商品研究 铜市月评 2011 / 01 研究员：卓桂秋 0755-83002989 zhuogq@wkqh.cn 供应偏松，2月铜价延续高位震荡 2011年一季度全球铜矿供应偏松，中国对进口铜精矿依存度降低，TC/RC跳涨刺激精铜产量增加，精铜供应相对充足，而铜库存有从LME美国仓库向亚洲仓库转移的迹象。我们认为，中国一季度“去库存化”对铜价支撑有限，欧美需求的温和增长无法推动铜价冲上10000美元，后市决定铜价能否上冲的关键因素在于中国旺季需求预期能否兑现。预计2月份铜价延续高位震荡，伦铜运行主区间9300-9800，沪铜69000-74000。 五矿期货 五矿期货 | 铜1月评 Copper Monthly 1/28/2011 1 供应偏松，2月铜价延续高位震荡 1月份行情回顾 我们曾在2010年部分月份的月报中使用“单位精铜需求强度经验指标”来分析中国精铜市场的供需盈缺状况。借助该指标，在2010年一季度国外普遍唱多中国旺季补库存需求的时候，我们发现中国精铜市场正处于供应过剩的状态，并在4月份月报中提出对旺季需求不宜期望太高的观点。结果，在4月中旬至6月初这段时间，伦铜由8000下挫至6000，沪铜从60000跌至48000。虽然期间欧债危机成为打压铜价的主导因素，但我们认为铜价大幅下跌正是对国际炒家脱离基本面投机炒作的一个修正。 现在，中国旺季补库需求又再成为市场关注的焦点，同时在铜实物ETF将加剧现货供应紧张的预期下，国际投行不遗余力的看涨铜价。2011年1月份，伦铜坚挺地稳定在9300-9700之间震荡，盘中最高触及9781；沪铜重现去年下半年滞涨抗跌的特征，主力合约稳定在70000-73000之间震荡，最低探至69160。1月中上旬，主力合约比值在7.42-7.53两年多来的低位企稳震荡，月底在沪铜抗跌的支撑下跃上7.57。 图1 唱多中国需求，1月份铜价高位震荡 图2 比值在7.42-7.53企稳震荡，月底攀升至7.57 60006500700075008000850090009500100002010-012010-022010-032010-032010-042010-052010-062010-072010-082010-092010-112010-122011-01美元/吨4.55.05.56.06.57.07.5万元/吨伦铜3月(左) 沪铜主力7.37.47.57.67.77.87.988.18.28.310-01-0410-01-2010-02-0510-02-2110-03-0910-03-2510-04-1010-04-2610-05-1210-05-2810-06-1310-06-2910-07-1510-07-3110-08-1610-09-0110-09-1710-10-0310-10-1910-11-0410-11-2010-12-0610-12-2211-01-0711-01-23进口亏损区间3月期4月期3月期进口比值数据来源：LME，SHFE 数据来源：五矿期货研究部 那么，春节假期回来铜价将如何演绎？我们研究认为，如果国际市场不出现类似欧债危机的宏观风险事件，且全球流动性紧缩忧虑温和，那么，2 月份铜价可能延续1月份的高位震荡。 铜矿供应偏松，一季度精铜供应料充足 目前，中国冶炼厂与世界铜矿巨头正在进行有关2011年度铜精矿TC/RC的谈判。国内某大型铜生产企业要求将年度TC/RC从去年的46.5美元/4.65美分提高至80美元/8美分，但从目前情况来看，达成这一价格的难度较大。 五矿期货 | 铜1月评 Copper Monthly 1/28/2011 2然而，日本最大的铜冶炼厂——泛太平洋铜业公司1月下旬表示，其与南美矿商达成的2011年度TC/RC跳涨72%至80美元/8美分，并且正在同一北美矿产商进行谈判，商讨将2011年度TC/RC提高至70美元/7美分。我们认为，在市场普遍看涨 2011 年度 TC/RC 的情况下，2011 年世界铜矿巨头与中国冶炼厂达成的年度TC/RC可能在75美元/7.5美分左右。 回顾去年年中，日本冶炼厂与铜矿产商达成的年中TC/RC仅为39.5美元/3.95美分，较2010年度TC/RC下降15%。日本泛太平洋铜业公司因此还将其原定的2010年10月份后的6个月内的减产计划从原计划的减少7%增至13%。 但是现在，年度TC/RC跳涨。这种戏剧性的转变说明，去年下半年以来全球铜矿供应增加。甚至连铜精矿进口依存度在60%以上的中国也出现了铜精矿出口的情况——中国海关总署数据显示，中国2010年12月铜精矿出口21.7吨，虽然数量不多，但却打破了前七个月铜精矿零出口的局面。