• 宏观经济研究团队 胡新智 付兵涛 范俊林 王静文 李新祯 李 莉 袁 江 • 联系方式 010-85107803 macroabc@163.com • 近期研究 解析货币紧缩的政策变数 （宏观经济周评，20110214） 警惕全球再通胀（宏观经济 周评， 20110124） 人民币国际化大有可为（宏 观经济周评，20110117） 解读美国就业数据（宏观经 经周评， 20110110） 2011年第6期 战略管理部 总第139期 社会 现金使用量主导春节 前后流动性 （2011年2月21日） 要点： • 上周公布的数据显示，国际经济稳步好转，不过通缩压力也随之明显减缓，物价上涨有所抬头。 • 汇率 变化影响主要经济体 表现 ，说明当前国际 经济增长仍缺乏内生动力，全球经济复苏仍面临一定不确定性，而各国之间的 汇率纠纷仍可能 持续。 • 现金使用量（M0）超预期增加，是导致春节前资金紧张程度超过去年底的主要原因。1月份现金使用量大幅增加主要受三方面因素影响：春节因素、物价上涨和农民工收入增加。 • 上周 央行 上调 法定存款准备金率，既是出于流动性管理目的，也可能是替代 分别于 上周和下月到期的差别存款准备金政策，此次法定存款准备金率上调后，近期流动性调控目标基本可以实现，央行下次上调法定存款准备金率应该 在3月下旬以后。 声明： 本报告中的数据和信息均来自于公开资料，但不保证这些数据和信息的准确性与完整性。本报告不代表研究人员所在单位的观点和意见，不构成对阅读者的任何投资建议。本报告的版权为中国农业银行战略管理部所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 1 社会社会社会社会 现金使用量主导现金使用量主导现金使用量主导现金使用量主导春节春节春节春节 前后流前后流前后流前后流 动性动性动性动性 上周公布的数据显示，国际经济稳步 好转，不过主要经济体通缩压力也 明显减缓，物价上涨压力进一步加大。中国 1月份主要经济数据公布，CPI涨幅小于预期，进出口贸易好于预期，货币供应量增速有所下降，不过春节后物价上涨和流动性调控压力仍然较大。 美国方面美国方面美国方面美国方面。美国商务部上周三公布数据显示，季节调整后，1月份新屋 开工数为59.6万套，环比上涨14.6%，是2009年5月份以来的最快增速，明显好于市场预期的0.2%。美国劳工部上周四公布数据显示，截至2月12日当周首次申请失业救济人数增加2.5万人，至41万人，虽略高于市场预期，但自去年9月份以来持续下降，建筑、贸易、服务等行业裁员人数也逐渐减少，显示美国实体经济持续好转。美国 世界大型企业联合会上周四公布，1月份美国经济领先指标为112.3，环比上升0.1%，该指标虽低于市场预期，但已是 连续 7个月持续回升，美国经济稳步复苏。 欧洲方面欧洲方面欧洲方面欧洲方面。欧盟统计局上周二公布数据显示，2010年欧元区第四季度 GDP环比上升0.3%，全年GDP增速为1.7%，欧元区GDP连续6个季度回升。上周四 欧盟委员会公布，欧元区2月份消费者信心指数在连续两个月下跌后首次出现反弹，为-9.9，高于市场预期的-11.0， 2 总第139期 2011年第6期 显示消费者信心有所提升。上周二公布数据显示，2月份欧洲最大经济体德国的经济景气指数为15.7，高于1月份的15.4，连续4个月攀升，德国2月份经济现状指数从1月份的82.8升至85.2。 日本方面日本方面日本方面日本方面。上周三日本央行公布月度报告，对2月份国内 经济状况进行评估。报告认为，有迹象显示，日本经济正逐渐摆脱减速局面，主要增长领域出现改观：出口和制造业产值正在重回升势，这是日本央行 9个月以来首次上调对国内经济的评估。不过，日本经济仍面临相当大挑战。