高国债收益率会继续存在吗？

PAGE PAGE8 –焦点– 2010年12月17日高国债收益率会继续存在吗？迈克尔·格雷戈里（CFA），高级经济师这是一次巨大的抛售，基准10年期美国国债收益率从10月初的不足2.5％飙升至测试的3.5％（图1）。两个月以上的百分比波动并不罕见，但使这种飙升之所以与众不同，是因为它是在美联储量化宽松（QE）期间发生的，而过去可比的飙升（除2009年初）发生在美联储转变为收紧齿轮（例如在1994年或2003年），或者进入了加息周期。几乎没有人期望美联储会在短期内开始加息。四个相互关联的因素似乎正在迫使收益率上升：量化宽松政策不完全的风险上升，通胀预期上升，经济前景改善和财政趋势恶化。随着2010年的结束，最大的问题是这四个因素是否会继续迫使明年的单产提高。我们相信他们大多会。不完全量化宽松的风险上升：在夏季，市场对美联储量化宽松的嗡嗡声上升了，但仅在美联储半年度货币政策报告发布之后。伯南克主席7月21日准备的证词实际上是强调美联储的退出策略，并且只有在问答环节中，他才讨论了进一步宽松的机制（其中，量化宽松是将机构优惠券/ MBS资金再投资和澄清的第三个选择）。“延展期”）。一旦美联储宣布打算开始进行再投资（8月10日），而伯南克先生在杰克逊·霍尔（Jackson Hole）演讲（8月27日）中提高了量化宽松的选择，量化宽松的猜测便爆发了。在美联储11月3日宣布量化宽松之前，十年期国债收益率在10月触底。除了反映众所周知的“按事实购买”，“按事实出售”现象外，还有几件事困扰着市场先生。首先，6000亿美元的量化宽松计划大致与预期相符。虽然耳语的数量并不令人震惊，但仍然希望有人敬畏。其次，几乎立即，政治和其他方面对美联储政策的反对加剧，使人们对美联储完成政策的能力产生怀疑。6000亿美元，更不用说扩大计划了（仍然希望有一点敬畏）。随着许多经济指标基调的改善，以及在出乎意料的财政刺激计划之后，市场疑虑变得更加强烈。一旦消费者支出从削减社会保障预提税中得到提振，市场对量化宽松的怀疑可能会随着2011年的开始而加剧。同时，随着11月大选的获胜者就座，对美联储政策的政治反对可能会加剧进一步。但是，可能会化解这些疑虑，联邦公开市场委员会新任投票的美联储区域总裁似乎比即将卸任的前一届更倾向于量化宽松政策（表格1）。霍尼格不同意他得到这个机会特征克利夫兰普雷斯。 Pianalto波士顿压力。罗森格伦·圣路易斯布拉德堪萨斯城州。霍尼格芝加哥Pres。埃文斯费城Plosser达拉斯Pres。费舍尔明尼阿波利斯Pres。科切拉科塔出在0.01.02.03.0Jan Jun Nov Jan Jan Jun Nov Jan Jan Jun Nov Jan Jan Jun Nov表格1换岗联邦公开市场委员会–地区投票成员3.52.51.50.54.03.02.01.04.53.52.51.52.03.04.05.030年10年图1美联储增产美国国债收益率-2010年（百分）2年5年2009 关 特征PAGE PAGE9 –焦点– 2010年12月17日年。在量化宽松政策后的讲话中，其余即将离任的选民都表示，他们对量化宽松政策的支持是基于利弊权衡的，罗森格伦可以说是最温和的（批评人士不应“夸大”缺点）。即将到来的选民中最鹰派的人是费舍尔（他对此表示反对，但接受它为通向财政理智的过渡贷款”）； Plosser对专业人士持怀疑态度。但是，科赫拉科塔（Kocherlakota）一直是量化宽松的坚定支持者（在最近的讲话中没有权衡利弊），而埃文斯（Evans）则坚定不移地支持价格水平目标（因此，包括旨在提高短期通货膨胀的任何措施，包括量化宽松）期望）。我们的基本情况是，美联储将在6月之前完成6,000亿美元的量化宽松计划，这显然将导致市场对完成方案的怀疑消失。同时，美联储累计购买的绝对权重（最高9,000亿美元（包括再投资）最终应会作为市场支持而出现。