中国宏观经济：PMI指标指向内温外热格局,或是最佳基本面组合

中国宏观经济•周度专刊 2011年1月4日星期二 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 1Mayor 4Q10E1Q11F2Q11F3Q11F4Q11F Y2010EY2011F城镇固定资产投资当季同比增速(%) 25.920.221.523.520.7 25.021.7出口增长(美元计，%) 24.616.518.419.421.7 31.220.5进口增长(美元计，%) 25.922.122.02.8426.9 37.825.0社会消费品零售总额增速(%) 18.518.515.515.517.5 18.417.0工业增加值增速(%) 12.512.412.913.214.2 14.013.4CPI(%) 4.64.13.73.23.4 3.33.6PPI(%) 5.65.65.46.86.6 5.16.11年期贷款利率(期末值, %) 5.565.816.066.066.31 5.566.311年期存款利率(期末值, %) 2.502.753.003.003.25 2.503.25实际GDP增速(%) 8.98.79.19.610.2 10.19.4PMI指标指向内温外热格局，或是最佳基本面组合 核心提示 12月制造业PMI指标回落主要受国内需求放缓的影响，显示4万亿项目完工后基建类投资或将出现阶段性放缓。另一方面，无论是PMI、莫尼塔出口行业调研、还是发达经济体的领先指标，都显示外需仍然成改善态势。整体来看内温外热的格局意味着总需求在1季度过热的风险不大，周期性通胀继续加速的概率较小。从基本面和政策调控的角度来看，12月PMI所勾画的内温外热格局可能是“最佳组合”。 报告摘要 z 内需致12月制造业PMI下滑，或利大于弊：从分项来看，PMI的下滑主要来自于新订单指数的下滑。我们认为订单的下滑主要受到4万亿项目完工后基建类需求阶段性放缓的影响。而这所导致的原材料库存上升价格回落的组合，无论对于中游制造业的盈利扩张还是对政府调控压力的回落都将产生正面影响。 z PMI、莫尼塔调研和航运情况都显外需在持续复苏：制造业和非制造业新出口订单指数季调后都出现了较为明显的改善。我们的出口行业调研显示出外需的持续改善。我们所覆盖的纺织服装与家电行业出口订单出现较为明显的改善。电子行业订单回落幅度也小于预期。再考虑到海外经济领先指标的改善，整体来看，外需当前仍然呈改善态势。 z 内温外热格局，或是最佳基本面组合：从宏观调控的角度来看，内外需一温一热的格局下周期性通胀的回落，使得宏观调控政策加速紧缩的必要性降低。我们判断在春节前后除了季节性流动性的先松后紧以及1月份CPI数据出台后预防性的1次加息之后，宏观调控政策将进入观察期。 z 风险因素--PMI数据的系统性误差：PMI指标历史序列不长。因此2008和2009年12月国内需求的强劲上行意味着季节性因子的计算可能出现系统性的高估。换句话说，这种系统性误差有可能导致季调后的12月份PMI指标呈现系统性被低估的问题。这一潜在的风险因素，值得关注。 经济学家 王涵 博士 021-3852 1016 hwang@cebm.com.cn 经济学家 乔永远 博士 021-3852 1006 yqiao@cebm.com.cn 经济学家 高群山 博士 021-3852 1019 qsgao@cebm.com.cn 宏观经济研究•周度专刊 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 2 2011年1月4日 概述 经济增速、通胀、政策调控和流动性是影响资本市场最主要的四大宏观经济因素。由于CPI在11月份刚刚创下2008年以来的历史新高，政策的调控将在很大程度上受到通胀变化的影响。而从影响通胀的因素来看，总需求扩张速度是否会在内外需双双走强的情况下超过潜在增长率，而导致周期性通胀进一步加速，是1季度最大的不确定性。从12月份的PMI分项指标来看，这种风险不大。 从表面上来看，汇丰和物流协会PMI指标都出现走软，似乎暗示经济基本面存在一定的下行风险。然而，如果考虑出口相关的指标的话，可以发现无论时制造业还是非制造业都在持续温和改善的通道中。而PMI指标、尤其是新订单指标的下滑，主要是来自于内需的回落。我们认为，制造业PMI中与内需相关指标的回落，其背后主要是4万亿投资项目完工后所带来的阶梯式回落。从这个角度来看，我们维持2011年宏观年报中的观点，即2011年基建类投资增速将较2010年有所下滑。 从出口订单的角度来看，12月PMI指标显示制造业和非制造业的海外需求都出现了较为明显的改善。而周边国家12月份出口数据的改善、发达经济体12月PMI指标的向好以及莫尼塔出口行业调研数据的上升，都显示短期内中国将面临内温外热的格局。 基建类需求下滑和海外需求复苏的格局，意味着1季度整体总需求将保持较为温和的扩张速度，而并不会出现过热。在这样的基本面下，周期性通胀的扩张速度将继续保持在季节性规律以内。PMI的原材料库存指标的上升和购进价格指标的回落，也显示1季度原材料价格持续加速上升的风险不大。