000 支以上。 询价报告 请务必阅读正文之后的重要声明 5 图5 中国历年累计风电装机容量 资料来源：招股说明书、爱建证券 公司主要竞争优势：  研发及技术优势 公司拥有省级企业技术中心和省级工程技术研究中心，拥有自主知识产权的专利技术5 项、1 项专利的独占使用权、国家重点新产品5 项。公司自主研发的球墨铸铁管管模、数控电梯导轨刨床、25MN 数控校直液压机、大型电渣重熔钢锭、MW 级风力发电机主轴、大口径厚壁超超临界电站锅炉管等高新技术产品，均填补了国内空白，并率先在国内形成了产业化。，特别是在风电主轴及管模产品的生产方面，技术及工艺优势明显。公司根据风机主轴服役的特点，为保证其纤维流线的连续性，设计了专用工装，使用大型液压机进行锻造，主轴在整个加工过程中减少了锻造余量，并保持了良好的纤维流向。与传统工艺相比，公司的产品具有主轴力学性能优异、杂质数量少及使用寿命长等特点。而提高使用寿命。 公司目前还研发了直驱式风力发电机的主轴，是我国首家 MW 级直驱式风电主轴的生产企业，延伸了现有的产业链。直驱式风力发电机是一种由风力直接驱动发电机，亦称无齿轮风力发电机，这种发电机采用多极电机与叶轮直接连接进行驱动的方式，免去齿轮箱这一传统部件。由于齿轮箱是目前在兆瓦级风力发电机中属易过载和过早损坏率较高的部件，因此，没有齿轮箱的直驱式风力发电机，具备低风速时效率高、噪音低、寿命长、机组体积小、运行维护成本低等诸多优点，已成为风电装机市场的主流机型。 询价报告 请务必阅读正文之后的重要声明 6 表2 公司的核心技术 序号 产品 核心技术名称 技术水平 技术来源 创新性1 纤维保持型风电主轴 纤维保持型风力发电机主轴成型工艺 国际先进 自主研发 原始创新2 直驱式风电主轴 直驱式风电主轴制造工艺 国际先进 自主研发 原始创新3 管模 大直径深孔套料杆技术 国际先进 自主研发 原始创新4 管模 大直径管模整体锻造技术 国内领先 自主研发 原始创新5 冷轧辊 含Cr3%-8%深淬硬层冷轧辊生产技术 国内领先 自主研发 原始创新6 细长管道锻件 细长管道锻件全纤维自由锻技术 国内领先 自主研发 原始创新7 三通锻件 超超临界火电机组大型三通锻件P91材料设计、冶炼、铸锭、锻造及热处理工艺 国内领先 合作开发 原始创新8 齿轮 表面具有硬贝氏体组织齿轮的制造工艺 国内领先 许可使用 原始创新9 电渣锭 30吨数控三相抽底式电渣炉 国内领先 自主研发 原始创新10 大型核电主管道专用电渣锭 AP1000主管道用超低碳控氮不锈钢 大型电渣锭生产技术 国内领先 自主研发 原始创新11 钢锭 大型空心钢锭铸造工艺开发 国内领先 自主研发 原始创新 资料来源：招股说明书、爱建证券  成本优势明显，高毛利率有保证 公司现已形成废钢、钢屑收购——锻造坯料制备——锻造——热处理——机械加工——检验检测为一体的循环经济产业链条，主要生产装备均达国内领先水平，从根本上保证了主导产品的各生产工序间可实现密切衔接、迅速流转，节省了能源和运输费用，提高了产量，实现了废旧资源的循环使用，进一步降低了生产成本。公司目前的一体化的产业链模式不仅提高了公司产品的毛利率和公司的抗风险能力，而且保证了原料的供应及质量。目前公司各主导产品的成本处于国内外同行业中的较低水平，成本竞争优势突出