特高压专题：详细业绩及估值测算,量化中把握投资机会

请务必阅读正文之后的特别声明部分 证券研究报告：行业月报/专题研究 电力设备及新能源专题月报 特高压专题 — 详细业绩及估值测算，量化中把握投资机会 2011 年 1 月 10 日 证券研究报告：行业月报/专题研究一年来电力设备走势图 -40%-20%0%20%40%60%80%100%09-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-06电气设备(申万)上证综合指数电气自控设备(申万)电源设备(申万)输变电设备(申万)电机(申万) 研究员 梁玉梅 执业证书编号：S0760209090154 Tel：010-82190396 E-mail：liangyumei@sxzq.com MSN: meiyuliang2000@163.com 子行业 投资评级 电气自控设备 看好 输配电板块 增持 核电板块 看好 水电板块 增持 光伏板块 看好 风电板块 看好 节能板块 增持 联系人 张小玲 0351-8686990 zhangxiaoling@sxzq.com 孟军 010-82190365 mengjun@sxzq.com 地址：太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 电话：0351-8686990 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 投资要点： „ 电网投资转向，特高压投资力度明确：我国超高压电网同时拥有 750kV、500kV、330kV 电压等级，其中 750kV 和 330kV 电压等级仅用于西北电网公司，500kV 电压等级广泛运用在国家电网除西北之外的地区和南方电网公司。目前，国家电网公司的 750kV、500kV、330kV 超高压电网的招标大部分已经完成，330kv-750kv 高压等级投资将大幅度减少，电网投资将转向特高压。 “十二五”期间，我国将投资超过 5000 亿元，建成“三纵三横”特高压交流骨干网架和 11 项特高压直流输电工程。 „ 核心设备市场较为集中，盈利能力值得期待。我国特高压供应商较为集中，市场基本呈现多头垄断局面，预计市场竞争比较缓和，相关设备制造商的盈利较有保障。此外，相关设备制造商在特高压试点项目中已经积累了相关经验，随着订单规模的上升，盈利能力（我觉得毛利率更合适）将进一步提升，甚至超过这些企业的现有业务。 „ 量化分析把握相关投资机会：目前市场虽普遍看好特高压大规模投资带来的机会，但进行量化分析的较少，难以准确把握相关公司的估值水平。我们分别测算了国家“十二五”规划中交流线路和直流线路设备制造商的受益金额，并结合其盈利能力测算了特高压投资对相关公司的年均业绩贡献，再结合相关公司目前的收益情况，测算了相关公司的 PE 估值水平，根据敏感度分析及估值分析给出相关投资建议。 „ 相关公司收入规模敏感性分析：绝对受益金额比较：根据特高压直流和交流各大主要企业的受益金额合计后测算相关公司“十二五”期间受益幅度，详细见正文表 12。从绝对值看，受益金额最大的前三位分别为中国西电、特变电工、天威保变。相对敏感性比较: 为了测算业绩的相对敏感性，我们根据年均受益金额和相关公司 2009 年收入比例来比较其业绩的相关敏感性，详细见正文表 13，我们看到最为敏感的 5 家依次为平高电气、天威保变、中国西电、许继电气、三普药业。 „ 估值分析及比较：根据我们的测算（测算方法详见正文），考虑到潜在的特高压业务，相关公司的估值水平并不算高，估值最便宜的中国西电仅为约 13 倍，特变电工 15 倍，其他详见正文表 14。我们在分析估值时仅考虑了公司原有业务和特高压业务，暂没有考虑此类公司其它潜在业务的业绩，而这些公司很多业务储备点众多且未来增长潜力也巨大。 „ 投资建议：通过量化分析，我们发现，主要涉及特高压建设的上市公司，其估值水平并不算高，PE 在 10-20 倍左右，但作为高端设备的制造企业具备估值优势。此外，相关公司未来的业绩增长潜力除了来自特高压输变电外，部分公司业绩增长点众多，潜在估值水平可能更低，我们认为市场并没有充分认识到特高压类公司的投资价值。建议关注具备估值优势的中国西电（601179）和特变电工（600089）、平高电气（600312）以及业绩储备点众多的许继电气（000400）。 