整体来看，我们维持1月份CPI同比增速受基数影响小幅反弹，但随后逐步回落的判断。 从宏观调控的角度来看，内外需一温一热的格局下周期性通胀的回落，使得宏观调控政策加速紧缩的必要性降低。我们判断在春节前后除了季节性流动性的先松后紧以及1月份CPI数据发布前后预防性的1次加息之后，宏观调控政策将进入观察期。 整体来看，无论是从基本面还是从政策调控的角度来说，12月份PMI指标所勾画的内温外热格局，对资本市场来说都是一个最佳组合。 宏观经济研究•周度专刊 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 3 2011年1月4日 12月制造业PMI回落，但其结构变化则较为正面 12月份物流协会和汇丰的制造业PMI指数都出现了较为明显的下滑。从分项来看，无论是物流协会还是汇丰的数据都显示PMI的下滑主要来自于新订单指数的下滑。 然而，我们认为无需对本月新订单分项指数的下滑过于担忧。从订单需求来源来看，出口订单分项指数仍在改善，显示海外经济仍在复苏的过程当中。刚刚发布的欧元区制造业PMI也显示海外需求仍然在快速复苏的过程中。因此未来一段时间出口行业仍将面临较为强劲的需求拉动。 从另一方面来看，新订单指数和出口订单指数之差快速回落，这显示国内的需求在一定程度上有所回落。正如我们在11月的2011年宏观年度报告中所说的那样，无论是从流动性、还是从四万亿项目完工后的项目储备来看，2011年基建类投资增速略有放缓是大概率事件。然而，国内基建类投资需求回落或许并非是一件坏事。从过去一段时间的情况来看，通胀一直是政府调控的核心。基建类投资需求的回落，意味着即使是海外需求继续复苏，中国的总需求也将保持相对较为温和的扩张速度，这将有利于周期性通胀压力的回落。 从PMI分项指数来看，尽管原材料库存仍然在快速上升，但购进价格指数已经出现了较为明显的回落。事实上，原材料库存上升、价格回落无论是对于中游制造业的盈利扩张还是对于政府调控压力的回落都将是一个正面的影响。 整体来看，12月份尽管制造业总指数出现了回落，但从分项结构来看，这种变化或是利大于弊的一种组合。 图表1 制造业订单整体仍处高位，海外订单需求稳步上升 -4-2024681012050607080910303540455055606570订单（新订单-出口订单，左轴）制造业PMI:新订单制造业PMI:出口订单3035404550556001 02 03 04 05 06 07 08 09 10欧元区制造业PMI数据来源：CEIC, 莫尼塔公司 数据来源：CEIC, 莫尼塔公司 图表 2 原材料库存上升价格下降—或许是最好的组合 404244464850525405060708091011制造业PMI：原材料库存2535455565758505060708091011制造业PMI:购进价格数据来源：CEIC, 莫尼塔公司 宏观经济研究•周度专刊 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 4 2011年1月4日 PMI出口订单及莫尼塔出口行业调研指向出口仍然维持强势 与PMI总订单相对比，出口订单分项仍保持改善势头，反映海外需求依然保持较强的势头。本月出口订单环比变化甚至还强于历史平均值。我们的出口行业调研也显示出外需的持续改善。我们所覆盖的纺织服装与家电行业出口订单出现较为明显的改善。虽然电子行业出口订单有所回落，但是仍然好于预期。 总之，温和的出口订单改善势头进一步验证了我们前期的判断，及海外经济走暖的概率再加大。 图表3 出口订单保持改善势头 图表4 出口订单环比变化强于历史均值 303540455055606570050607080910总订单出口订单-3-2-1012Y05Y06Y07Y08Y09Y10出口订单环比变化出口订单环比变化均值数据来源：CEIC，莫尼塔公司 图表5 集装箱出货量12月环比变化 图表6纺织服装出口订单环比变化 -100%-50%0%50%100%09/0109/0710/0110/0711/01集装箱出货量环比变化-100%-50%0%50%100%010203040506070809101112200820092010数据来源：莫尼塔公司 图表7 电子出口12月新订单与预期符合指数 图表8 家电出口出口订单显著好转 -0.4-0.20.00.20.40.60.809/0910/0310/09-0.4-0.20.00.20.40.60.8预期符合指数(右轴)12月新订单订单指数(左轴)-150%-100%-50%0%50%100%09/0109/0710/0110/07家电出口订单数据来源：莫尼塔公司 宏观经济研究•周度专刊 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 5 2011年1月4日 周度海运指数以及韩国出口数据指向12月份出口向好 上海航交所所公布的周度集装箱运价指数及其相关报告是我们追踪中国出口情况的高频数据之一。上周，能够反映上海出口集装箱即期运输市场运价变化的上海集装箱运价指数出现反弹。而同期发布的航运报告也显示，欧洲航线多次船舶的装载率接近满仓水平，而北美航线的平均船舶舱位利用