第 1 頁，共 5 頁 由恒生投資服務有限公司（恒生銀行全資附屬機構）刊發 刊發日期：2011年01月14日 本月焦點 中國1月1日公佈的PMI出現在連升四個月後的首次回落，下降至53.9，顯示出政策調控，經濟降溫的有效成果。十二月份我國出口同比增長17.9%，進口同比增長25.6%，增幅都比上月有所放緩，主要受高基數影響。當月貿易順差約為131億美元，低於市場預估的208億，並創2010年5月以來新低，2010年全年貿易順差減少6.4%至1,831億，為連續第二年收窄。預計未來順差將繼續逐年下降，因旺盛的內需，大宗商品漲價及人民幣升值等因素將促使進口保持較高增速，順差的下降將可緩解人民幣的升值壓力。 十二月份新增人民幣貸款4807億元，雖然較十一月份減少833億元，但超出市場預測的3600億元。全年累計新增貸款達到7.95萬億元，超過7.5萬億的目標。十二月份的廣義貨幣供應量（M2）增長19.7%，同比增速較上月提高0.2個百分點。一月下旬將公佈一系列重要的經濟數字，包括第四季度的GDP增速，目前市場預測為9.4%，而全年GDP增速就有望達到10.2%，大幅超過年初中央定下的8%目標。而十二月份CPI雖然預計比十一月份有所回落，至4.6%,但全年通脹率將達到3.3%,超出年初定下的3%的目標。 中國政府在12月25日宣佈加息25點子，「一行三會」2011年工作會議在一月陸續召開，市場聚焦動態差別存款準備金率的實行。上海，重慶將很快推出房產稅政策，消息人士透露實際稅率有可能為房產總值的0.6%-0.8%，低於市場之前的預測。內地多個城市樓價蠢蠢欲動，地王再現，房地產調控難以達到效果，新一輪政策迫在眉睫。 第 2 頁，共 5 頁 2011年01月14日 大市走勢與投資策略 A股市場十二月份呈窄幅震盪走勢。中國政府在12月25日宣佈加息，自2010年12月26日起一年期存貸款基準利率分別上調0.25個百分點，旨在管理通脹預期，加息時點比市場預期為早；接近年尾，國內銀行衝刺拉存款壓力較大，加上年初至今累計新增貸款超標，央行嚴令銀行年末收緊信貸，銀行間同業拆息創三年高位，流動性的緊縮給A股市場帶來壓力；美國經濟數字持續造好，導致國際資金回流美國本土，料也有部分國際熱錢流出國內市場。滬深三百指數全月下跌 0.28%，成交額快速萎縮，前期跑贏大市的白酒，零售，醫藥股獲利盤湧現，大幅下跌，僅煤炭股，金屬類股份跑贏大市，前者受寒冷天氣推動煤價上漲造好，後者就因為國際大宗商品尤其是銅等價格攀升而受到支持。 短期來看，進入一月份，銀行放貸速度比十二月大幅加快，一月首周已經發放貸款近5000億，銀行同業拆息大幅回落，流動性有顯著改善，利好A股市場；然而，十二月下旬以來，由於中國多個省市經歷持續暴風雪天氣，農產品和蔬菜價格再次出現較明顯反彈，通脹壓力又開始升溫，雖然市場預測十二月中國CPI將回落至4.6%, 但一季度尤其是春節前後通脹壓力仍將很大。中國人民銀行、中國證監會、中國銀監會和中國保監會「一行三會」2011年工作會議在一月陸續召開，給2011年的金融監管工作定調。市場關注焦點聚集在對銀行監管的政策變化，包括是否將引入動態差別存款準備金率，對貸款額度投放的監察由季度進行轉為月度進行，新巴塞爾協議所帶來的新資本監管要求，以及中長期利率市場化的改革，銀行股面臨的政策風險仍然較大。民生銀行，農業銀行，興業銀行先後宣佈將進行非公開增發和發行次級債方式融資，也使市場重燃對銀行融資需求的擔憂。短期而言，市場所面臨的風險仍然較大，加息預期和政策的壓力繼續為股市帶來不確定因素，因此預計能反彈幅度有限，更多機會是在現水準附近區間波動。未來需要關注通脹超預期的風險，見頂的時間和政策的拐點。 展望全年，2011年預計中國經濟將繼續保持9% - 9.5% 的增長，而對通脹的容忍度將提升至4%或更高。