证券研究报告：行业月报/专题研究 请务必阅读正文之后的特别声明部分 2 目 录 一、电网投资转向，特高压投资力度明确 3 二、交流线路市场容量测算 6 三、直流市场测算 8 四、盈利能力值得期待 4 五、相关公司收入敏感性分析 10 六、估值分析及比较 11 七、投资建议 11 八、重点公司推荐 12 许继电气——产品线储备宽广，业绩增长点众多，资产注入预期明确 12 平高电气——特高压建设最为敏感的企业 12 中国西电——特高压产品线齐全，具备估值优势 13 特变电工——估值优势明显，市场份额可能超预期 13 天威保变——特高压较为敏感，资产注入值得期待 13 九、投资风险 14 证券研究报告：行业月报/专题研究 请务必阅读正文之后的特别声明部分 3 一、电网投资转向，特高压投资力度明确 我国超高压电网电压等级有 750kV、500kV、330kV，750kV 和 330kV 电压等级仅仅在西北电网公司，500kV 电压等级广泛运用在国家电网除西北之外的地区和南方电网公司。国家电网公司的 750kV、500kV、330kV 超高压电网的招标已经完成了大部分，330kv-750kv 等级高压等级将大幅度减少，电网投资向特高压转向， “十二五”期间我国将投资超过 5000 亿元，建成“三纵三横”特高压交流骨干网架和 11 项特高压直流输电工程，“十二五“特高压规划明确投资力度。 2009 年 1 月 6 日，国网公司建设的晋东南-南阳-荆门 1000 千伏特高压交流示范项目成功投运；12 月 26 日，四川向家坝-上海〒800 千伏特高压直流输电示范工程全线带电成功。特高压直流及交流试点的成功为国家进一步推进特高压建设奠定了基础。 我们分别测算了国家“十二五”规划中交流线路和直流线路设备制造商的受益金额，测算了相关设备制造商对特高压“十二五”的敏感度。此外，结合了盈利能力测算了特高压对相关公司的年均业绩贡献，结合相关公司目前业绩，测算了相关公司的 PE 估值水平，根据敏感度分析及估值分析给出相关投资建议。 图 1：我国特高压规划 资料来源：国家电网 证券研究报告：行业月报/专题研究 请务必阅读正文之后的特别声明部分 4 表 1：我国已完工和在建特高压线路 线路 长度（公里）静态总投资额 系统额定电压 自然输出功率 晋东南-南阳-荆门640 57 亿元 1000 千伏 500 万千瓦云南-广东 1438 132 亿元 ±800 千伏 500 万千瓦向家坝-上海 1900 180 亿元 ±800 千伏 640 万千瓦锦屏-苏南 2100 200 亿元 ±800 千伏 720 万千瓦资料来源：国家电网公司 二、市场较为集中，盈利能力值得期待 „ 核心设备市场较为集中，盈利能力值得期待。从试点项目招标情况来看，我国特高压主要供应商较为集中，基本市场呈现寡头垄断局面，详见表 2 及图 1-6，市场竞争预计不会很激烈，相关设备制造商的盈利较为有保障。 „ 规模效益，盈利能力上升:相关设备制造商在特高试点项目中已经积累了相关经验，随着相关规划项目正式招标，公司的订单规模的上升，盈利能力将进一步上升，可能高于相关企业的现有业务。 表 2：特高压设备主要供应商 主要设备 供应商 1000kV 交流特高压变压器 特变电工、天威保变 交流 并联电抗器 中国西电、特变电工 GIS 组合电器 平高电气、新东北电气、中国西电 直流换流变压器 中国西电、特变电工、天威保变 直流 换流阀 许继集团、中国西电西整公司、中国电科院 平波电抗器 中国西电、特变电工、北京电力设备 二次设备 许继电气、南瑞继保、北京四方 资料来源：山西证券 图1：晋东南－荆门1000kV交流变压器中标份额 图2：晋东南－荆门1000kV交流变压器中标份额 特变电工49% 天威保变51% 中国西电33% 平高电气34% 新东北电气33% 资料来源：国家电网，山西证券 证券研究报告：行业月报/专题研究 请务必阅读正文之后的特别声明部分 5 图3：云广800kV直流变压器招标市场份额 图4：云广800kV直流换流阀招标市场份额 中国西电41% 特变电工34% 天威保变25% 许继电气50% 中国西电50% 资料来源：国家电网，山西证券 图5：向上800kV直流变压器招标市场份额 图6：向上800kV直流换流阀招标市场份额 中国西电31% 特变电工45% 天威保变24% 许继集团