1月14日央行上调存款准备金率点评：坚定紧缩,央行的决心
临时报告 【投资策略·证券研究报告】 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 事件： 中国人民银行1月14日下午宣布，决定从2011 年 1 月 20 日起，再度上调存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点。这是 2010 年 1 月以来，央行连续第 7 次上调存款准备金率。本次调整之后，大型金融机构存款准备金率升至 19%，中小型金融机构升至 15.5%。 点评： 一. 上调存款准备金率最为的直接目的就是：抑制银行放贷冲动、对冲外汇占款 我们在之前的多篇点评报告中反复指出：上调存款准备金率最为的直接目的就是抑制银行放贷冲动以及对冲外汇占款。进入新年以来，商业银行惯有的年初放贷冲动体现的淋漓尽致。上调存款准备进率明确表明央行要抑制商业信贷投放。 多家近日媒体披露：根据银行同业交换的数据，1 月上旬，工农中建四大行新增贷款总量已经达到 2400 亿元。去年 12 月四大行新增贷款约 1600 亿元，当月全国新增贷款为 4800 亿，四大行新增贷款当月占全部新增贷款的三分之一，简单推算，2011 年 1月上旬，全国新增贷款或达到 7200 亿元。新年首月新增信贷破万亿已经隐约可见。 此外，数据还显示，2010 年四季度外汇储备出现较快增长。 2010 年四季度，新增外汇储备 1990.35 亿美元，继三季度后再创 1997 年以来季度新高。其中，10 月、11 月和 12 月分别新增1125.96 亿美元、69.10 亿美元和 795.29 亿美元。12 月，央行为对冲资本流入而新增外汇占款 4033 亿元，处于较高水平。 FDI 保持稳定、贸易顺差恢复较快是外汇储备多增的主要原因。从新增外汇占款扣除 FDI 和贸易顺差的差额来看，四季度境外资本流入明显增多，也是外汇储备多增的重要原因。 在年初商业银行表现出如此强烈的放贷冲动以及去年四季度外汇储备出现较快增长态势的双重压力之下，央行在年初迅速出手上调存款准备金率并不意外。相关策略点评报告 《适度从紧货币周期回归——10月20日央行加息点评》 2010年10月20日《货币政策转向紧缩态势确立，年内再度加息仍有较高概率——央行11月10日上调存准率点评》 2010年11月11日《货币政策转向毋庸置疑，A股中期压力日益沉重——央行11月19日上调存款准备金率点评》 2010年11月22日《量变到质变？——12月10日央行上调存款准备金率点评》 2010年12月13日《仅是开始，远未结束——12月26日央行加息点评》 2010年12月27日东方证券研究所策略团队 王明旭（执业证书编号：S0860209100201） 刘 俊（执业证书编号：S0860208110153） 王晓李（执业证书编号：S0860108081123） 郑文琦（执业证书编号：S0860210030005） 联系人： 王鹏 wangpeng@orientsec.com.cn 樊磊 fanlei@orientsec.com.cn 点评报告 报告发布日期 2011年01月17日 星期一点评报告 坚定紧缩，央行的决心 ——1月14日央行上调存款准备金率点评 2 坚定紧缩，央行的决心——1月14日央行上调存款准备金率点评二. 央行回收流动性意愿迫切，存款准备金率上调空间远未到天花板 央行在两月之内四次上调准备金率，加上十月中旬之后央行两度加息动作。我们在前面多篇点评报告中反复重申：当前的货币政策紧缩基调已经确立，以收缩流动性和管理通胀预期为目的的政策仍将陆续出台。 本次存款准备金率上调之后已达到 19%，继前次上调存款准备金率之后，再度刷新近 27 年来存准率的历史最高点。若考虑差别准备金率的影响，大型存款类金融机构目前所执行的法定准备金率已达 19.5%-20%的水平。 我们认为，两月之内四次上调存款准备金率最为的直接目的就是抑制银行放贷冲动以及对冲外汇占款，其次起到间接抑制通胀作用。近期以来存款准备金率以及基准利率的上调频率之高，历史罕见，可见央行回收流动性意愿之迫切。 我们在近几次的点评报告中多次重申：存款准备金率尽管已再度刷新历史高点，但可能远未到天花板。未来存款准备金率仍具上调空间，上限或许会在 20%乃至 23%以上。 三. 缓解通胀压力，上调存款准备金率效果不如加息，下次加息时点可能落在春节前后 更为重要的是，上调存款准备金率更为直接的目的是抑制银行放贷，对于控制通胀作用相对有限。在通胀形势仍有恶化可能的现实情况下，春节前后再度加息仍存较高概率。 