李宁：目标价下调

香港香港香港香港/中國證券研究中國證券研究中國證券研究中國證券研究 2010年年年年12月月月月22日日日日–香港香港香港香港/中國每中國每中國每中國每 日焦點日焦點日焦點日焦點 永豐金證券永豐金證券永豐金證券永豐金證券 1 運動服飾業運動服飾業運動服飾業運動服飾業 李寧李寧李寧李寧(2331.HK) 中性中性中性中性 收盤價收盤價收盤價收盤價 目標價目標價目標價目標價 港幣港幣港幣港幣16.94 港幣港幣港幣港幣17.50 目標價下調目標價下調目標價下調目標價下調 出刊原因出刊原因出刊原因出刊原因 公司更新公司更新公司更新公司更新 投資建議投資建議投資建議投資建議 維持評級維持評級維持評級維持評級 交易資料交易資料交易資料交易資料 52周內最高/最低 (港幣) 16.60/31.95 市值. (港幣百萬) 17,832 市值. (美元百萬) 2,286 發行股數 (百萬) 1,053 平均日成交量(百萬) 6.3 平均日成交額(港幣百萬) 99.4 主要股東/持股Victory Mind-16.5 流通股比例(%) 63.1 財務資料財務資料財務資料財務資料 FY09 股東權益 (人民幣百萬) 2,675 市淨率 (倍) 5.4 總資產收益率 (%) 20.0 淨資產收益率 (%) 39.2 淨負債比率 (%) NC 每股淨資產 (人民幣) 2.739 股價表現 1-mth 3-mth 12-mth 股價 -19.1 -32.1 -33.1 國企指數 -4.3 3.4 5.9 相對股價表現 -50-40-30-20-1001020302009-12-212010-1-212010-2-212010-3-212010-4-212010-5-212010-6-212010-7-212010-8-212010-9-212010-10-212010-11-21李宁恒生国企指数 事件事件事件事件 ：：：：
公司公司公司公司2QFY11訂貨會訂單金額訂貨會訂單金額訂貨會訂單金額訂貨會訂單金額，，，，就零售吊牌價而言就零售吊牌價而言就零售吊牌價而言就零售吊牌價而言，，，，與去年同期保與去年同期保與去年同期保與去年同期保持持平持持平持持平持持平 ，，，，若按批發價則同比下跌約若按批發價則同比下跌約若按批發價則同比下跌約若按批發價則同比下跌約6%。。。。其中服裝產品和鞋產品ASP漲幅均超過8%，但訂貨數量較去年同期分別下降7%和8%。 點評點評點評點評 ：：：：
競爭加劇和品牌重塑競爭加劇和品牌重塑競爭加劇和品牌重塑競爭加劇和品牌重塑、、、、分銷商整合等因素使公司增長放緩分銷商整合等因素使公司增長放緩分銷商整合等因素使公司增長放緩分銷商整合等因素使公司增長放緩。。。。為應對運動服飾市場消費模式的轉變，公司 自2010年中開始陸續推進一系列變革：1）品牌重塑。公司除對公司標誌和標語進行了變更外，還明確其中高端產品定位和國際化戰略，意圖迎合行業消費升級 。2）店鋪結構改革以適時清理存貨。公司欲在旗下分設四類店鋪 ，即旗艦店、正價店、折扣店和工廠店。根據產品生命週期，公司將超過特定時間段的存貨移往折扣店銷售，以避免內部銷售混亂和維持品牌形象。3）分銷商整合。通過讓經銷商收購分銷商和培養優質分銷商成為經銷商的方式使公司分銷商數額實現大幅下降 ，以提高運營效率。
公司公司公司公司3QFY11和和和和4QFY11訂貨會增長預期仍將疲弱訂貨會增長預期仍將疲弱訂貨會增長預期仍將疲弱訂貨會增長預期仍將疲弱。。。。公司1QFY11訂貨會訂單金額，就吊牌價而言，同比增長12%，但若換算為批發價 ，則不到6%。而2QFY11訂單金額的同比6%的下挫 ，可見經銷商對於公司目前的一系列調整心存猶疑。相信在接下來的兩季訂貨會中，這一疑慮仍將影響經銷商信心，使得公司訂貨會資料持續走軟 。 估值和建議估值和建議估值和建議估值和建議：：：：
