和嘉资源：完成上游焦煤资源收购将促公司业绩再次飞跃

C o m p a n y U p d a t e HK R e s e a r c h D e p t . 2010年12月10日 群益香港研究部 c s c _ r e s e a e c h @ e-c a p i t a l . c o m . h k Limingxia@e-capital.com.cn 12/09收盤價(港幣) 0.42 目標價(港幣) 0.84 基本資料 產業別 煤炭 前日收盤價(港幣) 0.42 52週高點 0.73 52週低點 0.36 市值 港幣(十億元) 1.824 美元(十億元) 0.234 在外流通股數(百萬) 4,343 股價表現( % ) 相對報酬 絕對報酬 恆生指數 704. H K 1 個月 (8.4%) (13.8%) 3 個月 (23.7%) (14.7%) 12個月 (48.9%) (42.1%) 股價相對大盤走勢 -50%-30%-10%10%30%50%70%06/1108/3011/18704 HK EquityHSI Index 和嘉資源(704.HK) Buy買入 完成上游焦煤資源收購將促公司業績再次飛躍 結論與建議： 繼公司6月完成80萬噸焦炭産能的收購，公司目前正積極爭取上游焦煤資源的獲取，未來將形成原煤開采－焦炭銷售較完整産業鏈。伴隨著全球經濟復蘇，全球及中國鋼鐵企業産能利用率提升，加之中國政府加大節能減排力度，淘汰落後産能政策的有力推動，焦炭市場供需情況好轉，行業正從景氣低點穩步回升。市場基本面向好，加之未來公司還將通過新建或收購等多樣方式繼續擴大在煤炭資源、洗煤和焦化領域投資，實現規模擴張，我們預計未來三年公司盈利將保持大幅增長態勢，預計2010-2012年EPS分別為3.64港仙、7港仙和8.71港仙；動態PE為12.1倍、6.2倍和5倍，同業2011年平均估值約12倍。  08年公司透過向山西金岩集團收購焦炭貿易和洗煤及相關配套業務，逐步轉型爲煤炭加工和焦炭出口貿易企業。2010年6月公司將正式完成80萬噸焦化項目的收購，目前公司正在積極爭取實現上游煤炭資産的幷入，未來公司將行成從煤炭開采，洗煤，煤焦化，到焦炭貿易整條産業鏈的縱向擴張。  洗選煤行業由於可提高煤炭資源利用率以及有助於下游企業節能減排，一直受到政府政策扶持。公司現有洗煤廠的入洗能力爲240萬噸/年，採用具有一定優勢的重介質洗煤工藝，年主焦精煤産能約150萬噸，洗出率在62%左右。公司主要優勢是將可獲得當地穩定低價煤炭供應。2010年上半年公司洗煤業務獲得營利1.21億元。中國焦煤市場需求較好，公司可保持滿負荷運作，因此未來洗煤業務盈利有望保持較好水準。  隨著年末的來臨，限電政策有所放鬆，近期鋼材開工率將有所回升，加之2011年中國固定資産投資增速預計仍將保持15％-20％的高位，2011年粗鋼産量仍將保持8％的增長，拉動焦炭需求增長。而隨著焦炭淘汰落後産能的逐步推進，整體市場供需狀況趨向好轉，因此我們判斷焦炭行業在2011年市場景氣回升，焦炭價格步入長期緩慢回升階段，公司因此將受益。  公司未來最大亮點將在於擬收購上游的煤炭資源，目標爲金岩集團擁有49％産權的上狐嶺煤礦，其設計産能120萬噸，主産焦煤。以目前公司煤炭銷售價格該部分資産收購將新增公司年度淨利潤2億港元以上。且公司由於擁有稀缺的上游焦煤資源，也可進一步提升估值空間。  長期發展看，公司未來可能繼續通過投資或者收購金岩集團擬新建的500萬噸與新礦配套洗煤廠以及200萬噸煉焦産能項目，實現規模擴張。  我們預計公司2010-2012年實現本公司股東應占盈利2.17、4.19和5.2億港幣，同比分別增長132％、93％和24％；以目前公司已發行可轉債全部轉股後的總股數計算，EPS分別為3.64、7和8.7港仙；動態PE為11.67、6.00和4.83倍。 ............................ 接續下頁 ................................... 年度截止12月31日 2008 2009 2010F 2011F 2012F 純利 (Net profit) HKD百萬元 -1858 94 217 419 520 同比增減 ％ - 虧轉盈 130.85% 93.09% 24.32% 每股盈餘 (EPS) HKD元 -0.311 0.016 0.036 0.070 0.087 同比增減 ％ - 虧轉盈 125.00% 94.44% 24.32% 市盈率(P/E) X NA 26.25 11.67 6.00 4.83 股利 (DPS) HKD元 0 0 0 0.01 0.02 股息率 (Yield) ％ 0.00% 0.00% 0.00% 2.38% 4.76% 注：總股本以全部攤薄後59.78億股計算 C o m p a n y U p d a t e HK R e s e a r c h D e p t . 2 2010年12月10日 營運分析 公司轉型爲煤炭加工和焦炭産銷一體化企業 和嘉資源原爲家居用品生産貿易商，08年公司透過向山西金岩集團收購焦炭貿易和洗煤及相關配套業務，逐步轉型爲煤炭加工和焦炭出口貿易企業。09年公司主業以洗煤及煤炭貿易爲主。2010年6月公司完成80萬噸焦化業務的收購，從而公司形成從洗選煤、洗煤焦化，到下游焦炭貿易整條産業鏈的縱向擴張。 2010年上半年公司持續經營業務實現收入8.17億港元，yoy增長67.3%，幾乎全部來源於洗煤及相關業務；公司股東應占盈利6981萬港元，yoy增長245%；以目前全部攤薄後的總股本計算，EPS為1.17港仙。2010年中期公司整體毛利率由09年度之15.4%改善至18.3%。 圖1：公司現有業務及可擴張領域 資料來源：公司公告、群益證券整理 煤炭經過洗選，可提高資源利用率以及有助於下游企業節能減排 中國政府扶持選煤行業發展，未來幾年，中國的洗煤行業發展空間仍然較大 公司目前煤炭相關服務業務主要包括洗煤廠及副産熱電産品的銷售。洗煤是煤炭深加工的第一步，就是將從礦井中開采出的原煤中的雜質剔除，或將優質煤和劣質煤炭進行分門別類的一種工業工藝。洗煤過程後所産生的産品一般分爲精煤、中煤和煤矸石等。據相關研究機構的數據顯示，經過洗選的煉焦精煤灰分每降低1％，煉鐵高爐利用係數可提高約4％，而動力煤洗選後，發電可節煤10％，二氧化硫排放量可減少8％。 未來幾年，中國的洗煤行業發展空間仍然較大。首先中國目前煤炭的入洗率依然很低，08年末約爲26％，僅相當於世界發達國家的1/3，中國洗煤量處於供不應求的狀態。“十一五”規劃中國政府已經明確要求加強煤炭清潔生産和利用，鼓勵發展煤炭洗煤。目前正在制定的“十二五”規劃中，政府更是把大幅度降低能源消耗強度、二氧化碳排放強度和主要污染物的排放總量作爲重要的約束性指標，因此洗煤需求量仍有較大擴展空間。 其次，中國現有洗煤工藝總體相對落後，産業升級使得重介質工藝洗煤量需求提升。國內主要洗選煤工藝有重介、跳汰、浮選、動篩以及複合乾式技術等，國內大部分洗煤廠應用的工藝仍爲老式的跳汰選煤，較先進的重介質工藝應用比例不足20％。重介選煤的主要優點是分選效率高，用水量低，自動化程度高，入選煤種範上游 中游 下游 原煤開采 洗煤 煉焦 焦炭貿易 焦化産品銷售 熱電銷售 建築用磚 8-10家當地煤礦供應（其中金岩集團一在産礦約120萬噸/年，其在建礦400－500萬噸/年 240萬噸/年入洗能力，年産出150萬噸主焦精煤 焦炭産能80萬噸/年，需主精焦煤和配煤合計約104萬噸 擁有政府發放的焦炭出口配額，09年爲57萬噸，2010年爲31萬噸 現有業務 未來擬擴張業務 C o m p a n y U p d a t e HK R e s e a r c h D e p t . 