因此，在任何年初的大跌之后，我们预计量化宽松将在整个春季对收益率施加下行压力，届时美联储的预期购买结束将以另一种方式施加压力。通胀预期上升：美联储的量化宽松目标是降低实际长期国债收益率，这是通过降低名义收益率和提高通胀预期而明确实现的。前者没有发生；后者肯定有（图2）。降低实际利率并不是一件容易的事，因为名义收益率本身受到通货膨胀预期上升的推动（技巧是校准购买量，以抵消至少部分名义收益率的上升压力）。假设盈亏平衡点的涨幅模仿了通胀预期的真实变化，那么，即使实际收益率似乎最近也在上升。鉴于2011年强劲的财政刺激政策以及持续高于预期的增长，通货膨胀预期不太可能消退。我们预计实际的基础通货膨胀率现在将接近其周期性低点，并应很快稳定下来。最近的上升核心CPI率从创纪录的53年低点0.6％降至0.8％，可能是预兆（图3）。而且，随着食品，能源和其他大宗商品价格的沸腾，2011年的通胀预期似乎将显示出至少温和的向上波动。这将对名义收益率进一步施加上行压力。改善经济前景：在没有降低实际利率，量化宽松政策的附带影响有效地刺激了经济增长（图4）。自量化宽松投机活动爆发以来，股票价格已升至年内高点，而贸易加权综合美元最初跌至年内低点，随后因欧洲主权信贷担忧加剧而再次受到青睐。重要的是，由于美国的通货膨胀率低于许多贸易伙伴，实际汇率的下降幅度甚至更大。消费物价指数0708091011消费物价指数10110708091.0%PCEPCE 4.03.53.02.52.01.51.00.5 范围2.0%1.6%联邦公开市场委员会长期预测3.02.52.01.51.00.5均值图3美国：灭绝民族潜在通货膨胀（y / y％chng）核心4.03.5九月十月十一月十二月七月八月Dec 31 Feb Mar Apr Apr May Jun 2009 20101.0当前1.52.0五年前2.5本·伯南克（Ben Bernanke）的杰克逊·霍尔（Jackson Hole）讲话提升了量化宽松的选择图2通胀预期上升5年盈亏平衡通胀率（百分）3.0 特征PAGE PAGE10 –焦点– 2010年12月17日在今年增长了2.8％之后，我们希望美国经济在2011年增长3.0％，其中包括第一季度的近4％的第一季度年化收益，这要归功于财政刺激措施。像这样的GDP增长数字，应该转化为更稳健的私人就业数据增长，不仅助长了通胀预期，而且还刺激了投资风险偏好。当然，两者都以国债价格为代价。日益恶化的财政趋势：在伯南克主席的在最近的60分钟采访中，他实质上呼吁联邦政府协助进行短期经济刺激工作。尽管如此，2010年的8580亿美元税收减免，失业保险重新授权和创造就业法令人惊讶。现在，预计截至2011年9月的财政年度的预算赤字将达到创纪录的14400亿美元，高于之前的10660亿美元（图5）。 2012年的赤字预测从6,650亿美元增至10,880亿美元。这对债券市场在两个方面都是坏消息。首先，当赤字“仅为” 10,660亿美元时（大约如果在7½个月内支出6750亿美元），美联储的量化宽松政策和再投资，本应购买到明年年中之前发行的所有净新国库券和债券，然后再购买其中的一部分。后者特别具有建设性，因为投资者不仅无法获得任何净新证券，而且美联储还将额外撬动。从他们手中拿出175至2250亿美元。现在，美联储的购买额应该与新发行的美国国债净额（大约9150亿美元）相匹配。第二，在缺乏政治上勇敢的严厉行动的情况下，通过在累计赤字基础上再增加8850亿美元，使在中期控制财务的能力受到损害。评级机构正变得越来越热情。穆迪表示：“除非采取抵消措施，否则一揽子方案将对美国造成负面信贷影响，并增加未来两年美国政府对Aaa评级前景负面的可能性。”要说服投资者购买越来越多的，日益受到信贷挑战的美国国债，将需要随着时间的推移提高收益率。底线：持续的量化宽松政策应该能够在整个春季之前稳定甚至降低长期收益率，尤其是，如我们所怀疑的那样，如果欧洲主权信贷危机的担忧继续加剧。