继 11 月 CPI 同比上涨 5.1 %，创出 28 个月新高之后。近期食品价格有所下跌，市场普遍判断 12 月 CPI 会出现小幅回落，但我们必须清醒的认识到：即使 12 月 CPI 出现回落，其较大程度上是由于政府对于食品尤其是蔬菜价格进行行政调控所造成的结果。政府减免菜蔬运输过程的通行费，限制物价（从煤炭到面粉、食用油）上限，减免城市相关菜场摊位费，实行“菜篮子”市长负责制，甚至进行物价补贴。但是，政府价格管制只能是一时之策，并非长久之计。 元旦、春节双节将至，预计政府价格干预措施还会持续一段时间。但短暂行政调控之后，食品价格未来有可能孕育着巨大地反弹压力。尤其是在元旦前后，全国多数地区遭受冰冻天气，粮食及食品价格出现明显反弹。 我们再度重申：10 月中旬的加息以及本次存款准备金率上调已经非常明确的显示货币政策正式转向紧缩态势，新一轮加息周期已经开启。结合未来通胀情况以及消除名义负利率状况的基本判断，本轮加息周期存款利率终点至少会在 3.5%至 4%以上。从目前情况来看，2011 年央行有望再度以 25 个基点的幅度加息 3-5 次。如果通胀超预期攀升，不排除央行会提高单次加息幅度 50个基点的可能。央行下一次加息的重要时间节点有望落在春节前后。 四. 抑制通胀、回收流动性，不是中国“一个人在战斗”。 新兴市场收缩流动性会不断强化美元走强预期 非常明显，抑制通胀、回收流动性，并不是中国“一个人在战斗”。 1 月 13 日，韩国央行宣布，将七天期回购利率上调 25 个基点至 2.75%，并暗示 3 月或 4 月将再度加息。同时，韩国政府公布了多项措施抑制通货膨胀。 上周，秘鲁央行宣布将基准利率上调至 3.25%，1 月 12 日泰国央行也宣布加息 25 个基点至 2.25%，并明确表示加息的目的是为了抑制通货膨胀。 通货膨胀是近期困扰全球特别是新兴市场的主要问题之一。印度、俄罗斯、巴西、土耳其、印尼等大型新兴市场国家的物价水平持续保持高位增长，目前的通货膨胀率徘徊在 5%至 10%不等的高位。这些新兴市场国家收紧货币政策也指日可待。 不仅新兴市场国家，发达经济体如英国，也在遭遇通胀威胁，英国去年 11 月 CPI 较上年同期增长 3.3%，海外媒体预计，英国由于食品和燃料价格上涨，加上上调消费税的影响，未来数月 CPI 涨幅或达到 4%。 中国加息周期启动、消减信贷额度、紧缩财政开支的累积效应将会促发未来资产价格回落预期，这是阻止“热钱”进一步流入国内、缓解人民币升值压力的最好选择。资产价格回落预期强化之后，有助于“热钱”回流海外。 自去年 11 月以来，东方策略团队一直坚定认为：在未来一段时间内，欧洲主权危机恶化以及新兴市场收缩流动性均会不断强化美元走强预期。 3 坚定紧缩，央行的决心——1月14日央行上调存款准备金率点评五. 货币政策快速连续紧缩最终导致“量变到质变”，A 股市场中期压力依然沉重 东方策略团队一再强调：目前的经济环境并不支持 A 股中期上涨趋势。货币政策快速连续紧缩最终导致“量变到质变”的效果，从而最终扭转市场的流动性预期。 目前，推动 A 股市场中期趋势性上涨的关键驱动因素依然缺失，我们继续维持对 A 股中期投资前景极其谨慎的看法。 附录： 存款准备金率历次调整一览表 次数 时间 调整前 调整后 调整幅度 （单位：百分点）(大型金融机构)18.50% 19.00% 0.5 37 2011年1月20日 (中小金融机构)15.00% 15.50% 0.5 (大型金融机构)18.00% 18.50% 0.5 36 2010年12月20日 (中小金融机构)14.50% 15.00% 0.5 (大型金融机构)17.50% 18.00% 0.5 35 2010年11月19日 (中小金融机构)14.00% 14.50% 0.5 (大型金融机构)17.00% 17.50% 0.5 34 2010年11月10日 (中小金融机构)13.50% 14.00% 0.5 (大型金融机构)16.50% 17.00% 0.5 33 2010年5月2日 (中小金融机构)13.50% 不调整 - (大型金融机构)16.00% 16.50% 0.5 32 2010年2月25日 (中小金融机构)13.50% 不调整 - (大型金融机构)15.50% 16.00% 0.5 31 2010年1月18日 (中小金融机构)13.50% 不调整 - (大型金融机构)16.00% 15.50% -0.5 30 2008年12月25日 (中小金融机构)14.00% 13.50% -0.5 (大型金融机构)17.00% 16.00% -1 29 2008年12月05日 (中小金融机构)16.00% 14.00%