上周一公布数据显示，日本去年第四季度GDP环比下降1.1%（折 年率， 以下日本数据相同）， 原因 主要来自三个方面：汽车补贴政策结束给企业销售带来压力、新颁布的烟草税打击了烟草销售、日元走强导致出口下滑，日本 去年四季度GDP中国内消费环比 下降3.0%，出口环比下降2.8%，是导致GDP下滑的主要原因。 在经济回升的同时，国际物价持续上涨，特别是此前物价升幅一在经济回升的同时，国际物价持续上涨，特别是此前物价升幅一在经济回升的同时，国际物价持续上涨，特别是此前物价升幅一在经济回升的同时，国际物价持续上涨，特别是此前物价升幅一直较低直较低直较低直较低 、有通缩之忧、有通缩之忧、有通缩之忧、有通缩之忧的的的的美国美国美国美国 ，物价也有抬头迹象，物价也有抬头迹象，物价也有抬头迹象，物价也有抬头迹象。美国劳工部上周三公布数据显示，季节调整后，美国1月份生产者价格指数（PPI）环比上升 0.8%，剔除食品和能源后的核心PPI环比上涨0.5%，核心PPI升幅 创危机以来最高水平，高 于市场预期。美国消费者价格也出现明显上涨。上周四美国劳工部公布数据，季节调整后，1月份 CPI环比上升 0.4%，剔除食品和能源后的核心CPI环比上涨0.2%，1月份CPI和核心 CPI同比增速分别为1.7%和0.9%，高于市场预期。虽然0.9%的核心 CPI增幅距离美联储非正式的2%目标仍有一定距离，但该指标较快上升及引起 美联储货币政策变化的可能 仍需注意。考虑到此前公 3 布的欧元区12月份 CPI已经超过2.2%（核心CPI为1.1%），日本物价降幅也不断收窄，说明 随着实体经济的恢复，发达经济体整体物价走势可能会发生变化。 值得注意的是，虽然国际经济整体转好，但复苏过程中存在的不确定因素仍不容忽视，对国际经济仍不能 抱太过乐观的态度，特别是，主要 经济体 表现的差异在一定程度上仍受各自 汇率 变化 的显著影响。去年四季度欧元区GDP环比增速为0.3%（折年率为1.2%），是去年最低季度增速；日本经济则整体转差，去年四季度GDP环比增速-1.1%，而前三 个季度分别为6.0%、2.1%和3.3%；美国经济则整体不断好转，去年 四个季度GDP环比（折年率）分别为3.7%、1.7%、2.6%和3.2%。导致这种变化的重要原因是三大经济体的汇率 变化 。近期 美国经济表现较好，重要原因是美元贬值 ，而欧元区和日本经济转差，重要原因是欧元和日元升值。根据 BIS（国际清算银行）数据，去年5、6月份美元名义有效汇率均在94以上 （短期看，名义有效汇率对经济影响更为明显） ，此后在美联储酝酿推出QE2影响下，美元持续走低，到今年1月份美元名义有效汇率已降至89以下；日元则升值明显，去年4月份日元名义有效汇率为109.23，今年1月份 升至 121.10，去年10月份高点 达122.18；同期欧元名义有效汇率虽波动较大 ，但整体保持升势，去年6月份为97.68，今年1月份 升至 99.89，其中去年10月份高点为 103.39。汇率变化影响经济表现，本身 说明当前主要经济体经济增长缺乏内生动力，全球经济复苏仍面临一定不确定性，而各国围 4 总第139期 2011年第6期 绕汇率 的纠纷仍可能 持续。 国内经济方面国内经济方面国内经济方面国内经济方面，上周一海关总署公布，1月份进出口总额 2950亿美元，同比增长43.9%，其中出口1507亿美元，同比增长37.7%，进口1443亿美元，同比增长51.0%，均显著高于预期。去年基数较低、国际 主要经济体需求未见减弱、我国 与东亚等新兴经济体进出口贸易持续增长、春节前进出口集中增长 等因素导致1月份 对外贸易增速较高。进口增速显著高于出口，导致当月顺差下降，为64.5亿美元，同比下降 53.5%。