11国债04,11国开09,11国开10,11进出01,11农发03发行定价快评

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/固定收益快评 固定收益 11国债04、11国开09、11国开10、11进出01、11农发03 发行定价快评 [Table_Title] 预计中标区间分别为3.60-3.65%、4.90-4.95%、60-70BP、50-60BP、4.05-4.10% 证券分析师： 刘子宁 021-60933145-3145 liuzn@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120016 证券分析师： 李怀定 021-60933152-3152 lihding@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120042 证券分析师： 张旭 010-82254210 zhangxu1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120037 联系人： 侯慧娣 021-60875161-5161 houhd@guosen.com.cn 事项： [Table_Summary] 2月16日将发行5年期固息国债，计划发行300亿；同日还将发行30年期固息和基于1年定存的7年期浮息国开债各150亿、基于1年定存的5年期浮息进出债100亿；2月18日将发行5年期固息农发债120亿。 评论：  市场环境分析 基本面：1月贸易顺差如期下降，但进出口额超出市场预期，除了春节因素的影响外，也表明当前的外需总体较为乐观，一定程度上减轻了市场对经济下行风险的忧虑。1月新增信贷1.04万亿，M2同比为17.2%，均低于市场预期。1月CPI同比上涨4.9%，涨幅低于预期，PPI同比则加速上涨至6.6%。 资金面：随着春节效应的消退，本周货币市场利率继续回落，本周二的1天和7天回购加权平均利率分别为2.32%和2.63%。我们认为持续的存款负利率、紧缩政策累积以及市场对紧缩政策的追加预期已使市场的流动性预期发生变化，未来紧缩政策的出台将进一步放大资金面的波动，货币市场利率中枢可能将起伏走升。 政策面：上周央行再度加息，此次加息主要还是针对通胀，一定程度上也是实际贷款利率上调的情况下法定利率的跟进，体现出管理层修正实际负利率，稳定银行资金来源的意图。从加息本身的特点来看，此次加息的非对称幅度要高于前两次并首次上调活期存款利率，存款利率体现出陡峭化上移特征。上周媒体报道春节后央行对以城商银为主的部分中小银行实施了差别存款准备金率的调控措施。加息后央行开始着手恢复公开市场的运作，上周央行发行3个月央行票据10亿元，发行利率上升37BP至2.62%；本周二央行发行1年期央行票据10亿元，发行利率上升27BP至3.00%。 市场表现：上周债市在加息利空的带动债市收益率继续回升，从上周全周来看，利率债的交投整体较为清淡，利率债长端收益率在存款利率陡峭化上移和10年期国开债招标利率走高的影响下上行幅度较大。本周以来，债市收益率在CPI同比低于预期和资金面转暖的影响下出现了一定幅度的回落。  定价分析和投标建议 2011年2月16日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 11国债04：年初以来的国债招标结果体现出年初机构较强的配臵需求。对于5年期国债而言，从中债估值看，2月14日的5年期国债到期收益率小幅回落至3.68%，已经低于去年11月底的阶段性高点，但仍显著高于历史均值；从二级市场看，2月15日10国债39（剩余期限4.80年）的成交收益率在3.54%附近，报价收益率在3.62-3.66%之间。5年期国债一般隔月发行，年初配臵需求集中释放和当前5年期国债的估值水平是有利于本期招标的因素，但考虑到通胀和紧缩政策兑现压力，收益率曲线中长端的风险依然存在，交易类机构对5年期国债的交易需求可能较为有限，而在当前债市情绪小幅回暖下，估计配臵类机构对本期国债会有较好需求，我们认为本期国债的中标区间可能会小幅低于二级市场，建议机构可在3.60-3.65%的区间范围内投标。 11国开09：上周10年期国开债的中标利率意外走高，一定程度上体现出加息后配臵型机构对利率债收益率要求的提升。2月14日的30年期金融债的中债到期收益率在加息后上升20BP至4.85%，显著高于历史均值。3次加息后5年期定期存款利率上调140BP至5.00%，对保险而言，从保险协议存款利率的比价效应以及保单成本的角度看，其对债市收益率的要求会再度提升；加息将对银行的净息差压力加大，银行对债市投资收益率的要求也将抬升。从07年加息周期的经验看，在加息周期中，当5年定存利率升至5%一线时，30年金融债收益率也将达到5%附近，我们认为本期国债的中标区间应该高于二级市场水平，建议机构可在4.90-4.95%的区间范围内投标。 11国开10：年初以来除去春节横跨的两周，每周均有1期浮息金融债发行，市场的需求总体较好。对于7年期基于1年定存的金融债而言，从中债估值看，2月14日的7年期1年定存浮息金融债点差收益率为69BP；从二级市场看，2月15日11国开02（剩余期限6.92年）的成交收益率为3.41%，报价收益率在3.40-3.45%，对应的点差收益率在67BP附近。