但是，较低的利率将无法在经济增长强劲，通胀预期提高和财政前景黯淡的无情土壤中扎根。一旦美联储退出量化宽松，收益率注定会恢复上升，我们很幸运地避免从现在开始每年10年期美国国债收益率的4％处理。资料来源：CBOTRUIRJCA = 2010年税收减免，失业保险重新授权和创造就业法基准线在TRUIRJCA之后8186919601061116210.0-0.5-1.0-1.5预测图5重新安装燃油泵美国（十亿美元）国库预算余额0.512月31日2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2009 2010贸易加权美元=（1941-43 = 100）标准普尔500 =（1997年1月= 100）100.097.5标普500（lhs）110010501000102.51150105.01200107.5本·伯南克（Ben Bernanke）的杰克逊·霍尔（Jackson Hole）讲话提升了量化宽松的选择广泛贸易加权美元$（rhs）图4集体影响1250 特征PAGE PAGE11 –焦点– 2010年12月17日此处包含的信息，意见，估计，预测和其他材料自提供之日起提供，如有更改，恕不另行通知。 此处包含的某些信息，意见，估计，预测和其他材料是从众多来源获得的，蒙特利尔银行（“ BMO”）及其关联公司竭尽全力确保其内容已被汇编或源自被认为可靠的来源。可靠并包含准确和完整的信息和意见。 但是，BMO或其关联公司均未就其可能包含的任何错误和遗漏独立地验证或做出任何明示或暗示的陈述或保证，也不对任何因使用而造成的损失承担任何责任。不论是接收者或用户还是任何其他第三方（包括但不限于接收者或用户的任何客户）所依赖或依赖的信息，意见，估计，预测和其他材料。 BMO和/或其分支机构可能会获得此处未反映的信息。本文所含信息，观点，估计，预测和其他材料均不得解释为本文中提及的任何产品或服务的出售要约，招揽或购买要约（包括但不限于任何商品，证券或其他金融工具），也不应将此类信息，意见，估计，预测和其他材料视为投资建议或进行任何交易的建议。 可通过直接联系BMO或其相关联属机构获得更多信息。 BMO和/或其分支机构可以以本文提及的产品（包括但不限于任何商品，证券或其他金融工具）为主体进行市场或交易。 BMO，其分支机构和/或其各自的股东，董事，管理人员和/或雇员可能不时在任何此类产品（包括但不限于商品，证券或其他金融工具）中拥有多头或空头头寸。 BMO Nesbitt Burns Inc. 和/或BMO资本市场公司。（BMO的子公司）可以担任此处提及的某些公司的财务顾问和/或包销商，并可以为此获得报酬。 “ BMO资本市场”是蒙特利尔银行投资银行集团使用的商品名称，其中包括蒙特利尔银行，BMO Nesbitt Burns Inc.的批发/机构分支机构。，BMO Nesbitt BurnsLtée/ Ltd.。BMO Capital Markets Corp. 和哈里斯·N一种。，以及BMO Capital Markets Limited。致美国居民：BMO NB的关联公司BMO Capital Markets Corp.和/或BMO Nesbitt Burns Securities Ltd.将本报告提供给美国居民，并对其中的内容承担责任，但在此提及的是银行的证券蒙特利尔。任何希望通过此处讨论的任何证券进行交易的美国人均应通过BMO Capital Markets Corp.和/或BMO Nesbitt Burns Securities Ltd.进行交易。致英国居民：除2001年《金融服务和市场法（2000年金融促进）令》第六部分所述的人员外，本文内容仅针对英国的投资者。™-“ BMO（M条形圆形符号）资本市场”是蒙特利尔银行的商标，已获得许可使用。 ©蒙特利尔版权银行。