我们发现，2010 年 2-12 月中国矿产精铜量（国产与进口铜精矿生产的精铜量）稳定在22-26万吨之间，但进口铜精矿依存度却从2月的70%降至12月的58%，11月更低至50%，这说明国内矿产铜（国产铜精矿生产的精铜）增加，国产铜精矿供应的增加减少了对进口铜精矿的依赖。不过，随着新增冶炼产能的投产与扩张，我们认为进口铜精矿的依存度将重新上升。 图3 中国矿产精铜的进口铜精矿依存度下降 8101214161820222426282004-012004-062004-112005-042005-092006-022006-072006-122007-052007-102008-032008-082009-012009-062009-112010-042010-09万吨45%50%55%60%65%70%75%80%矿产精铜之进口精矿依存度中国矿产精铜量(左) 数据来源：Metalchina，五矿期货研究部 由中国12月矿产精铜量创历史新高26.2万吨而铜精矿出现出口，以及（更重要的是）2011年度TC/RC上涨的情况判断，中国一季度铜精矿供应很可能保持相对充足。而受TC/RC上涨激励，铜冶炼厂生产积极性提高，因此，预计一季度全球精铜供应也将相对充足。 中国一季度“去库存”，对铜价支撑有限 “单位精铜需求强度经验指标”显示，从2010年5月份开始，单位精铜需求强度指标（即铜材加工量/精铜供应量）持续在其均值上方运行，铜材加工量同比增速 五矿期货 | 铜1月评 Copper Monthly 1/28/2011 3超过精铜月度供应同比增速。这暗示从2010年二季度中后期开始，一季度国内精铜市场供应过剩的状况得到改善。2010年二、三季度上期所库存高位回落也印证这一观点——上期所库存从2010年5月18.9万吨高位下降至10月初的8.7万吨低位，之后受国内节能减排、工业限电影响，缓慢上升至目前的13万吨。 图4 2010下半年国内精铜市场供应过剩局面改善 图5 1月份上期所库存13万吨，高于去年2月水准 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02005-012005-042005-072005-102006-012006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-10-40%-20%0%20%40%60%80%100%铜材加工量/供应量均值水平月度供应同比(右)铜材加工量同比(右)024681012141618202007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-01万吨数据来源：Metalchina，五矿期货研究部 数据来源：SHFE 由于2010年第四季度上期所库存回升，且目前库存水平高于2010年2月春节假期前11.7万吨的水准，市场因此担心2011年一季度中国需求再度放缓。另外，今年1月份LME亚洲仓库注销仓单降至0吨更加剧了中国“去库存化”及进口需求减弱的忧虑。数据显示，LME亚洲仓库注销仓单从2010年12月初的5000吨高位逐渐减少，进入2011年1月，注销仓单基本降至0吨，这与去年1月份注销仓单日均6000余吨形成鲜明对比。 图6 1月份LME亚洲仓库注销仓单降至0吨，去年同期为日均6000余吨 图 7 铜精矿供应充足，2010 年 12 月国内精铜产量创新高至43万吨 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.009-12-0109-12-1509-12-3110-01-1510-01-2910-02-1210-02-2610-03-1210-03-2610-04-0910-04-2310-05-1010-05-2810-06-2910-07-1310-07-2710-08-1010-08-2710-09-1310-09-3010-10-2110-11-0810-11-2210-12-0610-12-2011-01-0711-01-21万吨246810121416万吨亚洲注销仓单亚洲库存（右）051015202530354045502005-012005-042005-072005-102006-012006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-10万吨-100%0%100%200%300%400%500%精铜进口量(左)精铜产量(左)精铜进口同比精铜产量同比数据来源：LME 数据来源：Metalchina 我们认为，1 月份中国精铜进口可能降至 20 万吨以下，低于 2010 年 12 月 22.9万吨的水平，但由于铜精矿供应相对充足，1月份精铜产量可能继续保持在40-44万吨的水准（2010年12月国内精铜产量创历史新高至43万吨）。 五矿期货 | 铜1月评