3 2010年12月10日 公司原煤入洗能力爲240萬噸/年，年可産主焦精煤約150萬噸，2010年上半年實現利潤1.21億元，未來洗煤業務盈利有望保持較好水準 發展下游産業鏈，提高資源利用率 圍寬，使得洗煤廠收益提高。隨著老洗煤廠産能的不斷淘汰，重介質洗煤量需求提升。 公司現有洗煤廠的入洗能力爲240萬噸/年，採用重介質洗煤工藝，年産主焦精煤約150萬噸，洗出率在62%左右。目前公司入洗原煤主要來源于金岩集團持股49％的上狐嶺煤礦以及孝義地區8-10家煤礦生産企業；而精煤約40％以市場價銷售給金岩集團下屬的兩家焦化廠，噸洗煤費用在20-30元/噸。2010年上半年公司洗煤業務共實現營收8.17億港元，實現利潤1.21億元，同比分別增長68％和155％。爲了獲得穩定及相對低價的原煤供應，公司正洽商擬透過訂立長期總供應協議，以低於市價的折讓價格，鎖定原煤供應，公司未來洗煤業務盈利有望保持較好水準。 另外副産熱電産品除自身消耗外，均銷售給地方政府；而煤矸石部分用於電廠，其餘將用做公司新建磚廠的原材料，計劃每年磚産量在1.5億塊左右，不僅提高資源利用率，且符合政府節能環保要求，每塊磚還將獲得政府補貼5厘，公司下游産業鏈更加完善，同時可年增厚公司利潤600-800萬元。 表1：國內主要選煤技術對比 重介 跳汰 用密度大於水，幷介於煤和矸石之間的重液或重懸浮液作介質實現分選的一種重力選煤方法 是依據礦物表面物理化學性質的差別進行分選的一種選煤方法 精煤回收率高 精煤回收率低 噸煤用水量1.5m³ 噸煤用水量3m³ 對煤質波動和産品質量變化適應能力強 對煤質波動和産品質量變化適應能力弱 分選精度高 表徵分選精度的E(可能偏差)值一般可達到E=0.02~0.03 kg/L 分選精度差 E值爲0.064~0.072 kg/L 分選密度調節範圍寬，自動化程度高 自動化程度低 設備簡單，體積小，占地面積小 跳汰機龐大、複雜、占地面積大 0.25 mm以上粗精煤泥直接回收，煤泥水系統投資低 0.5 mm以下煤泥全部進入煤泥水系統。煤泥水系統投資高 工藝流程相對複雜，要求有介質回收系統 工藝流程相對簡單，沒有介質回收環節 資料來源：群益證券整理 2010年6月公司完成80萬噸焦化項目的收購。 國內焦炭行業景氣緩慢復蘇，價格將步入長期緩慢上升階段， 將受益山西焦化産能整合。 公司收購的金岩集團下屬焦化二廠，焦炭産能80萬噸，主要爲一級冶金焦。2010年6月完成收購，成爲公司業績增長的主要來源。 煉焦煤在隔絕空氣條件下加熱到950～1050°C，經過乾燥、熱解、熔融、粘結、固化，收縮等階段最終形成的焦炭，其90％用於冶煉行業。 2010年以來由於下游鋼鐵行業産能利用率明顯提高，2010年1－10月，中國粗鋼産量達到5.25億噸，yoy增長11.3％，因此帶動上游焦炭需求好轉，焦炭價格整體走勢趨穩，但均價較09年有明顯上漲，截止2010年11月末漲幅約9.5％。而2010年下半年受中國節能減排政策影響，下游部分鋼廠限産停産，對焦煤需求減弱，但隨著年末的來臨，限電政策有所放鬆，近期開工率將有所回升，加之2011年中國固定資産投資增速預計仍將保持15％-20％的高位，2011年粗鋼産量仍將保持8％的增長，需求增長對焦炭價格構成有力支撐。且隨著整個焦炭行業資源整合及淘汰落後産能的進行，産能過剩情況將好轉，整個焦炭行業將處於長期緩慢回升階段。焦炭企業盈利有望逐步提升。 2009年5月，《山西焦化行業調整和振興規劃》出臺。根據規劃，2010年底山西省將通過淘汰落後焦化産能保留焦化企業150家，總産能控制在1.4億噸。到 C o m p a n y U p d a t e HK R e s e a r c h D e p t . 4 2010年12月10日 2015年，全省保留骨幹焦化企業60家，總産能控制在1.2億噸。而山