中央將繼續推行穩健的貨幣政策和積極的財政政策，十二五規劃開年之年，城鎮化，中西部發展，高鐵建設，保障性住房的大力發展都將推動投資繼續保持健康增長，雖然出口增速有可能放緩，但收入再分配改革和工資的上升，以及國家促內需的政策將拉動消費，對經濟影響正面；美國近期經濟數字造好，但失業率仍然很高，樓市復蘇進程也非常緩慢，因此2011年內加息的機會較小，全球流動性充裕，資金將繼續以各種途徑流入新興市場。滬深三百指數目前的2011年預測市盈率僅為14.4倍，低於歷史平均水準的20倍，估值合理，未來仍有上升空間。 第 3 頁，共 5 頁 2011年01月14日 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000Dec-05Mar-06Jun-06Sep-06Dec-06Mar-07Jun-07Sep-07Dec-07Mar-08Jun-08Sep-08Dec-08Mar-09Jun-09Sep-09Dec-09Mar-10Jun-10Sep-10Dec-1002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000上證綜合指數深證成份指數上證綜合指數(左軸)深證成份指數(右軸) 滬深三百指數成份股升跌榜 （2010 累計回報）升幅前五名%跌幅前五名%包鋼稀土160.9華菱鋼鐵(52.2) 廈門鎢業153.3鞍鋼股份(51.3) 廣匯股份138.3海通證券(48.7) 重慶啤酒137.5武鋼股份(47.2) 中國衛星105.2信達地產(45.5) 第 4 頁，共 5 頁 2011年01月14日 A股市場透視 2011年中國銀行業面對的挑戰 2010年內銀股大幅跑輸指數，歸根結底不外乎龐大的再融資壓力，地方政府融資平臺問題的暴露，以及對非對稱加息的憂慮。目前A股銀行業整體預測市盈率接近8倍，市淨率約1.5倍，但是盈利仍然有20%的增長，而且股息收益率已經達到4-5%，似乎是非常吸引的投資選擇。2011年銀行股是否有追落後的機會呢？ 總體來看，2011年中國銀行業所面臨的挑戰仍然很多。新年伊始，已經傳出央行2011年起將對各銀行實施差別存款準備金的措施。由於每年上半年銀行放貸速度都較快，主要是希望越早放貸就可以越早開始收息，因此金融系統流動性十分充裕，因此央行進行貨幣信貸調控的壓力較大。加上2011 年是“十二五＂開局之年，各地投資衝動較強，對貸款需求也很高。因此為了有效地調控和監管，央行將考慮根據金融機構的系統重要性，資本充足率，穩健經營，信貸投放速度等指標，對其實施差別準備金動態調節，而商業銀行要想避免被執行差別準備金，就必須乖乖地掌握貸款投放的節奏，提高資本充足水平，提高運作穩健度，這樣才能確保2011年不會像2010年一樣，全年新增貸款總量和M2增速都大幅超標，通脹快速升溫，影響民生和經濟穩定。 進入十二五階段，利率市場化也成為重要議題。人民銀行行長周小川12月在財經年會就“利率市場化＂問題發表的演講中指出，“下一步要根據｀十二五＇規劃的要求，有規劃、有步驟、堅定不移地推動利率市場化＂。歸結原因，首先，國有銀行股份制改革以來，央行保持了較大的利差水平來支持銀行業改革，隨著農業銀行的成功上市，未來深化改革的途徑在於推動利率市場化；而國有銀行傳統上傾向向大企業放貸，中小企業難以從銀行獲得貸款，推動利率市場化可以改善中小企業的融資環境；最後，人民幣的國際化也需要一個更為市場化的利率環境。利率市場化將是一個循序漸進的過程，未來將逐漸取消貸款利率下限和提高存款利率的上限，這勢必給銀行業帶來更多的競爭，導致實際貸款利率的下浮和存款利率的上浮，銀行的利差將面臨較大的壓力，部分定價能力差的銀行受到的衝擊也會更大。 隨著《巴賽爾協議III》的頒佈 , 關於中國銀監會將提高銀行撥備以及加強對銀行風險監管的措施成為市場焦點。