公司深度分析：国内核电运营龙头，开启新一轮扩张征程

本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第1 页 / 共24页 发电及电网 分析师:唐俊男 执业证书编号：S0730519050003 tangjn@ccnew.com 021-50586738 国内核电运营龙头，开启新一轮扩张征程 ——中国广核(003816)公司深度分析 证券研究报告-公司深度分析 增持（首次） 市场数据(2019-10-16) 收盘价(元) 4.12 一年内最高/最低(元) 5.25/2.99 沪深300指数 3922.69 市净率(倍) 2.93 流通市值(亿元) 84.35 基础数据(2019-6-30) 每股净资产(元) 1.60 每股经营现金流(元) 0.33 毛利率(%) 44.08 净资产收益率_摊薄(%) 6.89 资产负债率(%) 68.95 总股本/流通股(万股) 4544875/0 B股/H股(万股) 0/1116362.5 个股相对沪深300指数表现 资料来源：贝格数据，中原证券 相关报告 联系人： 李琳琳 电话： 021-50586983 传真： 021-50587779 地址： 上海浦东新区世纪大道1600号18楼 邮编： 200122 发布日期：2019年10月17日 投资要点: ⚫ 国内核电开发和运营龙头。公司成立于2014年3月，主营包括运营及管理核电厂、核电站电力销售、核电站的设计和科研工作。公司自成立以来开发、建设核电机组，并逐步收购中广核集团拥有的其他核电资产股权以扩大装机容量。公司目前管理22台在运核电机组和6台在建核电机组，装机容量分别达到2430.6万千瓦、743.4万千瓦，行业头部地位明显。 ⚫ 核电行业存较高竞争壁垒，市场前景广阔。核电行业受政府严格监管、技术难度高、建设周期长且前期资金投入巨大，行业准入门槛较高。核电开发运营商相对于上游具备相对较强的议价能力，市场份额高度集中有利于行业保持高盈利水平。随着三代核电技术的成熟、规模化发展以及国内核电项目核准重启，预计我国核电装机占比中长期有明显提升空间。 ⚫ 公司技术积淀深厚，中长期有望保持领先地位。公司持续进行大量的研发投入，专注压水堆技术线路，具备较强的技术基础和研发能力。公司拥有二代改进型CPR1000系列核电技术，ACPR1000技术以及具有自主知识产权的三代核电技术华龙一号。在世界前1/4的WANO性能指标排名中，公司核电机组保持较高比例，体现核电运营的安全性和可靠性。公司核电项目储备丰富，奠定装机规模扩大基础。 ⚫ 盈利预期稳定，高经营活动现金流特征明显。核电机组的相继投运和设备利用小时数的增加构成公司上网电量增长的直接原因。在国内降低工商业电价的政策背景下，预计随着市场化电量占比提升，公司平均上网电价仍有下行压力，但下行空间有限。公司融资渠道通畅，融资成本有望受益于全球货币宽松周期，并且，公司经营活动现金流充裕，港股股息收益率持续增长凸显长期投资价值。 ⚫ 首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。截至19年10月16日，参考同行业可比公司中国核电，以及与核电类似的水电上市公司估值情况，公司A股估值偏高。但考虑到公司行业地位突出，长期竞争力明显，给予公司“增持”评级。 风险提示：若未来煤电上网电价下调，公司上网电价面临下行压力；三代核电机组造价偏高，盈利不及预期；部分机组逐步进入乏燃料处理费征收阶段，成本增长；市场化交易电量比例增加，平均上网电价下降；核电行业安全事件发生，引发公众对核电发展质疑，进而影响行业发展进程。 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 45,633 50,828 55,672 60,604 61,622 增长比率（%） 38.2 11.4 9.5 8.9 1.7 净利润(百万元) 9,564 8,703 9,451 9,884 10,002 增长比率（%） 29.9 -9.0 8.6 4.6 1.2 每股收益(元) 0.19 0.17 0.19 0.20 0.20 市盈率(倍) 21.8 23.9 22.0 21.1 20.8 资料来源：贝格数据，中原证券 -5%2%9%16%23%30%37%44%2018-102019-022019-06中国广核沪深300 发电及电网 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第2 页 / 共24页 内容目录 1. 中国广核：国内核电开发和运营龙头 ............................................................... 4 1.1. 公司简介................................................................................................................................ 4 1.2. 股权结构................................................................................................................................ 5 2. 清洁能源典范，市场前景广阔 .......................................................................... 6 2.1. 三代核电技术成熟，国产化进程加速市场推进 ...................................................................... 6 2.2. 核电项目重启，供电比例存提升空间 .................................................................................... 8 2.3. 高竞争壁垒有利于保持中长期盈利能力 .............................................................................. 11 3. 国内最大核电运营商，开启新一轮扩张征程 .................................................. 14 3.1. 技术积淀深厚，装机容量行业领先 ...................................................................................... 14 3.2. 运营管理高效，彰显专业水准 ............................................................................................. 15 3.3. 新建及储备机组提升中长期装机容量 .................................................................................. 16 4. 高盈利能力，长期投资价值凸显 .................................................................... 17 4.1. 收入规模稳健增长，单位运营成本相对稳定 ....................................................................... 17 4.2. 融资渠道通畅,全球货币宽松背景下融资成本有望降低 ........................................................ 18 4.3. 高经营活动现金流和高派息提高内在价值 ........................................................................... 19 5. 盈利预测及估值 ............................................................................................. 21 6. 风险提示 ........................................................................................................ 22 图表目录 图1：16—18年公司机组上网电量与全国核电上网电量 .......................................................... 4 图2：15—18年公司营收复合增长率23.72% .......................................................................... 4 图3：本次发行A股后公司股权结构 ........................................................................................ 5 图4：中广核集团旗下上市公司情况......................................................................................... 5 图5：核电站发电原理 .............................................................................................................. 6 图6：不同发电方式二氧化碳排放量（克/千瓦时发电量） ....................................................... 6 图7：核电行业上下游产业链情况 ............................................................................................ 7 图8：我国核能技术方向研究及发展路线图 .............................................................................. 8 图9：2005—19年国内的电力需求情况（亿千瓦时，%） ...................................................... 9 图10：2005—19年我国电力需求结构情况（亿千瓦时） ....................................................... 9 图11：2005—19年我国电力消费结构占比变化（单位：%） ...................................