证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 [table_main] 宏观快评 美国通胀形势系列跟踪研究 - 1月名义需求旺盛拉动核心通胀回升 投资要点 受国际原油及食品价格上涨的带动，2011年1月美国消费端及生产端的整体价格水平均呈现出上行趋势，CPI环比增长0.4%，同比增长1.6%，PPI环比增长0.8%，同比增长3.7%。同时，受到美国内需增长和信贷解冻的驱动，名义需求的扩张正在驱动能源及基础原材料价格的上涨进一步向下游更广泛的领域传导，医药、纺织服装、以多种化工产品价格均出现回升态势，1月核心CPI及PPI价格均出现了较快的上升，环比分别增长0.2%和0.5%，同比分别增长1.0%和1.6%。 在货币政策方面，如果美国经济延续目前内需与通胀水平双升的趋势，在今年6月底QE2到期之后，美联储第三次扩大量化宽松规模的概率就很小了。并且，如果经济增长的力度强劲，美联储有可能停止将债券到期回收的资金进行再投资，以债券自然到期的形式逐步收回流动性。但对利率政策来言，我们预计失业率的缓慢下降将制约美国的加息步伐，在核心通胀水平接近2%的目标通胀水平之前，美联储将不会启动加息周期。 美国通胀及货币政策分析逻辑框架 美联储货币政策基础货币供应银行信贷环境广义货币供应就业岗位数通胀预期实际消费需求名义需求工薪水平原材料价格国际大宗商品价格成本（供给）通货膨胀率就业岗位数实际消费需求产出实际资本支出企业利润美联储货币政策资料来源：华创证券 [table_reportdate] 2010年2月21日 宏观快评 证券研究报告 证券分析师： 高利 执业编号： S0360209120018 联系人： 张雪川 何珮 Tel： 010-59370813 Email： hepei@hczq.com 相关研究报告 《2011年国际宏观经济研究系列报告之美国篇-紧缩力度受限制，通胀压力逐渐显现》 2011-2-14 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 宏观快评 2 / 10 图表目录 图表 1 美国CPI与国际原油价格 ......................................................................................... 4 图表 2 美国CPI与核心CPI .................................................................................................. 4 图表 3 美国PPI与核心PPI .................................................................................................. 4 图表 4 美国零售销售额 ......................................................................................................... 5 图表 5 美国名义个人收入 ..................................................................................................... 5 图表 6 美国非农就业及失业率 ............................................................................................. 5 图表 7 美国消费信贷 ............................................................................................................. 6 图表 8 受访中紧缩消费者信贷标准的美国商业银行净占比 ............................................. 6 图表 9 受访中增强借贷意愿的美国消费者净占比 ............................................................. 6 图表 10 美国工商业信贷 ....................................................................................................... 7 图表 11 受访中紧缩工商企业信贷标准的美国商业银行净占比 ....................................... 7 图表 12 受访中增强借贷意愿的美国工商企业净占比 ....................................................... 7 图表 13 量化宽松对美国基础货币影响及潜在的广义货币供应增长 ............................... 8 图表 14 美联储资产、银行超额存款准备金以及货币乘数 ............................................... 