維持中性評級維持中性評級維持中性評級維持中性評級，，，，目標價下調到目標價下調到目標價下調到目標價下調到17.50港幣港幣港幣港幣 。。。。在對模型進行相應 調整後，公司FY10-12F的每股盈利分別為人民幣1.014元、人民幣0.969元和人民幣1.120元，3年期複合增長率僅為7.7%。在綜合考慮了公司的市場地位和未來成長性後，我們將公司目標價從之前的25.10港幣下調到17.50港幣 ，基於15×的2011財年的每股盈利，這一估值落在公司市盈率區間的低區，潛在上漲空間僅3%，維持該股中性評級。 吳鵑 (86) 21 6886 5358 ext 198 juan.wu@sinopac.com 資料來源:公司資料, 永豐金證券 主要財務資料主要財務資料主要財務資料主要財務資料 年結日年結日年結日年結日12月月月月31日日日日(人民幣百萬人民幣百萬人民幣百萬人民幣百萬) FY08 FY09 FY10F FY11F FY12F 收入 6,690 8,387 9,554 9,961 11,084 變動（%） 53.8 25.4 13.9 4.3 11.3 毛利 3,220 3,970 4,501 4,572 5,087 毛利率 （%） 48.1 47.3 47.1 45.9 45.9 折舊攤銷和息稅前收入 1,023 1,502 1,680 1,656 1,893 變動 （%） 47.0 46.8 11.9 -1.4 14.3 淨利潤 721 945 1,068 1,022 1,180 變動 （%） 52.3 31.0 13.1 -4.4 15.5 每股盈利 （人民幣 ） 0.686 0.896 1.014 0.969 1.120 每股盈利 市場預期 (人民幣) - - 1.051 1.145 1.337 市盈率 21.7 16.6 14.4 14.5 12.6 每股股息 （人民幣 ） 0.497 0.361 0.405 0.388 0.448 股息收益率（%） 3.3 2.4 2.8 2.8 3.2 香港香港香港香港/中國證券研究中國證券研究中國證券研究中國證券研究 2010年年年年12月月月月22日日日日–香港香港香港香港/中國每中國每中國每中國每 日焦點日焦點日焦點日焦點 永豐金證券永豐金證券永豐金證券永豐金證券 2 李寧李寧李寧李寧 (2331.HK) – 續續續續
FY10-12F銷售收入下調銷售收入下調銷售收入下調銷售收入下調。。。。截至到2010年6月底 ，公司李寧店面數量為7,478家，離之前年底達到8,000家相距較遠，因此公司在中期業績時下調了其全年開店數量。鑒於業內業已廣泛的分銷網路和公司將重心轉 移到 提振零售端銷售等因素，我們將公司的開店數量進一步下調，預計公司在FY10-12F李寧店面數將分別為7,800家，8,300家和8,800家，3年期複合增長率為7%。再者 ，預計受到調整期影響，我們將公司FY10-12F同店增速分別下調為3%、-4%和4%。因此 ，公司總收入下調約2-16%到95.5億人民幣 、99.6億人 民幣和11.1億人民幣 ，3年期複合增長率為9.7%。
