光电股份：太阳能业务未来增长面临压力

www.chinastock.com.cn 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 1 公司证券研究报告 光电股份（600184.SH） 2010年12月29日 太阳能业务未来增长面临压力 谨慎推荐 下调评级 分析师：鞠厚林 ：（8610）6656 8946 ：juhoulin@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130207091557 1．事件 近期我们与公司相关人员就公司主要业务板块的经营形势及增长前景进行了沟通，我们的主要观点和判断如下： 2．我们的分析与判断 1)公司的防务资产包括精确制导武器系统、精确制导导引头、航空显控信息装备产品、地面显控信息装备等四大产品系列，占公司收入的一半以上，是公司盈利的主体部分。2010年以来公司的军品业务保持稳定增长，未来公司将提升核心技术，提高装备制造能力，努力开拓军贸市场，推动此项业务的持续稳定增长。 2)公司控股的云南天达光伏公司拥有90MW 的晶体硅太阳能电池制片线和组件封装生产线，其中规格为125mm×125mm 及156mm×156mm 的电池片、规格为180W 系列、240W 系列的太阳能电池组件等主要产品已处于批量规模化生产阶段。 2010年太阳能产业呈现较好的增长态势，预计全球太阳能市场的安装量在12GW以上；天达光伏公司的产销量同比增长较快，利润也将比2009年大幅增长，我们预计在全年2500万元以上。根据行业的发展趋势，2011年太阳能光伏行业的安装量为15GW左右，增长20%左右，增速将比2010年有所回落；受行业增速下降的影响，公司太阳能业务的增长也将面临一定压力，我们预计收入增长约25%，利润增速为20%左右。 3)公司是兵器工业集团光电领域的重要上市平台，未来仍有继续整合集团优质资产的可能。2009年以来兵器工业集团按“专业化重组”的思路对下属100多家公司进行了资产整合，并通过资产注入等方式做大做强上市公司，带动整个集团业务的快速发展。光电股份对西光集团的防务资产已经整合完毕，我们预计未来仍有可能对光电领域的其它 www.chinastock.com.cn 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 2 资产进行整合，从而进一步扩大经营规模、提高盈利水平。不过考虑到光电类资产的特殊性，未来的运作规划和时间具有较大不确定性。 3．投资建议 我们预计，公司2010－2012年每股收益分别为0.44元、0.65元和0.83元。按2011年50倍市盈率，公司合理估值为32.5元。目前公司的股价已经在较大程度上反映了未来资本运作的预期，进一步上行空间有限，因此调低投资评级至“谨慎推荐”。 股价驱动因素：公司作为兵器工业集团光电领域的重要资本运作平台，在收购西光集团优质资产的事项完成后，未来仍有较大的资本运作空间，尤其是在光电资产注入方面仍将有持续的运作，如果公司下一步的资产整合启动，将支持公司股价继续上升。 主要风险点：公司的光伏太阳能业务面临的发展环境波动较大，而且竞争对手较多，竞争较为激烈，在一定程度上增加了公司业绩增长的不确定性。 公司证券研究报告/军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 表1：光电股份财务报表预测 资产负债表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 利润表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 货币资金 214.8 115.8 101.3 129.7 162.1 营业收入 750.1 519.6 2026.3 2593.7 3242.1 应收票据及账款 106.6 239.4 632.8 483.6 911.9 营业成本 669.3 446.6 1600.8 2023.1 2528.9 预付款项 231.7 240.5 880.5 536.2 1234.6 营业税金附加 1.3 1.2 4.1 5.3 6.6 其他应收款 7.6 17.9 81.5 45.8 113.3 销售费用 14.4 12.7 49.7 63.6 79.5 存货 203.7 147.1 847.8 409.6 1162.1 管理费用 42.6 33.0 122.1 156.2 195.3 其他流动资产 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 财务费用 10.9 7.1 68.2 77.8 87.6 长期股权投资 5.5 35.5 35.5 35.5 35.5 资产减值损失 6.1 3.5 0.0 0.0 0.0 固定资产 287.5 328.5 285.7 358.0 331.1 公允价值变动 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 在建工程 78.2 126.5 156.5 60.0 60.0 投资收益 -0.2 0.8 0.0 0.0 0.0 工程物资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 汇兑收益 0.8 -2.9 0.0 0.0 0.0 无形资产 13.0 12.6 11.1 9.7 8.2 营业利润 6.3 15.4 181.4 