在加息周期中，浮息债会受益于基准利率的提升，尤其在年初配臵需求集中释放时（基于1年定存的浮息债和银行的资产匹配性较高；1月以来发行的5年期和7年期基于1年定存的国开债认购情况也均较好）。此外，本期国开债采取按季付息方式，在加息周期中，投资者能更快的享受到基准利率上调带来的票息提升。综合来看，我们认为配臵型机构对本期国开债的需求仍将较好，建议机构可在60-70BP的区间范围内投标。 11进出01：年初以来除去春节横跨的两周，每周均有1期浮息政策性金融债发行，市场的需求总体较好。对于5年期基于1年定存的政策性金融债而言，从中债估值看，2月14日的5年期1年定存浮息金融债点差收益率为68BP；从二级市场看，2月15日10农发15（剩余期限4.76年）的成交收益率为3.01%，报价收益率在3.06-3.15%，对应的点差收益率在55BP附近。对比本周发行的两只基于1年定存利率的浮息金融债，7年期国开债采取按季付息方式，在加息周期中，投资者能更快的享受到基准利率上调带来的票息提升；5年期浮息进出债的期限比国开债短2年，在覆盖加息周期方面稍有优势，从同期限固息与1年定存浮息金融债点差收益率的利差看，7年期是高于5年期的（7年期和5年期分别为3.62%和3.44%），显然未来5年定存利率中枢升至3.44%的可能性更大；从1年定存浮息金融债点差收益率的7-5年利差看，当前两者的利差显著小于10BP左右的历史均值。从期限和利差角度看，5年期基于1年定存浮息的进出债有一定优势。综合来看，我们认为配臵型机构对本期国开债的需求也将较好，建议机构可在50-60BP的区间范围内投标。 11农发03：从中债估值看，2月14日的5年期金融债到期收益率为4.12%，本周虽然小幅回落但仍突破了去年11月底的阶段性高点，并显著高于历史均值水平；从二级市场看，2月15日10进出12（剩余期限4.84年）的成交收益率在4.08%附近，报价收益率在4.05-4.11%之间。同5年期国债类似，年初配臵需求集中释放和当前5年期农发债的估值水平是有利于本期招标的因素，通胀和紧缩政策兑现导致收益率曲线中长端的风险同样会使交易类机构的交易需求不大，目前5年期金融债与同期限国债的利差高于历史平均水平在当前市场情况下，5年期金融债吸引力有所提升，预计配臵类机构会有一定的需求。综合来看，我们认为本期农发债的中标区间可能小幅低于二级市场水平，建议机构可在4.05-4.10%的区间范围内投标。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 风险提示：以上定价分析是基于截止到本周二的宏观和债市走势做出的，如果债券发行前债券市场波动较大，我们将及时调整相关定价结论。 本周债券发行信息： 图表 1：2011财政部第4期记账式国债发行情况 计划发行总额 300亿 招标日 2011年2月16日9：30至10：30 发行期限 5年 分销期 2011年2月17日-2011年2月21日 付息方式 固定利率 起息日 2011年2月17日 付息频率 按年付息 缴款日 2011年2月21日 招标类型 多种价格（混合式）招标 到期日 2016年2月17日 交易场所 银行间和交易所 发行手续费 承销面值的0.1% 数据来源：Chinabond 国信证券经济研究所 图表 2：2011年国开行第9期金融债发行情况 计划发行总额 150亿（有不超过50亿增发权） 招标日 2011年2月16日10：00至11：00 发行期限 30年 分销期 2011年2月17日-2011年2月23日 付息方式 固定利率 起息日 2011年2月23日 付息频率 半年付息 缴款日 2011年2月23日 招标类型 单一利率（荷兰式）招标方式 到期日 2041年2月23日 交易场所 银行间 发行手续费 认购面值的0.2% 数据来源：Chinabond 国信证券经济研究所 图表 3：2011年国开行第10期金融债发行情况 计划发行总额 150亿（有不超过50亿增发权） 招标日 2011年2月16日10：00至11：00 发行期限 7年 分销期 2011年2月17日-2011年2月24日 付息方式 基于1年定存浮动利率 起息日 2011年2月24日 付息频率 按季付息 缴款日 2011年2月24日 招标类型 单一利差（荷兰式）招标方式 到期日 2018年2月24日 交易场所 银行间 发行手续费 认购面值的0.1% 数据来源：Chinabond 国信证券经济研究所 图表 4：2011年进出口行第1期金融债发行情况 计划发行总额 100亿（有不超过50亿增发权） 招标日 2011年2月16日14：00至15：00 发行期限 5年 分销期 2011年2月16日-2011年2月22日 付息方式 基于1年定存浮动利率 起息日 2011年2月22日 付息频率 半年付息 缴款日 2011年2月22日 招标类型 首场发行为单一利差（荷兰式）招标方式 到期日 2016年2月22日 交易场所 银行间 发行手续费 认购面值的0.1% 数据来源：Chinabond 国信证券经济研究所 图表 5：2011年农发行第3期金融债发行情况 计划发行总额 120亿（有不超过30亿增发权） 招标日 2011年2月18日10：00至11：00