成本上升和給經銷商扣點的提升以致公司毛利成本上升和給經銷商扣點的提升以致公司毛利成本上升和給經銷商扣點的提升以致公司毛利成本上升和給經銷商扣點的提升以致公司毛利率下降率下降率下降率下降 。。。。2010年諸多原物料，如棉花、PTA、粘膠等都出現了不同程度的大幅上升，這對 公司控制原材料成本帶來前所未有的壓力。與此同時，製造業內的加薪潮和各地紛紛上調最低工資水準等措施使得各行各業也面臨著人力成本上漲的壓力。再者 ，城鎮 ，尤其是一、二線城市租金成本的上升也使得零售端利潤空間出現萎縮 。公司管理層表示，為緩解零售端的壓力 ，公司從2011年的訂貨會開始增加3個返點給經銷商，使得其提供給經銷商的折扣從之前的平均五折變為四七折。公司將通過產品提價和對沖的方式來緩解毛利壓力，以使得毛利不致大幅下滑。我們在盈利模型中，將公司FY10-12F的毛利相應從之前的47.3%、47.2%和47.1%分別下調到47.1%、45.9%和45.9%。
淨利潤下調淨利潤下調淨利潤下調淨利潤下調3%-24%。。。。公司FY10-12F股東享有淨利分別為10.7億人民幣 、10.2億人民幣和11.8億人民幣 ，3年期複合增長率為7.7%。 圖圖圖圖1：：：：李寧的市盈率區間李寧的市盈率區間李寧的市盈率區間李寧的市盈率區間 051015202530354045Jan-0 7M ar - 07M ay- 07Jul- 0 7Sep -07N o v -07Jan-0 8M ar -08M a y - 0 8J ul- 0 8Sep -08Nov-08J an-0 9M ar -09M ay -09Jul- 09Sep -09Nov-09J an-1 0M ar-10M a y - 1 0Jul- 10Sep -10N o v -1015× PER20× PER25× PER30× PER35× PERStock pric e 來源 ：公司資料；永豐金證券 香港香港香港香港/中國證券研究中國證券研究中國證券研究中國證券研究 2010年年年年12月月月月22日日日日–香港香港香港香港/中國每中國每中國每中國每 日焦點日焦點日焦點日焦點 永豐金證券永豐金證券永豐金證券永豐金證券 3 香香香香港港港港 上海上海上海上海 永豐金證券（亞洲 ）有限公司 永豐金證券（亞洲 ）有限公司上海代表處 香港九龍尖沙咀北京道1號21樓 中國上海浦東南路256號華夏銀行大廈2405室 電話: (852) 2586 8288 電話: (86 21) 6886-5358 傳真: (852) 2586 8300 傳真: (86 21) 6886-5969 倫敦倫敦倫敦倫敦 臺北臺北臺北臺北 永豐金證券（歐洲 ）有限公司 永豐金證券股份有限公司 5th Floor, Habib House 臺北市重慶南路一段2號18樓 42 Moorgate 電話: (886 2) 2388-4583/2316-5150 London EC2R 6EL 傳真: (886 2) 2375-1254 United Kingdom 電話: (44 20) 7614 9999 傳真: (44 20) 7614 9970 分析員聲明分析員聲明分析員聲明分析員聲明 有關本研究報告中所提及之每一家公司，其相關分析員聲明一切表達於研究報告中的觀點已力求準確可靠地反映其對相關發行人或股份之個人觀點。分析員同時聲明無任何其個人報酬是或將是直接或間接與此研究報告中的特定推薦或觀點關連。 重要披露重要披露重要披露重要披露 本內容謹供參考用途。永豐金證券(亞洲)有限公司及/或其附屬公司及/或其關連公司(“永豐金證券”)對本研究報告已力求準確可靠，但並不對其中全部或部份內容的準確性、完整性或有效性承擔任何形式之保證，如有錯失遺漏，永豐金證券恕不負責。永豐金證券並無責任更新資料或改正任何其後顯現之錯誤。本報告提供之資料、其內容包括指示條款並不構成要約、招攬或邀請、宣傳、誘使 、或任何不論種類或形式之申述或訂立任何交易的任何建議或推薦。本報告所提及之證券、金融工具或策略未必適合所有投資者。本報告之意見及推薦並無根據各個投資者各自的投資