267.7 344.3 长期待摊费用 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 营业外收支 2.9 3.6 0.0 0.0 0.0 资产总计 1152.8 1267.6 3036.2 2071.0 4021.3 税前利润 9.2 19.1 181.4 267.7 344.3 减：所得税 0.5 3.1 27.2 40.2 51.6 短期借款 146.0 208.0 1572.3 485.5 1866.9 净利润 8.7 16.0 154.2 227.6 292.6 应付票据及账款 64.1 115.8 284.1 221.3 410.5 母公司净利润 7.5 9.5 91.5 135.1 173.7 预收款项 26.0 28.0 109.6 66.5 153.7 少数股东损益 -1.3 1.1 6.5 62.7 92.5 应付职工薪酬 2.3 2.0 0.0 0.0 0.0 基本每股收益 0.04 0.05 0.44 0.65 0.83 应交税费 -19.3 0.9 0.0 0.0 0.0 稀释每股收益 0.04 0.05 0.44 0.65 0.83 其他应付款 179.9 117.7 117.7 117.7 117.7 财务指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 其他流动负债 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 成长性 长期借款 220.3 259.9 259.9 259.9 259.9 营收增长率 75.5% -30.7% 290.0% 28.0% 25.0% 预计负债 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 EBIT增长率 27.5% 18.6% 903.3% 38.8% 25.0% 负债合计 647.0 743.9 2358.2 1165.5 2823.2 净利润增长率 49.7% 84.2% 864.8% 47.5% 28.6% 盈利性 股东权益合计 505.7 523.7 677.9 905.5 1198.1 销售毛利率 10.8% 14.1% 21.0% 22.0% 22.0% 现金流量表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 销售净利率 1.2% 3.1% 7.6% 8.8% 9.0% 净利润 8.7 16.0 154.2 227.6 292.6 ROE 2.2% 2.7% 20.5% 23.2% 23.0% 折旧与摊销销 23.6 27.8 44.7 56.2 58.9 ROIC 5.2% 4.9% 31.9% 11.3% 21.5% 经营活动现金流 -44.7 -6.2 -1289.0 1212.2 -1244.8 估值倍数 投资活动现金流 -90.1 -125.5 -30.0 -30.0 -30.0 PE 1108.0 880.0 91.2 61.8 48.1 融资活动现金流 171.7 68.1 1304.5 -1153.8 1307.3 P/S 11.1 16.1 4.1 3.2 2.6 现金净变动 37.8 -66.4 -14.4 28.4 32.4 P/B 24.3 23.5 18.7 14.4 11.1 期初现金余额 148.2 186.1 115.8 101.3 129.7 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 期末现金余额 186.1 115.8 101.3 129.7 162.1 EV/EBITDA 98.5 86.3 21.9 13.4 14.2 资料来源：中国银河证券研究部 公司证券研究报告/军工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 表2：光电股份（600184.SH）关键指标预测 指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 销售收入(百万元) 750.14 519.6 2026.3 2593.7 3242.1 销售收入增长率 75.5% -30.7% 290.0% 28.0% 25.0% 净利润(百万元) 7.84 9.48 91.5 135.1 173.7 净利润增长率 11% 21% 865% 48% 29% 滩薄EPS(元) 0.07 0.09 0.44 0.65 0.83 PE(X) 569.7 443.1 90.6 61.4 48.0 PB(X) 12.2 11.8 9.0 7.9 6.7 PS(X) 5.6 8.1 4.1 3.2 2.6 ROE(％) 2.1 2.7 9.9 12.8 14.0 注：净利润为归属母公司的净利润 资料来源：公司数据 中国银河证券研究部 表3：公司战略与竞争力分析 公司战略分析 SWOT评价 4.7 优势 公司大股东西光集团在兵器工业集团光电领域具有重要地位，将在业务发展、资本运作方面为公司提供大力支持。 4.8 劣势 除新能源业务面临一些不确定以外，公司没有明显的劣势。 4.7 机会 公司收购了西光集团的精确制导武器系统、精确制导导引头、航空显控信息装备产品、地面显控信息装备等四大产品系列，基本实现西光集团防务资产的整体上市，未来面临持续发展的机会。同时公司还可能在未来进行持续的资产整合。 4.8 威胁