有媒體報道, 對於系統性重要銀行，撥貸比(撥備/信貸餘額)不低於2.5%的指標將在2012年底實施，其他非系統性重要銀行也需要在2016年前達標。提高撥備將對銀行利潤造成直接影響，而且限制銀行放貸能力。另外，伴隨著銀監會對银行資本金以及對地方政府融資平臺貸款佔用資本係數的新要求的進一步明確，市場預計部分銀行在2011-2012 年仍將需要進一步補充資本。近期民生銀行宣佈在 A 股市場非公開增發，而農業銀行和興業銀行也將發行次級債，都重燃市場對銀行股再融資的憂慮。 總結來講，中國銀行業2011年仍然面臨很多政策上的風險和不確定性，儘管市盈率和市淨率已經非常吸引，但整個行業價值重估（re-rate）的機會不大，難以跑赢大市。中長期而言，銀行傳統貸款業務增速將會放緩，需要向多元化融資服務渠道拓展業務。投資者不妨耐心等候，待政策明朗化，潛在風險全部釋放，宏觀經濟走勢也更加明確的時候再入市不晚。 第 5 頁，共 5 頁 2011年01月14日 免責聲明 本文件經已由恒生投資服務有限公司（「恒生投資服務」）刊發，惟僅供參考之用。本文件並不構成，亦無意作為，也不應被詮釋為專業意見，或要約或游說投資於本文件內所述之任何證券或投資項目。透過任何途徑或以任何方式再次派發或改編本文件或其中任何部分，均在嚴禁之列。本文件或其任何印本尤其不可帶往或傳送往日本、加拿大或美國，或直接或間接在美國派發或向任何美國人士（定義見美國證券法案（一九三三年）的S規例）派發，或向身處中國內地的任何人士（不包括香港、澳門及台灣的人士）派發。 本文件所載資料乃根據恒生投資服務認為可靠的資料來源而編製，惟該等資料來源未經獨立核證。在本文件表達的預測及意見只作為一般的市場評論，並不構成投資意見或保證回報。該等預測及意見為恒生投資服務或撰寫本文件的（一位或多位）分析員於本文件刊發時的意見，可作修改而毋須另行通知。本文件並未就其中所載任何資料、預測及／或意見的公平性、準確性、時限性、完整性或正確性，以及任何該等預測及／或意見所依據的基準作出任何明文或暗示的保證、陳述、擔保或承諾，亦不會就使用及／或依賴本文件所載任何該等資料、預測及／或意見而承擔任何責任或負債。投資者須自行評估本文件所載資料、預測及／或意見的相關性、準確性及充足性，並作出彼等為該等評估而認為必要或恰當的獨立調查。 恒生投資服務為恒生銀行有限公司的附屬公司，而恒生銀行有限公司為滙豐集團的一員。除已經披露者外，於本文件刊發日期，恒生投資服務在本文件所述公司的證券或該等公司所屬同一集團的其他成員公司的證券中，並無擁有任何權益。滙豐集團內的公司及／或其高級職員、董事及僱員可能會持有本文件所述全部或任何證券或投資的倉盤，亦可能會為本身買賣全部或任何該等證券或投資項目。滙豐集團內的公司可能會就該等證券提供投資服務（無論為有關投資銀行服務或非投資銀行服務）、或承銷該等證券或作為該等證券的莊家。滙豐集團可能會就因應該等證券或投資項目而提供的服務賺得佣金或其他費用。 本文件所述的投資可能並不適合所有投資者，且並未考慮各收件人的特定投資目標或經驗、財政狀況或其他需要。因此，本文件並無就其中所述任何投資是否適合或切合任何個別人士的情況作出任何聲明或推薦，亦不會就此承擔任何責任。投資者須基於本身的投資目標、財政狀況及特定需要而作出投資決定；在有需要的情況下，應於作出任何投資前諮詢獨立專業顧問。本文件無意提供任何專業意見，故不應依賴本文件作為專業意見之用。 投資涉及風險。敬請投資者注意，投資的價值可升亦可跌，過往的表現不一定可以預示日後的表現。海外投資附帶一般與本港市場投資並不相關的其他風險，包括（但不限於）匯率、外國法例及規例出現不利變動。本文件並非，亦無意總覽本文件所述投資牽涉的任何或所有風險。於作出任何投資決定前，敬請投資者細閱及了解有關該等投資的所有發售文件，以及