随着国内需求持续快速增长，加上国内物价涨幅较高使国外商品价格相对下降，是我国 进口快速增长的主要原因，另外，胡锦涛 主席 1月份访美，期间中美签订大量采购合同，可能也 是进口增加 、顺差缩窄的重要原因，据报道，胡锦涛主席访美期间，中美双方共签署商业合同价值450亿美元。 上周二，国家统计局公布了1月份 物价 数据（ 按照惯例，1月份消费、投资等数据将在3月份与2月份数据 一起公布）。1月份 CPI同比4.9%，环比上涨1.0%，低于预期，主要是因为此前基于 估计CPI中食品价格涨幅 的商务部食用农产品价格为批发数据（环比上涨4%），其价格上涨并未在最终消费环节 充分体现（CPI中食品环比增长2.8%）。另外，统计局还公布了工业生产者出厂价格指数 （PPI）， 1月份PPI环比上涨0.9%，虽低于去年11月份的1.4%，但仍为危机以来的较高增速。PPI同比为6.6%，与CPI增速缺口扩大，未来CPI来自PPI的传导压力加大。 今年 开始 启用新的CPI权重，根据公布资料，今年开始采用 的CPI 5 八大类商品权重 中，居住类提高 4.22个百分点，食品、烟酒、衣着、家庭设备、医疗保健、交通通讯、娱乐教育分别下降 2.21、0.51、0.49、0.36、0.36、0.05、0.25个百分点。因为统计局未曾公布此前 八大类商品 权重，此次调整后各类商品权重仍难以确定，不过，从食品和非食品两 大类看，1月份食品同比10.3%，非食品2.6%，总体为4.9%，由此推算，下调后食品权重已经下降至30%左右，而非食品增加至70%左右（ 10.3%*0.3+2.6%*0.7＝4.91%）。我们相信，1月份 CPI涨幅低于预期与权重调整关系不大，但从全年来看，考虑到食品价格上涨压力仍然较大，而房价在当前的严格调控政策之下，年内势必将出现一定幅度的回调，这将拉低今年的CPI同比涨幅。 上周二，人民银行公布1月份主要金融数据。1月末，广义货币（M2）余额为73.56万亿，同比增长17.2%，增速比去年末和上年同期分别下降2.5和8.9个百分点；狭义货币（M1）余额为26.31万亿，同比增长13.6%，增速比去年底和上年同期分别低7.6和25.4个百分点；流通中货币（M0）余额为5.81万亿，同比增长42.5%，比去年底增加 1.35万亿。 现金使用量（M0）超预期增加，是导致春节前市场资金空前紧张的主要原因。每年春节，受消费 增加、农民工返乡提现 等因素影响，社会现金使用量会出现明显增加。社会提现增加，商业银行（准确说应是存款类金融机构，按照央行统计 口径，存款类金融机构包括商业银行、三家政策性银行、村镇银行、城市和农村信用社，在不引起歧 6 总第139期 2011年第6期 义的情况下，本文用商业银行代指存款类金融机构）现金储备如果不足以应付，则需要向央行申请增加现金，同时相应减少超额储备金。以此 来看，社会现金使用量增加，与央行增加公开市场操作回笼资金、或者提高法定存款准备金率的效果相近，只是向银行“回笼”资金的主体 从央行变为社会公众，“回笼”的效果从超储向央票或法储转化变为超储向现金转化 。如果 商业银行超额准备金充足，现金使用量增加不会对 市场资金状况产生影响，但如果现金使用增加 规模 巨大，则会对市场 流动性产生明显影响。 市场流动性多少取决于商业银行超额存款准备金率的高低，如果超额存款准备金率较高，商业银行资金运用动力较强，社会资金充裕（表现 为同业拆借利率较低）；反之则社会资金紧张，同业拆借利率较高。围绕超额准备金率，可以对1月份流动性状况进行简单测算：根据央行公布数据，去年底超额存款准备金率为2%，按照当时存款规模（央行公布的各项存款包括其账面的财政存款等项目，计算商业银行存款时需将这些项目扣除），超 额存款准备金为13600亿元，如扣除财政存款年末两天集中释放9100亿元因素（财政资金年末 两天释放，使得商业银行难以作为运营资金使用） ，商业银行全月可用超额存款