8 图表 15 美国CPI、核心CPI与M2货币供应 ...................................................................... 8 图表 16 两次量化宽松对长端国债收益率及通胀预期的影响 ........................................... 9 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 宏观快评 3 / 10 一、 1月美国物价整体呈现上行趋势，能源价格的上涨正逐渐向核心价格传导 2011年1月美国CPI环比上升0.4%（经季节性因素调整后），增幅超出市场平均预期的0.3%，同比较去年12月提高0.1个百分点至1.6%。其中，食品价格环比上升0.5%（经季节性因素调整后），同比增长1.8%。能源价格环比上升2.1%（经季节性因素调整后），同比增长7.5%。除去食品和能源价格的核心CPI也出现了明显的上涨，环比增幅为0.2%（经季节性因素调整后），超出市场预期的0.1%，为2009年10月以来的最大环比增幅，同比较去年12月回升0.2个百分点至1.0%。 在生产端，1月美国PPI环比上升0.8%（经季节性因素调整后），与市场平均预期持平，同比受到基数影响较去年12月回落0.4个百分点至3.7%。核心PPI环比上升0.5%（经季节性因素调整后），增幅超出市场平均预期的0.2%，为2008年10月以来单月最大环比增幅，同比升至1.6%。 受国际原油及食品价格上涨的带动，美国生产端及消费端的整体价格水平均呈现出上行趋势。同时，受到美国内需增长和信贷解冻的驱动，名义需求的扩张正在驱动能源及基础原材料价格的上涨进一步向下游更广泛的领域传导，医药、纺织服装、以多种化工产品价格均出现回升态势，1月核心CPI及PPI价格均出现了单月较快的增长。（见图表1至3） 二、 内需扩张及流动性因素推动美国物价水平进入回升通道 我们认为美国物价水平的触底回升主要是受到一下三方面因素的驱动。我们预测美国的核心通胀将逐渐向2%的目标通胀率回升，四季度通胀压力将会逐渐显现。 首先，美国消费需求的持续扩张，截止今年1月，名义零售销售总额连续7个月实现环比增长，同比增幅达到7.8%，处于历史中高水平（见图表4），这使得上游生产端的价格上涨向下游消费端的传导逐渐顺畅，并从能源价格逐渐向更广泛的领域扩散。美国消费需求的扩张主要是受到收入及就业情况平稳恢复的带动，其中：截止去年12月，美国名义个人收入连续17个月环比增长（见图表5）。截止今年1月，美国非农私人部门就业连续11个月实现净增长（见图表6）。 其次，美国的信贷环境已经出现了解冻的迹象，美联储最新公布的1月商业银行信贷调查报告显示：在供给端，受访中紧缩消费者及工商企业信贷标准规的商业银行净占比已经回落至危机前的水平（见图表8和11）。在需求端，消费者和企业的借贷意愿也在继续上升，受访中借贷意愿增强的消费者净占比超过0%（见图表9），借贷意愿增长的美国工商业净占比几乎回升至历史正常水平（见图表12）。信贷环境的解冻已经带动了美国消费及工商业信贷总额开始筑底回升（见图表7和10），银行系统的货币创造能力逐渐恢复，如果这个趋势延续，美国超发的基础货币和逐渐恢复的货币乘数将造成广义货币供应量进入快速增长的通道（见图表13和14），宽裕的流动性将从银行系统向实体经济逐渐传导，M2货币供应将开始加速增长（见图表15），名义需求的扩张将推动美国物价水平进入上行通道。 再者，美国长端国债到期收益率上行，十年期TIPS隐含通胀率回升至了危机前的水平（见图表16），这均暗示出QE2已经成功地推升了美国的通胀预期。 三、 QE2到期后美联储或停止将债券到期回收的资金进行再投资 在货币政策方面，如果美国经济延续目前内需与通胀水平双升的趋势，在今年6月底QE2到期之后，美联储第三次扩大量化宽松规模的概率就很小了。并且，如果经济增长的力度强劲，美联储有可能停止将债券到期回收的资金进行再投资，以债券自然到期的形式缓慢收回流动性。但对利率政策来言，我们预计失业率的缓慢下降将制约美国的加息步伐，在核心通胀水平接近2%之前，美联储将不会启动加息周期。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 宏观快评 4 / 10 图表 1 美国CPI与国际原油价格 -100-75-50-25025507510012515017520000-0100-0701-0101-0702-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0710-0110-0711-01-3-2-10123456美国CPI能源价格指数年同比WTI原油期货月均价格年同比Brent原油期货月均价格年同比美国CPI年同比（右轴）资料来源：U.S. Bureau of Labor Statistics, Bloomberg, 华创证券 图表 2 美国CPI与核心CPI -3-2-1012345600-0100-0701-0101-0702-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0710-0110-0711-010.00.51.01.52.02.53.03.5美国CPI年同比美国核心CPI年同比（右轴）资料来源：U.S. Bureau of Labor Statistic